达尔文VS芒格，从进化论视角看价值投资
写在前面
又一篇多元思维模型指导下思考价值投资的佳作。
本文是首届价值投资征文大赛的三等奖获奖作品。
作者刘俊从阅读《王立铭进化论讲义》一书出发，再结合以往阅读过的诸多价值投资相关资料，较系统地谈了自己认为进化论对价值投资的启示。
文章视角选取新颖有趣，能够自如地进行两大重磅体系的交叉验证，说明作者对于价值投资的基本功是扎实的。好期待日后有更多展开，融入更多实例验证。
以下为正文。
芒格认为达尔文是有史以来最伟大的思想家之一，他还说“把自由市场经济当作某种生态系统是很有用的思维方式”。如何理解这句话？笔者最近读了《王立铭进化论讲义》。该书提出，进化论可能是地球上唯一可靠的成功学。在40亿年的进化历程中，一代代生命前赴后继，进行了天文数字的随机试错和路径选择，遍历了所有我们能设想和不能设想的解决方案。
笔者受到的启发是，进化可能是理解企业生存发展的底层思维之一。
价值投资的基本理念是，买股票就买企业。在市场体系下，企业如何创立、如何竞争、如何创新发展、如何终结和持续？这其中有哪些规律？只有理解和解决这些问题才能做好投资。
价值投资知易行难，在实施过程中始终存在一些模糊甚至似是而非的难解之题，许多投资者感觉遇到了难以穿越的玻璃门。本文尝试以进化论的思维，将进化和企业发展结合起来，对价值投资者的困扰进行梳理和理解。
首先，投资失败率高。许多人以为价格围绕价值长期增长，而实际上大部分公司并不具有连续的价值增长线，相当多的公司只是阶段性增长，能维持高增长的公司非常稀缺。
其次，选股难。投资者研究使用大量指标来选择好公司，但总是显得呆板和以偏概全。公司似乎很难以量化指标来评价。
第三，估值难。估值很重要，但估值是“科学+艺术”，用公式、指标预测企业一辈子的现金流何其难，估值总是显得深一脚、浅一脚。估值之后进行投资也很难，好公司估值高得不了手，估值低的往往有问题也下不了手。
同时，价值投资还存在一个世界性难题：超级物种、伟大企业如可口可乐在高点要不要卖？即使对于巴菲特本人，这个问题似乎也没有最优的答案。
对于以上问题，笔者认为可以从深层次去看待企业。投股票就是投企业，而企业不仅仅是冷冰冰的财务业务指标数据，股票的背后是实实在在的企业，甚至是活生生、有灵魂和梦想的。而进化思维有助于我们更好地把握这些问题。
（一）有助于理解什么是企业。
生物自身有清晰的边界，在自私本能和环境资源相对匮乏的矛盾推动下，经过自然选择无休止地滚动演化。
同样，企业也存在内外部关系和环境约束，在利润最大化和有限资源的矛盾推动下，经过市场需求选择，努力永续生存和不断创新。生物和企业同样是复杂系统，都在利益和环境约束下进行演化。因此，生物和企业的生存竞争规律会有类似之处。
（二）有助于理解企业的创立与生存的规模瓶颈。
所谓生存的规模瓶颈是指，生物进化的过程中批量制造大数量不同的生物个体，生物之间竞争合作，经自然选择，大量个体淘汰，只有少数获得生存繁殖机会，立刻进入下一轮筛选。
这种现象与企业的创立情形完全一致。据美国《财富》杂志报道，美国约62％的企业寿命不超过5年，中小企业平均寿命不到7年，只有2％的企业存活达到50年。据报道，中国93%的小企业活不过3年。这意味着，随机长期投资一家企业的成功概率很低。
（三）有助于理解企业竞争进化方式。
1、三种竞争形态
《王立铭进化论讲义》提到，生物存在种内竞争、种间竞争和环境竞争。种内竞争，比如狮群中狮王之争，非此即彼、简单粗暴；种间竞争，比如同样吃草，斑马吃草叶，瞪羚吃草根；环境竞争，达尔文提到，沙漠边缘的植物就是在和干旱环境竞争。种内竞争非此即彼、零和游戏，而种间竞争和环境竞争比拼的是能否发展出独特竞争力和新的生存技能，从而开拓新的发展空间，利用之前无法利用的资源。
而企业中，同类产品竞争（种内竞争）、跨界开展业务（种间竞争）、消费市场景气程度和政策环境变化都是常见的竞争方式。
2、竞争方式
一是红后效应。
《爱丽丝梦游仙境》中红皇后说“你只有不停奔跑，才能停在原地”。比如，池塘中地青蛙和苍蝇都在比拼谁的动作更快。最后青蛙和苍蝇的动作虽然都越来越快，但彼此的种群数量保持不变。巴菲特说，航空公司由于产品无差异，各企业虽然不断加大投资、持续打价格战，大家都处于无法赢、无法胜的状态，很难产生股东价值。
二是马太效应。
彼得•蒂尔在《从0到1》中提到，亚马逊先从图书做起，在一个小的利基市场建立优势，再逐步扩展品类、成为世界级的综合商店。而亚马逊也喻示了热带雨林这样一个很生态的名字。
《王立铭进化论讲义》提到眼睛的进化案例。最初原始生物的“眼睛”只有两个感光细胞，而这只有1%的优势让原始生物可以大致判断有无阳光照射。之后，拥有眼睛1.0的生物，可以一代代积累微小的有益突变。
某个基因突变使眼部褶皱凹陷，让原始眼睛形成定向感光能力，对食物和天敌的定位更加准确。如此一步一步，先建立1%的优势，经过许多代的进化，通过时间复利的力量，形成叹为观止的神奇复杂器官和复杂技能，建立压倒性优势。1%的优势，经过1000代，有益基因变异的优势比例就会到达99.5%，而1000代（20年为一代）只需2万年，在进化过程中200万年乃至2000万年也只是一瞬间。
无论是生物还是企业界，马太效应、强者恒强与时间、复利的力量其实是一回事。伟大的企业当前的形态和初创时可能天壤之别，企业价值也一再瞠目结舌地飞跃，让人高攀不起。
总之，由于企业和生物一样都经历变异、竞争、选择，都不断地演化，因此企业竞争发展的总体特征是：
1、动态性。进化永远进行时，环境在变，个体不断渐变和突变，不可静止孤立地评价和估算企业。
2、整体的一定规律性和与个体不确定性、随机性同时存在。比如企业和生命的复杂程度的总体水平是上升的。但个体命运充满随机性、进化路线充满非设计性。
3、有限可预测性。
芒格说，经济学包含的系统太复杂，经济学应当努力培养物理学的学科气质，但在经济学中如果一味追求物理公式的精确度是不对的。
笔者认为，生物和投资中的预测同样不可能也不应当追求物理公式的精确度。
（一）分清楚是大概率投资与小概率投资
大量个体淘汰，只有少数获得生存繁殖机会，这也是企业创立生存的现实规律。投资者必须分清楚自己是在做大概率还是小概率的投资。无独有偶，巴菲特对此是分得比较清楚的。
巴菲特在1969年以前的股东信中提到，自己的投资策略分为低估、套利和控制。
所谓低估类就是买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。
套利类股票的买卖有具体的时间表，可以在很小的误差范围内，事先知道大概在多长时间内可以获得多少回报。
最后一类投资是控制类。有时候，一只股票，开始是当作低估类买入的，如果股价长期低迷，就可能把它发展成控制类，利用决策话语权，推动公司在资产配置和经营活动方面采取一些措施，从而为股东带来更大的收益。如果还没买到足够的仓位，这只股票就涨起来了，巴菲特就会卖出，成功完成一笔低估类投资。
从以上三类投资的描述看，早期巴菲特从事的主要就是证券投资，定量分析为主，相对分散、小额、中短期，这些是基于统计基础上的大概率成功的投资。巴菲特说“至于通过定量分析发现的投资机会，数字应该一目了然,至少在我看来，赚钱赚得更稳”。
1967年或1969年以后，随着美国大众股票投资的便利化和普及、大量对冲基金成立、杠杆收购和多元化企业控股集团的流行包括公司清算制度的变化，使低估类、套利投资机会机制性的日渐稀少。巴菲特转而集中投资少数优秀企业，一心只想陪伴参天大树成长，不愿再做四处采蜜的蜜蜂，也就是基于小概率的投资。
这里所说的小概率，是指选择的公司少、出手的频率低。芒格在《经营伯克希尔50年的总结》中指出，“巴菲特经常表现出几乎非人的耐心，很少购买。在他控制伯克希尔的前10年里，巴菲特看着一个公司（纺织业务）走向死亡，两家新公司进入，净增加一家公司”。
费雪曾提到，他关注的公司到实际投资的比例是250：1，他一辈子只重仓过14家公司。只有做到选择标的的“小概率”，才能保证投资成功的可能性。
基于投资的大概率与小概率，笔者认为，大部分人应当进行分散低估、套利和指数基金投资；少部分有能力的投资者可以选择陪伴优秀企业成长。毕竟要想预测哪个画家会成为毕加索极难。优秀企业少，优秀的投资人少之又少。
（二）买什么——首先远离红后竞争
种内竞争非此即彼、零和游戏，而种间竞争和环境竞争比拼的是能否发展出独特竞争力和新的生存技能。
投资者在选择投资标的时，首先要避免红后竞争类企业。
1985年，巴菲特最终关闭了经营21年的纺织业务，最后出售机器设备的钱还不够拆除的成本。巴菲特说，
我们纺织业务的许多竞争对手，无论是国内的还是国外的，都同样在加紧投资，一旦有足够多的公司这样做，他们降低的成本就变成了全行业降价的基线。从个别角度来看，每家公司的资本投资决策似乎具有成本效益和理性; 从整体上看，这些决策相互抵消，是非理性的（就像每个观看游行的人认为如果他踮起脚尖可以看得更好一样）。
长期投资必须避免红后竞争类企业，无论该企业是否处于行业首位，无论该行业市场有多大。彼得蒂尔说，经济学家痴迷于完全竞争的平衡态。他们的想法来自于19世纪的物理学家。然而，正如平衡静止的宇宙热寂，在商业领域，平衡态即静态，静态即死亡。如果你的公司处于竞争平衡中，那它的消失对世界丝毫没有影响，而和你的公司相差无几的其他企业可随时取代你的位置。
那么买什么？
在生物界中，任何一个想要长期生存和繁荣的物种都有一个更重要的使命，就是寻找独特的生态位、发展独特的生存技能，找到与环境长期共处的策略。在投资中，段永平说，要买差异化商业模式。彼得•蒂尔说，要买垄断和秘密，所有成功的企业都与众不同。巴菲特说，要买不断深挖的护城河。
（三）何时买——选择鱼刚上岸之时
《王立铭进化论讲义》中提到一个模型，某种动物生活在一个盆地，这里水草丰美，而群山环绕，盆地内部自然很难出现物种分化。但如果有几只动物像五月花号上清教徒一样偶然翻过盆地边缘的高山，进入盆地外全新的栖息地，生存空间就完全不同了。远古时代，当海里生存竞争太激烈，有的鱼选择爬上陆地，而鱼刚上岸时才是投资的好时机。
而鱼刚上岸时、清教徒刚到美洲时生存环境仍然艰难。正如，电商早期，许多人认为阿里当时的C2C业务模式比不上京东和苏宁B2C模式，诸不知那时才是投资的最佳时期。同样的，费雪说，在企业新产品的开发中，无论是试产、量产还推广过程中都会有始料未及的费用支出导致每股盈余下降，而这将提供投资时机。投资必须穿透财务业务数据的表层，去深入地观察底下真正发生的事情。
（四）何时卖——低估值投资股价回正时、独特优势枯竭时必须卖，极少数企业永远不卖
低估值投资股价回正时、独特优势枯竭时必须卖，这容易理解。为什么可能存在长期持有甚至永远不卖的情况？
因为生物界和企业中，均衡发展不是常态，马太效应、强者恒强才是基本规律。费雪曾举例，如果你可以投资一笔钱给3位同班同学，让他们将余生每年收入的1/4作为回报。10年过去了，其中1位同学能力十分突出。此时，如有人建议你卖出这份合约，转而和另一位同学缔约，理由是能力突出的同学收入已经增加，而不成功的同学未来增加的空间仍大。你一定觉得，提出这种建议的人该去做脑部检查。笔者以为，这是有的企业可以永远不卖的原因。事实上，全球在美国上市的市值排名前30的公司，平均年龄达到63岁，最大的年龄是美国银行，235岁。这么大这么老的公司，过去10年平均ROE竟然达到了19.6%。
1、永远不卖的是极少数
下面是正反两幅生命之树的图。正向看，生命之树繁茂向上。倒过来看，每一层级都有大片空白，只有极少数分支进入下一层级，能够长期生存和繁荣的物种是经过筛选的极少数。因此，永远不卖的是极少数。
2、永远不卖的有两类。
一是特别能进化、特别能适应的企业。这些企业往往有宗教殿堂般的企业文化。
正如下图所展现的，在漫长的进化过程中，生物的形态会发生巨大变化。同样，伟大的企业也会变得“面目全非”。比如站在2008年，几乎没人能认识到苹果能够发展出科技消费品属性和“生态圈”的优势。奈飞的商业模式也经历过从“租光盘的”到“流媒体”等数次“起死回生”。这种变化，并非大众能够设计和预测。进化就像黑夜里开车，车灯只能照亮不远的前路。
那么什么可以给企业的进化预测带来幽暗的启示呢？
乔布斯说，他的激情所在是打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。你要打造一家再过一两代人仍然屹立不倒的公司。那就是沃尔特· 迪士尼，还有休利特和帕卡德，还有创建英特尔的人所做的。他们创造了传世的公司，而不仅仅是赚了钱。披头士乐队一直演变、前行、改进他们的艺术。那就是他一直试图做的事情——不断前进。否则，就如鲍勃•迪伦所说，如果你不忙着求生，你就在忙着求死。
可以传世的企业大概就是可以永远不卖的企业吧。它虽然一直在变，但它的内核一直没变。
具有宗教殿堂般文化的企业就具有了超强的进化能力。很奇妙的是，生命和企业都是低熵体。作为有秩序的低熵体，生命体有赖于能量和信息（即DNA）。而企业同样不能只有丰厚的利润，伟大的企业必须有优秀的企业文化。企业文化就像DNA一样记录和传递企业进化所需要的信息。没有灵魂的企业无法传世。
再谈到估值，由于企业进化的动态性和非设计性，企业形态变化巨大，很难说，仅用财务指标、估值公式就能够客观地给企业拍照画像。静态地看企业必然犯错。估值不仅没有准确的数字，也没有一劳永逸的方法，更没有万能的指标，一切都需要具体情况具体分析，了解公司、了解业务、了解企业底层机制才是不变的主题，此时就更加凸显了“能力圈”的重要。
二是能够经受进化考验的生物。
上图是一条腔棘鱼。这个物种经历了4亿年而没有大的变化。腔棘鱼通常生活在非常深的海底。在11000米深的海底，压力将高达1100个大气压，普通的钢铁构件也会被压得粉碎。海底的环境恶劣，黑暗、寒冷！然而，腔棘鱼以生存为目标，不断给自己施加压力，学会与压力共处，在自己创造的历史里痛并快乐地生存着，超乎想象地存在了4亿年。这让人想起芒格说过的，收购死马、炼制马油的生意，没人跟他竞争。这是老板天天喝酒、都不影响赚钱的生意。
笔者参加了芒格书院组织的巴菲特致股东信共读活动，目前已读完80年代中期的信。如果说，巴菲特1957—1969年主要从事的是分散、定量、中短期的证券投资。那么，此后到1980年代中期，巴菲特的主线应该是逐步缩小关闭纺织业务，再通过资金配置购入盖可保险、喜诗糖果、华盛顿邮报等优秀企业。伯克希尔这种20多年的进化变身，通过估值模型能够预测到吗？本文的核心观点是，要认知到股票背后就是一家家实实在在的企业，认真去研究、分析、调研、跟踪，当作自己的企业一样持有股权，不可只用财务指标和估值公式去静止、孤立、片面地看待企业。
生命和企业充满不确定性。红后竞争令生物和企业生死疲劳，最强的狮子也可能偶然被猎人射杀，恐龙也被小行星意外大灭绝。但生命和企业总能找到出路。人可以学习，企业更能够进化对抗进化不确定性，腾讯有内部赛马机制，亚马逊有漫游（wandering）不断尝试迭代创新商业模式，伯克希尔通过资金再投资收集优秀企业，他们都是进化高手！商业竞争极端残酷、同时又生机盎然，行业龙头的长久存在使市场各方有一定稳定性，而这对消费者、社会才是最好的。
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