【大家】再次自购！融通基金万民远：逆向投资需要更深入的研究，来证明你的与众不同是有道理的
万民远是四川大学生物医学博士，深耕医药投资十余年，对医药行业和投资有着深刻的理解，被研究机构公认为特立独行的逆行者。他喜欢逆向投资，基本不参与抱团股，而偏好寻找比较冷门的被低估值个股，即使在2020年四季度医药股行情最疯狂的时刻，他也保持冷静，坚持不赚估值泡沫的钱。
万民远的定力来自对医药资产出色的定价能力，以及对市场周期的理性判断，他获得了时间的奖赏，短中长期业绩表现均居同类基金前列。据银河证券数据显示，2022年融通健康产业的业绩为3.76%（同期业绩比较基准为-13.92%），在同类医药医疗健康产业行业偏股型基金中，排名为2/60；过去3年融通健康产业获得98.83%的收益率（同期业绩比较基准为12.52%），同类基金排名2/34；过去5年融通健康产业获得210.78%的收益率（同期业绩比较基准为15.22%），排名1/22。
他管理的另外一只成立一年以上的全市场基金也业绩不俗，融通鑫新成长基金2021年10月成立，经受住了2022年市场下跌的考验，成立以来截至2022年年底获得21.44%（同期业绩比较基准下跌16.39%）的优异业绩。
日前，万民远接受了证券时报·券商中国记者的采访，他表示，自己在骨子里厌恶风险，所以买入资产的核心是安全边际，他希望一定程度熨平产品的净值波动，为此他愿意放弃估值泡沫的收益。他的投资风格是买在无人问津处，卖在人声鼎沸时，他认为市场无人问津时，有充足的时间慢慢买入便宜的标的，而所有人都看好冲进市场时，离风险就不远了。
万民远热爱投资，他把自己管的产品当孩子一样养，他希望不断学习、持续进化，通过精细化管理，力争产品业绩不断创新高，给持有人带来长期优良的回报。无论是融通健康产业还是融通鑫新成长，他均有自购，不少同事也是他的持有人，管理压力不小，但他对未来充满信心。他特别希望持有人理解他的投资理念，在他看来，客户赚不到认知之外的钱，只有认知到位，理解了他的投资理念，知道他的业绩是怎么来的，才有信心长期持有。
券商中国记者：你是四川大学的生物医药博士，为什么选择进入证券行业？
万民远：学医需要长期重复做实验，我感觉比较枯燥，在学校时就开始规划往金融方向发展，自学了一些金融方面的知识。我的兴趣比较广泛，做证券研究和投资没有学医那么专，但接触面很广，需要关注社会各个层面的变化、科技的进步以及各种新生事物，比较适合我。入行十多年，我越来越发现自己非常热爱投资，也很庆幸当初的选择。
券商中国记者：你从2011年入行，请讲讲在早期的经历中，对你的投资框架影响最大的事件或投资案例。
万民远：没有经过市场的摧残，很难对市场有深刻的认识。2015年，我在私募基金做投资，初期股市大涨，我们的业绩也十分好看，但到6月中，股市暴跌，相当可观的净值涨幅很快归零，客户体验相当不好，我们也压力山大。这轮过山车般的行情对我影响巨大，我开始厌恶风险，对市场与个股的估值泡沫十分警惕。2016年我回归公募基金，管理融通健康产业基金，虽然是做相对收益，我仍保持了绝对收益的理念，愿意放弃赚估值泡沫的钱，希望一定程度熨平产品净值的波动性，提升客户的投资体验。
券商中国记者：2017年是你管理融资健康产业基金的第一个完整年度，当年业绩比较靠后，为什么？
万民远：经过2013-2015年中小市值股票的泡沫行情后，我对中小市值股票天然比较关注，在我接手融通健康产业基金时，中小市值股票已经过大幅下跌，我觉得可以抄底了，没想到中小市值股票一直跌跌不休，我的业绩也比较差。不是说这些中小市值公司不好，它们后来也有很多成长为大市值公司，但我买入的时候，它们的估值还比较贵，而很多龙头白马医药股当时的估值非常便宜，更有投资价值。出师不利，促使我从2018年开始修正投资理念，在做投资决策时一定要以估值与成长的匹配度为核心，坚决不买太贵的资产。2018年中，我开始加仓一些估值较低、成长性较好的大市值公司，这时候，小股票也逐渐跌出了价值，小股票与大股票已经没有太大差异，主要看具体个股的性价比。
券商中国记者：2019年以后，你获得了优异的长期业绩，请讲讲业绩的来源。
万民远：2019-2020年是医药股的大牛市，在这一时期，一些医药行业的细分领域开始崛起，比如CXO，特别是2020年疫情后，很多细分领域都出现了很好的投资机会，医药基金的业绩大都不错。到2020年底，医药股行情已经比较疯狂，以CXO为代表的景气赛道龙头公司估值都非常贵，有的公司PE高达100多甚至200倍。当时在医药基金中，融通健康产业表现并不算太出色，尤其是四季度龙头公司快速上涨时，业绩相对落后，为什么？因为我当时比较“恐高“，我判断泡沫太大，就卖出了绝大部分CXO公司，同时买入低估值的小市值公司，后者大都聚焦国内市场，受海外影响不大，当时这类公司景气度很高，但是估值便宜。2021年春节后，前两年倍受追捧的龙头医药股开始一路下跌，而低估值的小市值公司比较抗跌，所以我的基金回撤也较小。
虽然最后的行情很疯狂，我们也很难判断顶在那里，但我有一个价值的锚，就是估值与成长的匹配，当估值远超成长时，我愿意在高位主动撤退，放弃估值泡沫带来的收益。
券商中国记者：2022年市场低迷，加上集采带来的影响，医药股持续下跌，你却获得了正收益，你是如何操作的呢？
万民远：2022年初我并不悲观，没有预料到会出现那么多黑天鹅事件，在投资的道路上，常常会出现现实演绎跟预期不一致的情况，这时候我们要理解市场、尊重市场、敬畏市场，而不是一味坚持自己。2022 年医药股行情延续了2021年的下跌走势，曾经最火的赛道如CXO等一路持续下跌，过去机构在这些赛道的持仓比较集中，出现了一定程度的踩踏。我在2020年就大幅减仓了这类股票，所以基本没怎么受伤，反过来，在2022年三四季度，当这些热门赛道的龙头公司跌到底部，我开始陆续加仓，抄了一些大市值公司的底，赚到了一些正收益。
券商中国记者：很多研究机构认为你的投资风格与众不同，请讲讲你的投资框架。
万民远：我的投资框架可总结为守正出奇，逆向投资，“正”是大家耳熟能详的优秀公司，“奇”是所谓的黑马。在构建组合时，我有三个原则：一是在好的贝塔中找阿尔法，有时候我的组合看上去跟同行差异比较大，其实是神似而形不似，我选的赛道跟大家差不多，都是景气度较高或发展空间较大的细分行业，但在个股的选择上，我更偏好比较冷门的、价值被低估的黑马；二是放弃估值泡沫的收益，不赚最后一个铜板，我的组合中没有泡沫很明显的个股。不持有明显高估值的标的，我晚上睡觉才踏实，不担心持仓的股票第二天会大跌，如果真跌下来，我可能还会加仓；三是逆向投资建仓的时间比较长，我一般会考虑用半年时间建仓，有充足的时间做研究，所以，犯错的概率相对会较低一些，而且在底部买入，即便犯错，止损的成本也不高。
我买入资产的核心是安全边际高，一段时间不涨可以接受，但不能亏大钱。我的投资风格是买在无人问津处，卖在人声鼎沸时，市场无人问津时，大概率有投资机会，而到所有人都看好冲进去的时候，离风险就不远了，虽然还可能继续上涨，但要跑得快，否则可能会遭遇过山车行情。本质上我是根据估值与成长的匹配来做判断，比如有一家龙头医药公司，两年前受到机构追捧，市值超2000亿元，我觉得太贵就清仓了，去年四季度该公司跌到600多亿市值，我觉得很有价值，就又买回来了。
券商中国记者：特立独行会不会有较大压力？
万民远：早期压力比较大，渐渐地越来越有信心了。顺势而为，买大家都看好的资产，犯错的概率会低一些，即便犯错压力也没那么大。但顺势而为永远只能赚到贝塔，赚不到阿尔法，因为大家都看好的资产不仅不会便宜，很多时候还会偏贵。逆向投资压力肯定会比较大一些，大家都不看好，都在卖，你凭什么认为别人是错的？一定是公司当下有不利的因素，才会被抛售，才会比较便宜，所以我买的股票多半当期的增速都不会太好。因此有投资者问：你逆向投资是否就是选质地差一点的股票？其实并不是，我只是选跟大家有预期差的东西。而且我不是简单的低PE选股，低估值只是一个条件，必须具备更多条件才能进入我的视野，比如未来两年公司的增速一定要比现在快，并且业绩增速不低于20%。低于20%的增长，就是价值股，我一般也不会考虑，不是价值股不好，但我更偏向于成长股投资。
券商中国记者：你做逆向投资的信心来自哪里？
万民远：逆向投资一定要做更深入的研究，一定要拿出更充分的证据，证明你与众不同是有道理的。不是跌多了就可以买，老司机都告诉你，熊市不言底，还有一句股市谚语是不要接下跌的飞刀，很多股票跌了还可以再跌，如果明后年的业绩往下走，估值就会变贵，就成了价值陷阱。核心是资产定价能力，当你知道价值的锚在哪里，就不会跟大家一样恐慌，如果判断未来一两个季度，公司基本面可能出现很强的反转，就可以左侧建仓，当然要控制节奏，慢慢买入。如果一只股票不值得拿三五年，我大概率不会重仓。不是一定要持有三到五年，如果我买进后，股票有较大涨幅，我可能会减仓，如果业绩与股价同步增长，估值和业绩一直匹配，一直有性价比，我也会拿很长时间。
券商中国记者：还有什么可能造成价值陷阱？
万民远：还有一个价值陷阱是业绩造假，有的公司确实非常便宜，却没有人买，我们就要考虑有没有可能是业绩造假。造假并不难验证，我们之前研究过一家制药公司，号称是行业龙头，我们在研究中发现，上下游企业都没用过它的产品，我们觉得有蹊跷，没多久就曝光公司造假。
券商中国记者：你如何构建组合？
万民远：我希望构建的组合是有灵魂的、有层次感、有梯度。我希望任何时候，我的组合大概有一半的资产处于右侧，一半的资产处于左侧，这是理想化的设想，是我追求的模式，付诸实际未必精准。我是以左侧的思路买股票，但组合的股票如果都在左侧，可能很久都不涨，我买进一类资产的时候，会预判它大概多长时间会有表现，半年前买的股票，到现在可能已经在右侧了，如果涨得比较多，我会慢慢减仓，然后加仓一些我看好的尚处于左侧的资产。投资组合是一个动态管理的过程，不是每天都在交易，但需要不断做性价比分析。
券商中国记者：你怎么做性价比分析？
万民远：投资的核心是给资产定价，一家公司的发展前景相对容易判断，但市值应该是多少很难确定，市值跟市场情绪、流动性等密切相关。资产的定价是一个相当复杂的过程，是比较分析出来的，通过各类资产的比较才能确定某类资产有没有吸引力。比如，只有比较全市场资产，才能确定某个时点的医药股有没有价值，医药行业内部也一样，只有对医药各个细分赛道的资产都很熟悉，通过充分的比较分析，才知道某个细分赛道有没有性价比，只看一个细分领域，没法定价。另外，市场也是资产定价的关键性因素之一，熊市20倍PE都觉得很贵，而牛市40倍PE还觉得很便宜。
券商中国记者：你如何评价自己在医药行业的定价能力？
万民远：我是医药专业毕业，研究医药行业的时间也比较长，对行业整体的认识比较深入，对新技术、新产品、新方向有密切的跟踪和研究，对各类资产相对也比较熟悉，在定价方面还是有较强的信心。
券商中国记者：你是否会ALL IN一两个赛道？
万民远：我在医药细分行业的配置比较均衡，从不会赌某个赛道，任何一个细分领域，我再看好，在我的投资组合中的占比也不会很高、很极致，比如CXO最火爆的时候，在我的组合中最多也就占三成，如果已经给了30%的权重，业绩还没有起色的话，只能说明选择的标的不行。做投资本质上是概率，我也时常有看错的时候，保持均衡的配置，即使看错，对组合的影响也不会太大，可以规避系统性风险。盈亏同源，做极致的赛道投资波动很大，情绪乐观时可能涨得很高，情绪悲观时又会跌得很惨，我的性格天生就厌恶风险，我更愿意自己管的基金波动尽可能小一些。
券商中国记者：从公开资料看，你持有中小市值股票偏多一些，你是否更偏好中小盘医药股？
万民远：股票对我来说不分大小，我更关注估值与成长的匹配度，对股票没有偏见也没有执念。从2019年开始，景气赛道龙头股倍受追捧，到2020年底，龙头股估值都很贵，所以，2021年以来我的组合中大股票会少一些。不过，经过近两年的调整，很多大市值公司的估值已经很有吸引力，我在去年三、四季度也加仓了大股票。所以，我前两年持有小股票比较多，只是特定的市场风格下的阶段性结果。
券商中国记者：你选公司有什么标准？
万民远：我是自上而下与自下而上相结合来选公司。首先是从中观的角度，选出有发展前途的行业，然后再自下而上研究公司。研究一家公司要做的功课很多：一要看财务报表；二要去公司实地调研，了解公司的战略、核心技术人员的水平等；三要通过供应商、上下游企业的评价，对公司做一个全方位的验证；四要研究竞争对手。比如，我们要研究医疗器械公司，就去找全球领先的公司奥林巴斯调研，看他们如何看待国内的竞争对手。如果能赢得竞争对手的认可，基本上可以确定是一家好公司。通过深入研究，对公司先有一个比较清晰的认识和判断，再结合估值和未来成长的情况，给出一个相对精准的定价。当然，它有可能还会继续下跌，但有了价值的锚，越跌、越便宜，我们越敢买。
券商中国记者：请讲一个成功的投资案例。
万民远：有一家20多年前成立的生物医药公司，2019年在科创板上市，只有40多亿元市值，个别跟它同期成立的公司已成长为市值超2000亿的行业龙头，这家公司这么多年都没有发展起来，大家难免对它有一些偏见。该公司上市时，我很看好，当时机构覆盖研究得很少，就连我去调研时公司都反问我，怎么会关心我们公司？我解释，国内的创新药会起来，你们也会受益。公司将信将疑地说还没有感受到行业红利。半年后，公司表示业务好转了，再过半年，公司订单已经爆棚。我在公司上市后的低位买到上限，没想到股价涨得很快，没花多长时间就涨了五倍，这时候，市场开始对它有兴趣了，我开始慢慢退出，到它300亿市值时，我已经清仓了，结果它最高涨到了500亿元市值，整体涨了12倍。
我特别喜欢研究一家公司的历史 ，甚至研究它为什么不好。过去不行是否未来就一定不行？通过研究，我发现在2008年金融危机时，几乎所有CXO行业的公司都开始慢慢走向海外，但上述公司的老板认为中国的创新药一定会起来，他的判断没错却比较超前，创新药经历了漫长的发展历程。因为创新药投入特别大，而且很久才能出业绩，所以很长时间这家公司都过得比较艰难。2018年是中国创新药的分水岭，政策鼓励中国的创新，新推出的医保谈判也非常支持创新药，只要是真的创新药，很容易进医保。另外创新药可以优先审评，审批速度大大加快，类似的政策支持还有很多，包括人才红利。科创板推出后，没有盈利的企业也可以上市融资，创新型企业很容易拿到钱，可以给研发人员很高的待遇，可以去挖海外的大牛，可以说是天时、地利、人和都具备了，创新药快速发展起来。过去，中国的创新是引进来，现在越来越多的中国企业把自己的产品授权给海外巨头，可以卖到几十亿美金，这说明中国的创新药确实已经崛起，在这个过程中，专注于国内的药企相当受益。
券商中国记者：看错的时候怎么办？
万民远：对困境反转的企业判断很不容易，看错是常事。在看多了困境反转型的公司后，我对它们的预期会更低一些，因为企业经营是有连续性的，不会轻易反转那么快。我买过一家广东的医药公司，主打产品是一种中药丸，2018年时卖得非常火，公司还有一个卖药的互联网平台，理论上是非常好的方向，在一级市场的融资可以到四五十亿。而当时公司估值很低，只有50亿元市值，我尝试着买了一点点，然后去公司调研。但是公司高管对我关心的公司发展问题完全不感兴趣，而更愿意强调公司在广州买了一块地，赚了十个亿，这种明显偏离主业，赚快钱的模式我并不看好，回来后就卖了。这家公司后来搞康养产业，正遇上房地产低迷期，现在这家公司都快退市了。该公司的基础很好，如果换一个优秀的管理团队来管，还是很有希望的。所以，买企业就是买管理，如果公司管理不行，一定会价值损毁，再便宜也不行。
券商中国记者：不久前，你自购了自己管理的基金。
万民远：我是把产品当孩子一样养，我买了不少自己管的产品，很多同事也买了我的产品。我希望尽力让我管的产品持续不断创新高，给投资者带来长期较好的回报。
我的特点是配置均衡，注重估值，所以短期内业绩不会特别拔尖，但稳定性会比较好，回撤也相对较低，我希望市场涨的时候能跟上，市场跌的时候比较稳，长期累计下来力求可以获得较好的收益。特别希望持有人理解我的投资理念，没有人能长期赚认知之外的钱，只有认知到位，理解了我的投资理念，知道我的业绩是怎么来的，才有信心继续持有。
医药板块调整了两年，而且幅度还不小，整个医药的贝塔还处在底部。因此，每次市场一片悲观的时候，我都有信心。我总是说，这个位置可以考虑买，不是随口一说，而是认为市场下跌到底部附近时，是投资性价比最好的时机。所以，去年拿到年终奖，我买了我的的基金，明年发奖金，我还会放进去，除非医药板块出现很大的泡沫。
券商中国记者：2021年10月，融通鑫新成长基金成立，这是你首次管理全市场基金，是否有压力？为什么考虑管理全市场基金？
万民远：医药是我的老本行，在医药领域，我的定价能力相对较强，敢于逆向投资，也敢于重仓。在全市场选股，我目前主要选的是大家都认可的股票，也不敢像买医药股那么集中，重仓股占比相对较低。未来我会加强学习，希望在全市场找到自己有能力定价的板块和个股。做投资是一个不断学习、不断进步的过程，对医药我很熟悉，但希望能够扩充能力圈，因为资产是比较出来的，只有理解了其它行业，才能更深刻地理解医药在这个时点有没有价值，如果整天只是盯着医药板块，只能做医药行业内部的性价比。所以，管全市场基金是更深层次的进步。另外，社会在不断发展，各种新技术层出不穷，非常有意思，也非常值得学习。
具体来说，我管全市场基金跟管医药基金的理念是一样的，都是逆向投资，大家都特别兴奋的时候，我会比较保守，跌下来风险释放了，我会关注比较多，比如新能源、光伏现在跌下来，我才开始有兴趣去研究，拓圈是一个慢慢学习和实践的过程。
券商中国记者：你认为，从全行业来看，医药投资过去的实践有什么需要反思的地方？
万民远：过去两年医药行业出现了大幅波动，医药基金也出现了较大的波动，从这个角度来看，做医药投资的确需要独立思考，敬畏市场。
券商中国记者：如何才能成为优秀的基金经理？
万民远：要成为优秀的基金经理，需要非常勤奋和强大的学习能力，并且不断修正自己，市场在不断变化，投资也要变，不仅仅是组合在变，投资思维也要变。
做投资很卷，我经常晚上12点多还在电话交流，因为需要跟踪很多新政策新变化。我感染新冠的第二天，发烧时还在直播，后面几天声音不太正常，但还是做了几个机构路演。虽然工作强度很高，但我的投资风格和投资理念是匹配的，自洽的，所以并没有觉得太累，而且真的很喜欢这个行业，兴趣是最好的老师。
券商中国记者：如果市场转强，你会不会变得激进？
万民远：我希望我的风格比较稳定，要在过去做得不好的地方修正自己，但不要风格漂移，投资讲究自洽，要清楚你自己赚的是什么样的钱。
券商中国记者：规模一向是业绩的天敌，你的管理规模明显增长，会否影响业绩？
万民远：规模对一个交易型选手影响会比较大。我是逆向投资，我给自己设定的在左侧买入的时间通常有半年，我也会提前在右侧慢慢卖出，产品规模的大小对股票的交易不会造成任何冲击。当然，过去我买中小市值公司可以买到8个百分点，现在规模大一些，可能只能买到5个百分点，从这个角度会有一些影响，但可以通过多买几只股票来解决，未来如果规模大到一定程度，可能会有影响，但目前影响不大。
券商中国记者：你怎么看未来医药股的表现？
万民远：我比较看好今年医药股的表现，原因如下：一是医药行业已经调整了两年，全市场基金对医药股的持仓都处在底部，医药股的估值也在底部；二是医药行业的基本面预计会迎来比较大的改善，大家容易觉得疫情下医药会受益，事实上除了跟防疫相关外，绝大部分医药企业是受损的，医院的诊疗人次到现在还没到恢复疫情前的水平，疫情防控政策优化后，医药的需求应该会慢慢恢复到以前的状态；三是新冠疫情确实会给医药行业带来非常大的增量，不只是简单的感冒退烧药，大家阳康后，保健意识可能会提高，保健的需求会比较大，还有类似消费场景延迟满足的需求未来也会增加；四是政策的边际改善，医药行业对政策比较敏感，过去两年，大家看到集采的影响是很大的，但近期集采政策已变得比较温和，近期谈完的集采，续约谈判降价的幅度不是特别大，过去降价降得特别多的东西，还允许涨价。基本面改善叠加医保的政策缓和，行业又处在底部，诸多因素综合判断，今年医药行业或会有比较好的表现。
券商中国记者：你主要的配置方向？
万民远：当下，我认为医药行业的机会主要有两个方面：创新和疫后修复。创新包括创新药、创新器械，创新药包括CXO，还有跟新冠关联度低，订单又比较好的公司，也值得关注；创新器械跟芯片的逻辑一样，国产替代的方向才刚刚开始，可以关注一些渗透率很低、护城河比较高、竞争不太激烈的行业和公司，还有技术含量高的公司，研发中从零到一的突破比较难，但是一旦突破，此类产品的生命周期会比较长。疫后修复，首先受益的是线下，比如零售药房；其次是消费场景相关的延迟满足，比如医美、近视手术、接种疫苗、注射生长激素等，疫情放开后，需求都可能恢复；三是原料药中成药，上游原材料成本在高位，未来会慢慢下降。这也是我目前组合配置的方向。
券商中国记者：你对零售药房格外关注？
万民远：零售药房未来一段时间大概率会比较好，一是疫后修复，我买过一家靠近云南边境的医药零售公司，过去三年每天都有10%的店是关闭状态，现在这10%已经全部开业；二是零售药房本身有长期的逻辑，医改的核心是医药分家，对标海外，药店买药占主流，未来中国也会慢慢处方外流，在药店或第三方平台买药；三是行业集中度提升，中国的药店集中度很低，欧美两家大的连锁药店有60%-70%的市占率，中国医药零售集中度将不断提升；四是未来药店不只是卖药，还可以卖诸如化妆品的日用消费品，从这几个角度看，药店的成长空间还很大。
校对：苏焕文
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