霍华德·马克斯：投资就该与众不同

2023-01-11 05:01

导读

霍华德·马克斯，生于1946年，橡树资本创始人。作为华尔街最受尊敬的意见领袖，霍华德比肩股神巴菲特，都是美国著名的价值投资大师。他的著作《投资最重要的事》风靡投资界，他每年的投资备忘录更是被投资者视为宝典，今天和大家分享的是霍华德那些与众不同的投资精髓要点。

霍华德的“第二层次思维

霍华德声称在芝加哥大学的这段经历对他此后的投资生涯产生了巨大的影响。他在芝加哥大学学习了有效市场假说、资本资产定价模型、现代资产组合理论、随机游走等现代投资理论的内容，其中有效市场假说对其影响最大。

有效市场假说指的是在一个拥有众多参与者的有效市场中，信息能够迅速充分地在市场价格上反映出来，任何参与者都不能连续识别市场的定价偏差并从中套利。有效市场假说的“有效”仅仅指资产价格能够迅速反映出人们对市场新信息的共识，但并不意味着群体共识一定是正确的。

例如，对于一家好公司，市场绝大多数参与者都趋之若鹜，进而导致其资产价格上升，与其实际价值之间的差价越来越低甚至被高估，这时候精明的投资者就会抛弃从众心理，出售这些公司的股票，这就是霍华德在其著作《投资最重要的事》里提到的反人性的“第二层次思维”。第二层次思维相比第一层次更加深邃、复杂而迂回，要考虑许多东西：

✔ 我认为会出现怎样的结果？

✔ 我猜中的概率有多大？

✔ 市场的共识是什么？

✔ 我的预期与市场的共识有多大差异？

✔ 如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？如果我是正确的，价格又会如何？

总之，第二层次思维者会以各种角度反复斟酌各种情形。霍华德以凯恩斯的“选美理论”为例，选美不是选自己认为最美的，而是要选大家普遍认为美的那个，这里就需要用到“第二层次思维”。

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相信周期

“我相信周期。”霍华德说。在他看来，在市场上买股票，就如同从一堆彩票中抽一张，包含了很多可能性。最后的成功率，很大程度上取决于市场在周期中所处的位置。当投资者在周期底端进入市场，盈利可能性更高；而在周期顶端进入，盈利可能性就会降低。

霍华德在2008年金融危机中，曾力践了这一周期理论。2006年-2007年，橡树资本觉得市场有些过热，便卖掉了很多手里的资产，然后发现市场有大量的债务，便募集了大量的资金。2008年时，橡树资本曾每天买入7500万美元的资产，每周投资5亿美元，不到20周，买入了110亿美元的资产。“当时市场非常厌恶风险，人们觉得投资什么都会输钱，没有人敢入市，资产质量很高，也很便宜。对周期的把控使我们当时能够勇敢去抄底。”霍华德说。这不是他第一次这么做，在1990年至1991年股市大跌时期，以及2001年至2002年互联网泡沫时期，他都成功根据周期做出相应仓位调整。

霍华德主张，周期不是会一直发生的。那么如何辨识周期？他给出一个判断市场周期的办法，就是看市盈率（PE）。“二战之后，市盈率大概是13倍、14倍左右，现在大概是17倍、18倍左右，而2000年左右的时候，市盈率是32倍，很容易就知道那是一个互联网泡沫时期。”霍华德在今年的采访中说道。

敢于与众不同

霍华德认为，和别人做着同样的事，想要脱颖而出是不可能的。为了追求杰出投资，你是否敢于去做一切为了这个目标而必须做的事？你是否愿意与众不同，是否愿意犯错误？事实是，这些你都要接受。

敢于犯错

你要给自己犯错的机会。失败在每个人努力的过程中都是不可避免的，我们在尝试实现卓越投资表现时必须接受可能犯错的后果。既想获得非凡的成就，又不承担其所附带的风险是不可能的。

投资界只有一样是确定的，那就是“阿尔法系数”，即出色的洞察力或技巧。无论市场涨跌，技巧都能够帮助投资者获取回报。出色的技巧能够通过增加投资决策的正确率，通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。投资所需要实现的目标是“不对称性”，即在获得投资回报的同时又不必承担相应的风险，较大程度地受惠于市场上升，同时减少因市场下跌而遭受的损失。为了在任何追求收益的活动中取得成功，我们都必须有能力承担可能遭受损失的风险。

霍华德刚到花旗银行工作时，他们的口号是“胆小难成大事”。采取明智而审慎的投资方式，争取胜多负少，及在成功时获得的收益要多过在失败时遭受的损失十分重要。但避免所有的损失则会带来严重后果，这同样可能导致你无法取得收益。

敢于蒙羞

这是最基本的因素。对于以金钱衡量成功的人而言，冒险在做出正确投资而获得收益时使你受益，而在做出失败投资而造成损失时使你受挫。但如果看重名誉或为了保住职位，那么对你而言所造成的损失意味着一切，因为你的受益是不可能超越损失的。在这种情况下，成功完全取决于能否避免不成功的非传统投资行为。

霍华德以凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所写内容为例：“世俗的智慧教导我们：对于我们的名声来讲，遵循传统惯例而失败要好过违背传统惯例而成功。”

敢于违反直觉

每次都能做出正确决策很难，所以投资者迫于出丑的压力会降低实力。为了成为卓越的投资者，你需要有不随大流的实力、坚持你的信念，以及坚持持仓直至结果证明是正确的，霍华德确信在投资中每一件重要的事情都是违反直觉的，而每一件看似显而易见的事情则都是错误的。保持反直觉的特殊立场对任何人都是非常困难的，特别是乍看是错误的情况下。

对此，霍华德举了个例子，保尔森在 2006 年通过做空抵押贷款证券而完成有史以来获利最多的交易。很多人也进行过相同的交易，但进场太早。当押注未能在第一时间发生作用时，走上错误轨道的表象令投资者无法坚持他们的决策，他们被迫抛售可能会盈利非常丰厚的持仓。

把握市场的无效性

“投资首先要立于不败之地”，这是霍华德投资思想中的最核心部分。在他的书里和演讲等各种场合，他都反复强调这一点。要做到这一点，最重要的，就是要买到足够低的价格。而如何能买到低价呢？唯一长期有效的方法就是——逆向投资。

霍华德说，“趋势、群体共识是阻碍成功的因素，我们要避开雷同的投资组合。由于市场的钟摆样摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

”巴菲特也曾经表明过类似观点：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。市场参与者的情绪在某些时刻会让市场被贪婪和恐惧所主导，市场并不是全天候的有效，此时正是价值投资者出手的良机。

对于这一点，霍华德从实用主义的角度有深刻理解。他声称：“没有一个市场是完全有效或无效的。它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念。

”事实上，这正是他持续取得成功的关键所在，像猎人一样，机敏、等待、凶猛。市场的无效性是他的猎物，借此他取得巨大成就——橡树资本成立时间20多年，管理资产已经到了1000 亿美元的巨大规模。更惊人的是其长期绩效表现：20多年来橡树资本的平均回报率高达19%。

来源：价值投资君

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