以波动性的视角看待商品大周期

文章回顾了近来石油市场状况，从供给和需求两个方面分析了影响油价波动性的因素以及波动性的影响，简述了绿色能源转型中的部分逻辑，并从金融方面探讨了政策实践的发展方向，最后从原油推广到所有大宗商品，得出商品大周期或许才刚刚展开的结论。

2022年是油价波澜壮阔而动荡的一年，供给与需求进行了激烈的博弈，我们经历了年初俄乌战争导致的油气价格飙涨，油价在今年6月继续冲高后，又因俄油减量低于预期与美国加息等因素导致在全年最终出现先升后降的走势，其中美国战略石油库存的释放贯穿全年。从2020年油价由于疫情完全崩溃以来，我们已经进入“能源危机”的叙述的第三年，我们不禁要问，主导油价波动的因素分别是什么？这些因素发生了什么变化？我们当下处于能源投资大周期的什么位置？

回顾决定油价这轮小幅下跌的因素，我们可以简单概括为：供给方出口数据没有明显下降；暖冬拖累欧洲天然气去库进程，油气转换没有发生，冬季供应短缺担忧消失；美国战储推迟补库；一季度中国处于闯关期，石油需求增长不明显；明年欧洲能源补贴难以为继，消费者能源账单负担更沉重；美国会计方法导致年底累库；市场对加息的担忧。我们暂且抛开短期的问题，先来梳理一下长逻辑。

一个经济学常识是“供需影响价格”，但是将这个常识运用在对油价的分析中，我们常常会发现许多令人惊奇的现象，2008年次贷危机爆发导致大衰退出现，石油需求出现了连续两年的负增长，但关注到具体的数据，2007年石油消费量为86.3百万桶/日，2008年为85.8百万桶/日，减少0.58%；2009年为84.3百万桶/日，减少1.7%。我们发现负增长的幅度实际上似乎被“夸大”了，但体现到油价上，则是从最高点的147.27美元/桶跌到了32.4美元/桶（WTI），需求50万桶/日的同比下跌居然引发了油价暴跌78%。由此可见，油价的波动性背后有着更深层的逻辑，也就是价格必须降到足够低才能寻找到需求。相似的情景也发生在去年的天然气价格中，需求方必须支付足够高的价格才能获得供给，欧洲天然气基准价格按照热值来算居然上涨到相当于每桶石油数百美元，而随着冬季补库进程的推进以及由于温暖的气温去库缓慢，天然气价格又迅速暴跌。

图一：历次石油需求下跌年份及下跌幅度

所以，我们可以简单归结为：下一个人愿意支付什么样的价格。这就是狂野的波动性的根源，我们很难准确预判到未来会发生什么，2019年初我们预判不到2020年的疫情，2021年初我们预判不到2022年的俄乌战争，2022年初我们预判不到2022年末的暖冬，21世纪初我们想象不到中国加入世贸组织后居然有那么迅猛的发展，一跃成为世界上石油消费第二大国，这就是我们分析的局限，只能根据已有数据尽力预判未来而无法纳入所有可能的变量，其实这与刻舟求剑差别不大。

图二：去年影响油价的大事件时间分布

同样的，我们能否将这个结论推广，套用到新兴经济体中呢？举一个例子，印度12月石油需求同比增长3.1%至1959.7万吨，与2019年相比增长3.4%，创下历史新高。印度柴油需求强劲受到印度制造业高景气支撑，据Markit数据，4Q22印度制造业PMI在荣枯线之上继续攀升，于12月达到57.8。交通拥堵指数也显示，2H22以来印度出行需求基本企稳，与汽油需求相对应，已超过2020年疫情前水平。在欧美大概率衰退、中国重新开放的背景下，2023年石油需求向东移的确定性已经很高。然而市场上大部分的分析却低估了这部分的需求增量。就拿中国的重新开放来说，机械地将欧洲、美国、越南等先行国家开放后石油需求的恢复速度套用在中国身上大概率不太准确，东南亚国家是否一直缺乏中国的旅客呢？中国有别于其他国家的“快速过峰”政策是否能降低需求疲软的持续时间？中国的开放实际上标志着整个东亚的重新开放，单独将某个国家分割出来分析很容易造成不准确，当然，中国的沥青消耗量也很难恢复到从前，这无疑也加大了波动性。

图三：截至2022年11月印度油品消费

难道我们能够信誓旦旦地保证：印度和东盟只会按照现有速度来发展，而不会经历一个像中国一样的爆发期？以上就是为了说明，基于当前数据预测未来的供需情况乃至价格，准确度必然有限，时间越长准确度越低，抱着线性思维进行分析十分容易对波动进行误判。那么让我们想想什么因素能够“烫平波动”？

最先想到的就是西方国家进行的天量石油战略库存释放。根据彭博社的报道，与2月份设定的2022年产量峰值相比，俄罗斯石油产量2022年损失了1.2亿桶，其中一半发生在是4、5月。但是，西方国家战略库存释放量却达到了3.14亿桶，二者的比例为1:2.6。因此我们不难发现，2022年西方国家释放战略库存量远超俄罗斯产量损失造成的减量，大大缓解了现货市场的短缺。此外，OPEC+的剩余产能也是烫平油价波动的一件武器，2022年OPEC+进行了长达十个月的增产，能够较好完成产量配额的国家有沙特阿拉伯、阿联酋、科威特等国家，客观上承担起了压低油价的角色，其中沙特阿拉伯的石油产量更是短暂突破了1100万桶/天。像我在《石油市场的阶段性总结与展望》这篇文章中所阐述的，西方国家对俄罗斯实施“价格上限”实际上也是一种缓冲，乌拉尔石油由于质量和运费问题而被低于价格上限规定的每桶60美元而出售。美国对委内瑞拉的“解封”也在一定程度上增加了石油的供应。中国的疫情管控政策也大幅减少了石油需求。当然，美国、欧盟等为代表的世界主要经济大幅度的加息，非常有效地抑制了国际石油价格，这个因素也是我们所不能忽视的。所以2022年油价出现先升后降的走势我们就不难理解了。

在2022年，上述措施共同构建了一张安全网，吸收了油价的波动性，最终达到的效果就是下一个购买者能够以更低的价格买到一捅石油。但是难道这就能说明市场紧缺完全不存在了吗？

事实显然并非如此。

图四：截至上周美国油品库存

上图的黑线表示5年库存平均值，蓝线显示的是当下的库存数据，不难看出2022年到现在的库存一直处于历史下限。即使去年四季度和今年一季度有小幅过剩，也难以改变石油库存极低的现实。虽然美国如今作为第一大石油生产国，与上世纪建立石油战略库存机制时的情况不同而无需保留那么大规模的石油战略库存，但美国石油战略库存也难以进一步释放，除库存极低外很重要的原因为，共和党控制了众议院使得继续释储审批通过可能性微乎其微，何时回补战储回补多少战储成为我们当下面临的问题（70美元回补线）。因此，通过释放石油战略库存来烫平油价波动性，这件武器已经不太可能继续被使用，这件武器是一次性的。

图五：美国战略石油储备

一次性的武器还有OPEC+的剩余产能。世界上不缺石油，缺的是可以低成本开采的石油。2022年沙特阿拉伯石油产量高于每天1100万桶只持续了很短的时间，过度采油消耗地层潜力容易造成不可逆的破坏，更不用说还是处于一个年龄很老的油田上了，对OPEC、俄罗斯以及美国油田衰竭程度的分析可以参见《以资本开支的视角看待商品大周期》这篇文章。也就是说，即使有剩余产能，也不能随心所欲地上线100%，因为这部分产能的运营成本十分高昂，且有损害地层的风险。事后看来，OPEC+连续十几个月没有完成产量配额，沙特的行为也表现出“地主也没有余粮了”。剩余产能几近耗尽，而去年11月OPEC+新一轮减产协议已经生效，释放库存来维持出口量也难言有持续性。因此，想要OPEC+释放剩余产能以应对油价波动性，可能性已经不大。

图六：2022Q4 OPEC主要成员国石油产量变动情况

美国“真正的石油战略库存”实际上是美国国内的石油工业，作为边际生产商的美国页岩油企业在很长一段时间内都扮演着一个十分重要的角色。然而释放天量石油战略库存的同时扭曲了油价并损害了油企应得的利润，美国在2010年到2014年向投入了大量资金到页岩油开采行业，油价却在2014年开始暴跌，低油价持续到2020年又迎来了因新冠疫情造成的“负油价”，结果就是大量企业破产，2021、2022上半年油价反弹时期又遭到了天量石油战略库存释放以及强硬加息打压，因此，仅仅一年的高回报是不足以让美国页岩油企业完全置资本纪律不顾的。

更不用说还有普遍的运营成本上涨，2022年页岩油开采行业的成本通胀普遍被估计为10%-15%，小型生产商的成本上涨幅度则更高。面临一个超级波动环境，我们怎么能期待页岩油企业义无反顾大笔投资于生产呢？因此，从微观的企业端我们也能得出这个结论，美国这件吸收油价波动性的武器很难挥舞。

说到企业端，这里可以做一个假设，石油企业的生产成本为40美元，当今的油价为60美元，那么利润为20美元。石油企业的生产成本一般保持恒定，如果油价从60美元涨到120美元，涨幅为100%，那么这家石油企业的利润将上涨到80美元，利润的涨幅达到整整400%！在严格资本纪律的控制下大部分现金得到保留，那么让我们想一想那么多现金会拿来干什么？这就是石油企业与高科技企业的不同，也是石油企业投资价值的一个显现。

2022年许多分析师寄希望于伊朗石油（去年11月石油产量为255.9万桶/日）与委内瑞拉石油（去年11月产量为69.3万桶/日）作为供给增量，然而只有委内瑞拉石油得到“解封”，伊朗石油完全被解除限制受制于政治因素难度非常大。取权威专家估计的最高最低值，委内瑞拉重振石油工业需要580亿至2500亿美元投资和近十年的时间，暂且不论委内瑞拉政治的不稳定性，目前的情况是委内瑞拉的石油依然难以进入国际市场自由流通，并且雪佛龙将出售委内瑞拉石油利润优先用于偿还雪佛龙的债务（美国政府强调雪佛龙的许可证将禁止PDVSA从雪佛龙的石油销售中获取利润，出售石油的收入只能用于偿还PDVSA对雪佛龙的欠款，且石油只能出口到美国），委内瑞拉国营企业PDVSA的利润难以在短期内增加，也就是说用于增加委内瑞拉石油产量的资本开支无法在短期内实现快速增长，委内瑞拉的石油产量也难以快速增长。因此，试图为伊朗和委内瑞拉石油“解封”的举措难以吸收油价的波动性。

图七：委内瑞拉历年石油产量

以上我们较为详细地分析了2022年吸收油价波动性的各张“安全网”的现状，一次性的武器已经耗尽，长久的武器（石油工业）被一次性武器的副作用深刻影响。与此同时世界能源体系发生在深刻的变化，欧洲进一步减少俄油进口以及暴利税、价格上限等市场干预行为为全球石油的流通延长了各种环节并增加了成本，这些合力将走出欧洲影响全世界，影响的领域也不仅仅局限在油价，油运就是一个很好的例子。虽然欧洲暖冬极大掩盖了能源紧缺的事实，但这次的世界能源体系重塑的影响是长期而复杂的。欧盟在很长一段时间内都是绿色能源转型的急先锋，然而北溪管道下线前欧盟却忽视高昂的代价抓紧时间建设LNG港口等能源基础设施，并在市场上疯狂寻求能够替代俄罗斯的能源供应商，最终的后果我们都看到了，天然气的“安全网”被击穿，波动性完全无法抑制，最终2022年欧洲天然气价格走出了十分暴力的曲线。

诚然，绿色能源转型能够在一定程度上替代化石能源，但消费者需要的是安全、稳定、充足、便宜的能源，只有这种性质的能源才能够烫平突发的波动性，甚至可以说，目前绿色能源的激进转型为加剧能源价格波动性埋下了伏笔，难道我们可以拍着胸脯保证，在激进的绿色能源转型政策影响下石油价格不会出现类似欧洲天然气的波动吗？“安全网”已经一张张被消耗的差不多了。有一种观点认为，可以通过发展新能源汽车来减少石油用量，长期来看的确如此，但是目前全球的新能源车保有量仍然无法与燃油汽车相比，在资源品位不断下滑的大背景下，我们开采钴、锂、铜等金属矿产又需要耗费更多的能源，或许还能成为石油需求的增长点。所以这个问题虽然可解，但不是5年甚至10年内可以解决的。用化石能源发电，再把电包装成新能源，这难道不是脱裤子放屁吗？

图八：全球能源消费量与演进历史

所以，我们可以在上述的案例中发现，虽然我们难以预判石油价格的波动，但是决定油价波动的实际上是资本开支，然而资本开支扩大的前景很不乐观，我们可以十分确定的一点是：油价波动中枢在未来几年将明显上移。

石油贸易商担心未来几天能不能以一个好价格买卖，个人石油股权持有者希望在未来一个好时间以一个好价格进行买卖（当然许多人看的是明天甚至买完后的一小时），欧佩克则从季度或年度的均价进行考虑，决定增产或减产。所以指望着石油市场顶层玩家对波动性作出迅速反应是不现实的，试图想明白每一个细微波动背后的原因也毫无必要。回到文章初我们提到的导致短期油价下跌的那几个因素，在短期，石油需求还是比较疲软，但在长期，虽然存在衰退但石油需求大概率仍然保持增长，与此同时资本开支拖累供应增加，我们已经度过了最鹰的一年并得到了充分计入衰退的油价，随着美元走弱金融条件边际改善市场流动性增加，油价实质性反弹已经不远。

其实金融方面也可以展开说说，会涉及到一个十分有趣的领域。二十世纪以来，西方主要发达国家的财政货币政策框架大体上经历了四次主要变革：上世纪30年代初的大萧条逼出了凯恩斯主义，凯恩斯主张过政府扩大财政赤字和实施宽松货币政策来增加消费和投资需求，但是当时主要发达国家实施金本位制度且中央银行制度处于发展初期，货币政策无论是理念还是实践上都非常不成熟，逐渐发展成财政政策为主，货币政策为辅的宏观经济政策框架，；上世纪七十年代的大滞涨发生在布雷顿森林体系解体之后并伴随两次石油危机爆发，供给学派倡导自由市场和小政府理念，并主张严格控制货币供应量增长与克制使用财政政策，最终带领全球走出了大滞涨并迎来了30年的大缓和；

08年主要发达国家为了应对大衰退一方面纷纷实施了强力的扩张性财政政策以刺激经济，政府债率大部分大幅攀升，体现出凯恩斯的思想，另一方面各国央行大幅扩张资产负债表以扩大货币供给，体现出弗里德曼的货币主义的理念，总体来看财政政策和货币政策的隔墙被打破，但却依然不如前两次般无论是思想理念还是实践工具都有所变革，这次的变革而只局限于实践工具而未深入到思想理念；新冠疫情爆发后，主要发达国家央行进行了前所未有的量化宽松，央行资产负债表以一个史无前例的速度扩张，而政府又对居民和企业进行大规模转移支付，政府债务容忍度明显提高。

梳理后，我们能够发现一些事实：传统的财政政策和货币政策空间已经缩窄、财政政策和货币政策的使用更加融合、非常规的财政政策货币政策被更经常与广泛使用。现代货币理论虽然被主流经济学家视为异端，但被讨论的声量更大，并且得到部分国家的实施。由此可见新冠疫情爆发而引致的这次变革已经逐渐深入到思想理念层面，考虑到政府已经尝到了激进政策的甜头以及货币政策财政政策融合使用的大趋势，在兼顾经济增长和缓解通胀时，财政政策与货币政策更容易放松而不是收紧，美联储对通胀的容忍度可能更高，通胀的中枢更有可能上移。在这种情况下，与资本开支不足相配合，不局限于能源，波动性会加大，同时商品的大牛市或许刚刚展开。

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