霍华德·马克斯：不会再回到零利率，这是一个彻底的变化，而非周期性波动

来源：六里投资报（ID：liulishidian）

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）日前在与一家印度媒体的对话中，分享了自己对当下利率、通胀变化以及美股市场的看法。

霍华德提到，金融市场的记忆是短暂的，很多人会将金融危机后10几年来零利率的情况视为常态，但他并不这样认为。

霍华德在最新的一次备忘录《See Change》中详述了零利率的影响和问题。

在这次对话中，霍华德再次强调，零利率的环境打破了适者生存的法则，让质量不佳的公司也得以轻松融资进而存活下来。

霍华德认为，未来利率可能会维持在2%-4%之间。

在这样的利率水平下，资产配置中，债券的收益率可以满足一些人的收益率需求，因此这些人不必再通过风险策略寻求回报；人们对权益资产的投资有可能会下降。

先来看投资报精译提炼的要点金句

1.目前，美国联邦基金利率约为4.25%，我想它会一直在这附近。有可能还会涨一点。

他们已经表明，未来将会有进一步的加息，但不会有大幅度的加息。

我的主要观点在于，它不会回到曾经的情况了。

为了应对全球金融危机，美联储将联邦利率降到了0，并且维持了7年之久。

所以，人们开始认为，0是一个正常的利率。

重点是，事实并非如此……

我想以后的利率会在2%-4%之间，而非0-2%之间。

2.一年前，高收益债券的收益率大概在4%左右。

而我的大部分客户需要7%的回报，

他们是养老金、保险公司或者其他的机构，他们需要7%的收益率。

高收益债券又没有上涨的空间，要实现这一目标，不论对客户还是对我们来说都是很困难的。

而现在，这些债券的收益率已经上升到了8%。

3.过去人们常说，TINA(There Is No Alternative to owning equities)，除了股票没有其他选择。

我以前管这些人叫“带手铐的志愿者”，

他们进行高风险投资不是因为他们想这么做，而是因为他们不得不这么做、才能得到想要的回报。

现在，为了得到需要的回报率，他们不再需要这样做了。

在股票投资上的钱可能会减少，在另类投资（比如私募股权投资）上的钱也会减少。

4.当经济出现问题时，美联储解决问题的方法之一就是降低利率。

而如果利率是0，那就无法降低利率了。

还有就是，零利率也会让那些原本不该存活的公司继续存活下来。

资本主义的美妙之处就在于，达尔文主义中的适者生存。

但是在零利率的环境下，不适合的公司也可以活下来。这可不是什么好事。

利率会维持在4.25%附近的水平

问：最新的备忘录中，你谈到了近40年来经历的巨变，而最近一次的巨变是对2009年到2020年情况的逆转。那么，你认为这将如何影响2023年？包括对于西方世界，以及新兴市场的影响。

霍华德·马克斯：首先，对于那些不知道的人我要先解释一下，See Change（即最新备忘录标题），是一个描述巨大转变的习语，

它代表一个彻底的变化，而非周期性波动。这样重大的变化，我想我们现在确实在亲历中。

正如你所提到的那样，我人生中第一次经历这样重大的变化，是在1980年到2020年间。

对那些忘记了这段历史的人来说，1980年，美国利率曾经一度高达20%以上。

保罗·沃克尔成为了美联储主席，他不得不提高利率以遏制通货膨胀和膨胀预期。

通货膨胀是一项真正的威胁，必须予以控制。

而保罗·沃克尔成功实现了对通胀的控制，虽然是以减缓经济增长为代价。

如果我在银行有一笔未偿还的贷款，1980年，贷款利率达到了22.25%。

40年后，我却能以2.25%的利率借到钱。

换句话说，利率下降了20%，我们称其为2000个bp。

这是一个非常强劲的顺风，支持资产拥有者，补贴借款人，让资产的拥有者更富有，同时惩罚储户和贷款人。

这种情况存在了很长一段时间。

这是一个巨大的顺风，有利于一些特定的策略，但对其他的是不利的。

当然，它也产生了其他一些影响。

它使得人们需要承担风险，

因为非常安全的工具，比如国债或者现金的收益率已经接近于0，没有人想要0的收益率。

所以，他们必须走出风险曲线，才能够实现他们的目标收益率。

他们必须要承担风险。这是其中一种影响。

还有很多的其他后果。

人们渴望贷款给高风险的公司，

这意味着，高风险公司非常容易发展壮大。这是另外一种影响。

所以，我并不是呼吁利率要升到20%附近。

目前，美国联邦基金利率约为4.25%，我想它会一直在这附近。有可能还会涨一点。

他们已经表明，未来将会有进一步的加息，但不会有大幅度的加息。

我的主要观点在于，它不会回到曾经的情况了。

为了应对全球金融危机，美联储将联邦利率降到了0，并且维持了7年之久。

所以，人们开始认为，0是一个正常的利率。

重点是，事实并非如此。

当你的强经济是在低利率的支持下时，通常不会出现破产违约的情况，而这是不正常的。

通常来说，对于低质量的公司，募集资金不应该是非常容易的事情。

所以我的观点是，我们正在回到正常的状态，

他对借款人和资产的所有者来说，不是非常友好，但对储蓄者和贷款者来说情况并不坏。

世界从TINA变为了TARA

问：在这种情况下，资产配置会受到什么影响呢？对西方世界或者新兴市场来说。据推测，新兴市场的增长可能高于其他地方的水平。

霍华德·马克斯：从2012年10月到2020年2月，我做过数次演讲，我会修改一下演讲稿，但是标题没有改变，那就是“生活在一个低回报的世界”，或者“在一个低回报的世界投资”。

关键在于，橡树资本的大部分业务是在投资债券上。

债券、贷款、固定收益信贷，它有很多不同的名字，但本质上都是钱的借出。

贷款利率是非常低的。

正如我之前所说，现金的收益率为0。把钱存进银行，你只能得到零收益。

当然，在世界的其他地方，你可能甚至获得的是负收益。

你买美国国债，也只能获得1%或者1.5%的收益率。

所以，没人想要这样的回报。

最近我看到的一张图表显示，大型投资银行以及高净值群体的债务投资比例已经从30%下降到了20%。

人们根本不想要这样的东西，你没有办法从中获得可靠的收入。

而现在，情况发生了转变。

假设债权发行者的财务状况良好，并且稳定，债务工具的回报是有保证的。回报有保证，并且很安全。

因此，我认为，现在债务工具在资产配置中的地位比一两年前，或者五年前，要好得多。

我们要处理的问题之一是高收益债券。

这些债券的发行人是投资级以下的公司。

AAA、AA、A、BBB，这些是投资级的，低于这些等级的都是非投资级的，或者说是投机级的。

它们可能是BB、B、CCC等等。

橡树资本是高收益债券投资的先驱。我们已经在其中耕耘了44年，这可以追溯到公司的最初。

一年前，高收益债券的收益率大概在4%左右。

而我的大部分客户需要7%的回报，

他们是养老金、保险公司或者其他的机构，他们需要7%的收益率。

高收益债券又没有上涨的空间，要实现这一目标，不论对客户还是对我们来说都是很困难的。

而现在，这些债券的收益率已经上升到了8%。

所以，它们在我们的投资组合中开始有了真正的用途。这是一个例子。

如果你所需要的回报，可以来自于债务工具的配置，那么就不必采取其他风险策略了。

过去人们常说，TINA(There Is No Alternative to owning equities)，除了股票没有其他选择。

我以前管这些人叫“带手铐的志愿者”，

他们进行高风险投资不是因为他们想这么做，而是因为他们不得不这么做，才能得到想要的回报。

现在，为了得到需要的回报率，他们不再需要这样做了。

所以，我想这也会发生改变。

在股票投资上的钱可能会减少，在另类投资（比如私募股权投资）上的钱也会减少。

新兴市场恐怕不会再能轻易地获取融资

问：有些人戏称，现在已经从TINA变成了TARA(There Are Reasonable Alternatives)。如果资金不得不为了流动性流向高热度的资产的话，这会对新兴市场造成不利影响吗？比如资金可能在美国的信贷中找到安全空间？

霍华德·马克斯：我想，我们有安全的资产，你可以从中获得稳定的回报，这种回报相对于需求而言是足够的。

当人们不能安全地获得回报的时候，他们就会为了回报，而转向投资其他东西，新兴市场正是其中之一。

换言之，新兴市场获得融资的难度应该更大一些。

过去20年中，我们在2000年、2001年和2002年遭遇了美国股市自1938年以来的首次连续三年下跌。

人们对于股票市场非常不满。美联储又将债券利率降到了非常低的水平，以应对随之而来的经济衰退。

如果，股票和债券的回报很低，那么这就是人们为什么被迫承担风险，转向所谓的另类投资。这些另类投资项目之一，就是新兴市场的股票和债券。

资本流向新兴市场，使得一些新兴市场国家能够发行以美元计价的债券。

这些国家并不产出美元，因此用美元还债会比较困难。

但是，如果能够借美元的话，那么他们只需要支付较低的利率，这在当时对他们也是一个好处。

现在的挑战是，债务即将到期，他们不得不用美元来偿还。

而他们中的许多人，并不能在正常的商业过程中产出美元。

全球经济陷入衰退的情况下，人们也会减少从新兴市场购买东西，那么他们的出口也会减少。

在这种情况下，他们能够收到的美元会进一步减少。

我想，前景是相似的。

人们的生活正在进入没那么容易的正常时期时，新兴市场同样能够感觉得到，

他们不会活得像这20年的大部分时间一样那么轻松了。

认为0利率是正常状态是乐观者的一厢情愿

问：接你认为大众投资者现在已经充分认识到了这种变化，以及央行回收流动性的影响了吗？

霍华德·马克斯：这是一个好问题，我想答案是否定的。

金融市场中，人们的记忆是短暂的。很多人都不记得2008年以前的情况了。

当然，利率在过去的40年间一直在下降，实际上是42年，因为峰值出现在1980年。

很少有人能够记得1980年前的情况了。

我想很多人会认为，过去13年的状况才是正常的，我们会回到正常的状况中去。

但是，我真的不相信人们有预见未来的能力，甚至于我也不相信我自己能够预见未来。

我的感觉是，过去美联储将利率维持在0的水平有7年时间，我不认为他们会乐于回到这样的状况中去。

有很多原因可以解释，为什么零利率不是一个好主意。

这确实促进了通货膨胀的产生，它使得借款人过于轻松，而对于储蓄者来说情况又过糟糕。

当经济出现问题时，美联储解决问题的方法之一就是降低利率。

而如果利率是0，那就无法降低利率了。

还有就是，零利率也会让那些原本不该存活的公司，继续存活下来。

资本主义的美妙之处就在于，达尔文主义中的适者生存。

但是在零利率的环境下，不适合的人也可以活下来。这可不是什么好事。

我曾经在一份备忘录中说过，对破产的恐惧，就是对资本主义的恐惧，就像对地狱的恐惧如同对天主教的恐惧一般。

人们本应该在资本配置中做出艰难的决策，而不是轻而易举地就能够获取资金。

无论如何，这是一个漫长的过程。

在最近的备忘录中，我列举了一系列低利率的影响，以及利率不应该回到0的原因。

最后，我要说的是，金融界的大多数人都是天生乐观的。

沃伦·巴菲特的搭档、查理·芒格总是引用哲学家德摩斯梯尼的话。他曾说，“一个人想要什么，就会去相信什么。”

所以，世界上有很多一厢情愿的想法。

人们保持乐观主义的信念，相信我们会回到TINA的时代，而我认为我们不会再回去了。

顺便说一下，正如我在备忘录中所写的，我没有说利率会变成20%，或者变成10%、8%。我想利率会在2%到4%之间，而非0到2%之间，这是区别所在。

如果利率确实回到0了，那我就错了。

但是当然，如果利率回到0，我会赚很多钱，因为金融资产变得更有价值了。

这也是我的出发点。

如果通胀下降，加息幅度就会更小

问：如果通胀压力确有减弱，是否存在一个关键的因素，会使得美国股票这样的风险资产具有吸引力？

霍华德·马克斯：当然，我在备忘录中说，通货膨胀是因为过多的货币追逐过少的商品而造成的，这是经典的定义。

但是，由于疫情，我们有了太多的钱，因为政府发了很多的钱给人们来减轻痛苦。

但是，他们花不了这些钱，因此把钱存进了银行。

所以，人们储蓄账户里面的钱太多了，而商品又太少，因为供应链有一些停滞不前。

这些影响会随着时间的推进而减弱。

多出来的钱会被花掉，供应链也会逐渐跟上来。

因此，通货膨胀将会减弱，它是否会回到2%以下，我们拭目以待。

如果它真的降低了，那么加息的程度，就会比我们现在认为的要小。

鲍威尔主席在其最近的讲话中说，我们将会有进一步的加息，但是幅度比人们所想的要小，比人们所想的时间要长。

它给人的印象是，利率在2023年全年都将继续上升。

如果你是对的，通货膨胀压力有所下降，那么他们是否很快转向？并且在高利率下变得没有那么鹰派？

也许会发生，谁知道呢？

衰退将导致企业盈利下降估值更不会便宜

问：所以，在这种情况下，美国的股票市场会变得更有吸引力吗？

霍华德·马克斯：利率下降会使得资产的价值上升。资产的价值等于未来现金流的折现。

如果你以较低的利率折现未来的现金流，那么它的价值就会更高。

这是直接的影响。

如果利率下降，市场中的所有投资者都会非常高兴。

如果利率下降，股票市场中有一些估值将是非常有吸引力的。

我们通常根据所谓市盈率来评价股票的估值高低。

目前来说，市盈率高于历史平均水平。所以，他们并不便宜。

另一方面，由于美联储的动作，大部分人都认为我们即将进入衰退，

而衰退将直接导致企业盈利下降，进而使得PE上升，估值更加不便宜。

所以，股票要想有所表现，很多方面因素都得向好才行。

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