【大家】"做投资特别卷，需要特别勤奋！"圆信永丰基金范妍：行业配置会降低与经济的相关度

范妍本科、研究生均在复旦大学学习，本科专业为财务管理、研究生则学习金融工程。2008年，范妍来到兴业证券研究所担任行业与公司研究员，2009年转到安信证券研究所担任策略分析师，2013年下半年加入工银瑞信，担任研究部高级策略研究员，2014年3月加盟圆信永丰基金，历任权益投资部基金经理助理、副总监、总监，现任公司副总经理兼首席投资官。

券商策略分析师出身的范妍，尤其善于洞悉市场宏观情况变化，擅长针对市场环境变化，自上而下做行业轮动，并获得了长期相对优异的投资业绩，以她管理时间最长的圆信永丰优加生活为例：从2015年10月28日至今，获得200.80%的回报，年化回报率达16.78%（截至2022/11/30）。更难能可贵的是，她的投资框架和投资体系经受住了市场多轮考验。圆信永丰优加生活除2019年稍微落后，其它年份业绩排名均在同类基金前1/3。

证券时报·券商中国记者日前专访了范妍，她性格朴实开朗，对其投资体会与心路历程知无不言，她坦陈自己的投资框架来源于早期在安信证券做策略分析师的时期，在策略研究领域胜率较高。在她看来，投资的本质是概率，因此，她始终记得一位前辈的告诫：宁要相对模糊的正确，不要看似精确的错误。

券商中国记者：请讲讲你的早期经历，有什么印象深刻的人和事？对你后来的投资方法论有什么影响？

范妍：我本科在复旦大学学财务管理，研究生保送本校金融工程专业，毕业后顺理成章进入证券行业，很多人觉得做投资就是炒股票，但我们理解Finance的本质是资金的融通，如果不能对企业合理定价，该融资的企业融不到钱，不该融资的企业融到很多钱，这会造成资源错配，最终将影响经济健康良性发展。

我入行后，先后在兴业证券、安信证券做策略分析。在安信证券的两位老领导，都非常优秀，也对初入行的我非常有耐心，一点点把我带起来。他们构建的研究框架很成熟，但仅仅了解框架其实不够用，得在实践中运用，反复琢磨，不断修正和完善。领导当时讲过一句话：你们在学校考试，是有标准答案的，但到了工作岗位，再看当时的东西，可能有些不一定正确，要有分辩力。另一位前辈当时常说：我们要相对模糊的正确，不要精确的错误，一句话概括了投研的本质是要往大概率的方向走，有些貌似精确的研究，可能看起来很专业，其实很容易出错，很可能是自己糊弄自己。

策略研究是一个能很快得到验证的工作，需要经常反省哪些判断是错了的，为什么会出错，如何调整？因此，这一时期进步很快。

券商中国记者：你后来为什么选择到买方？

范妍：做卖方策略的工作强度非常大，基本上是周一干到周日，早上5点干到晚上12点，除了春节，其它节假日都要干活。这期间，当时的老领导讲过几句话对我影响很大：一是我们要学以致用，要学会理财，如果自己都不会理财，凭什么告诉别人怎么做；二是事业和家庭需要平衡。但我当时并没有听进去，还特别有冲劲，离开安信后，我去了工银瑞信，工作时间有一半在北京。但没多久，从小把我带大的外婆去世了，可我却因为工作繁忙，没能在她最后的日子好好尽孝，这时再想起老领导说的话，很受触动，于是下决心回上海工作，就这样，2014年初我来到了处在初创期的圆信永丰。

券商中国记者：你在圆信永丰做了一段时间研究员，主要研究什么行业？

范妍：我做了近两年的医药研究员，医药其实是一个小业态，包括零售、批发、流通环节，有科技类（创新药）、周期原料药、消费品（品牌中药）等，品种繁杂，壁垒很高、比较难研究，不易入门，所以经常向有经验的前辈请教。

券商中国记者：从研究员到基金经理，是否需要经过比较大的转变？

范妍：我的投资框架其实在安信证券的时候就已经成型，不过个别时候模型不是完全有效的。比如，我们一直讲究的是自上而下判断企业盈利周期，但从2013年开始，有一批公司的EPS成长是由外延式扩张带来的，我们原来的框架中少了这一点，2013年后框架基本上没有再做过调整。

券商中国记者：请介绍一下你的投资框架。

范妍：这个框架很庞大、很复杂，简单来说，主要是股票、债券、大宗商品、房地产等四类资产的配置，它们是联动的，受外界因素的影响也一致。我们会根据所处的大环境，找准这四类资产的位置，比较各自的吸引力。比如，如果大宗商品上涨，就要担心通胀压力会不会较大，货币政策会不会收紧，债券可能会走熊，对股市中跟量相关的行业以及跟价格相关的行业也有不同的影响。再比如，在一些比较极端环境下，像上世纪70年代的美国，无论需求怎么下降，供给都收缩得更厉害，供给成为硬约束，不受需求扰动，这时通胀很高，股市的估值出现大幅下降，当时美国股市的估值大概是10倍左右。还有2013年，地产刚刚崛起，资金回报率高达7-8个百分点，吸引了大量资金，虽然当年企业的盈利增速超过40%，但上证指数只涨了10%，因为资金流向了更有吸引力的房地产市场。这是框架的第一层，如果有一类资产看错，其它的也会看错。

第二层是怎样才能看得正确？我们用四纵四横来度量，四个纵向是：供、求、量、价，其中需求包含库存周期的需求；四个横向是：宏观数据、中观行业数据、微观上市公司调研数据以及可以相互验证的财务数据、海外相同行业的工业生产情况。顺序是上面一层服务下面一层，越往下重要性越高。但更重要的是需要交叉验证、环环相扣。如果情况跟我们想像的不一致，出现某种偏离，我们会一层一层去检查，找出具体哪块出问题，然后再修正。这个框架体系运行下来，大概接近七成的胜率，具体到行业和公司，胜率会低于策略研究。

券商中国记者：如果只有六成胜率，你如何控制风险，提高收益率？

范妍：我的行业配置比较均衡，因为在可能不到六成胜率的情况下，如果把30%-50%的仓位投到一个行业，那就是赌了。我的个股持仓也比较分散，一只股票如果配到10个点，万一看错了怎么办？很多时候，公司的经营状况，会受到我们所没有认识到的因素的影响。还是那句话，我们要寻找相对模糊的正确，不要精确的错误。

券商中国记者：如何及时发现错误，改正错误？

范妍：我们用四条线交叉验证，及时跟踪数据，期待能尽快发现错误并及时修改。另外，我还会用排除法，回避一些景气度下行的行业。

紧抓每年的主要矛盾和关键词，股价如果体现对未来两年的预期就会卖出。

券商中国记者：你2015年10月开始管基金，2016年就做到了同类基金领先，请讲讲当时的情况。

范妍：我管的是一只全行业基金，正好用上了我做策略分析时的积累。在2015年四季度，我们清晰地看到：房子、汽车都卖得超预期，而库存是衡量供需的体温计，当时库存下降的速度比较快，说明需求的增长开始超过供给。2016年一季度，有海外宏观分析师说，中国需求走弱，企业的现金流也不好，所以原油价格跌到30美元。但我们进一步研究后发现，国内企业收缩投资，现金流已经连续多季度改善，企业存款增加，那是供给小于需求的开始。于是，我增配了一些价格相关的行业，获得了较好的收益。2016年相对排名还不错，可能是运气比较好，这一年正好是我擅长的风格，另外我管的是新基金，2016年初市场跌幅比较大的那一段，基金处于建仓期，仓位没有很高。

券商中国记者：2020年开始，你的业绩排名又回到较前的位置，讲讲具体怎么做到的？

范妍：2019年四季度，由于没有看到需求的三驾马车有很好的改善，因此配置了较多和经济相关度不高的板块，如医药、教育、环保、军工等行业。没想到2020年初新冠疫情暴发，医药股大涨，当估值上升到较高水平，我就减持了医药股，增加了新能源的配置。因为，我自认为对盈利预期的判断没有那么准确，如果股价快速实现我对公司两年的预期，我就会卖出。我一定程度上是相对保守的，不相信自己能看清公司未来5 年、10年后的盈利预期。因为疫情，上半年大家都比较悲观 ，4月份的时候还在讨论会不会出现大萧条，没想到7、8月份，价格就控制不住地往上涨，跟我的预期完全不一样，我开始调整仓位，增配了一些周期股的仓位，下半年周期股大涨，我的组合也获得了较好的收益。

券商中国记者：2021年你的判断是什么？

范妍：2020年下半年，我对经济比较乐观，我们经常调研制造业企业，没有感受到那么大的经济压力，调研的第三产业上市公司比较少。2021年2月，我发现消费比我预期的低，可能服务业受疫情影响较大，从业人员收入降低，慢慢反映到消费上。后来，教育行业、地产行业、互联网行业或多或少有一些调整，收入预期下修，消费预期也会继续承压，所以，我们降低了对消费的配置。

券商中国记者：做策略投资的特点是什么？

范妍：做策略投资需要每年做一些大的判断，抓主要矛盾，抓得对就行，比如2016年关键词是大宗商品上涨，2017年是需求开始拐头向下，流动性开始收缩，配置偏向大消费大金融，2018年是EPS持续往下，PE收缩得更为厉害。

券商中国记者：你的投资框架决定你的关注面会特别宽吗？

范妍：我的关注面的确很宽，全部行业都关注。策略像一座沟通桥梁，一边是宏观，一边是30个行业（中信一级分类），要把各个行业研究员的想法都沟通清楚，不可能不关心行业研究就做出结论。我们是在非常复杂的环境下形成的结论，观察时稍有忽略，就可能导致结论全错，所以，一定要跟行业研究员进行充分的沟通，可以跟他们的想法不一样，但不能不了解他们的行业状况。

券商中国记者：你持有上百只股票，能否做到深入研究？

范妍：深入研究是一件很难的事，比如我是基金公司高管，我了解我们公司的治理结构、战略方向、产品计划、投研能力、销售团队的竞争力等等，但我仍然很难判断公司明年的EPS。因为，基金公司的收入与其管理的资产规模有很大关系，如果股市大幅下跌，公司再怎么努力，收入都大概率会下滑，如果股市上涨，投资收益好，管理规模增加了，收入自然会增加。同理，即使很深入地研究上市公司，仍很难看清企业未来一两年的EPS。我的投资框架是自上而下，尽量把握好各个行业的景气度，然后在景气度高的行业选择相对优秀的公司, 或者景气度处于谷底且上市公司市值也在谷底的公司。

券商中国记者：你选公司有什么条件？

范妍：我选公司，第一要求行业景气度要比较高。如果行业景气度处于下行周期，即使很优秀的公司也可能起不来。我大部分精力都花在公司调研上，关注的公司也很多，有些公司现在没有买，不一定是因为公司质地不好，可能是行业景气度的问题，一旦行业景气度见底，就需要调整持仓的公司。第二是公司的竞争优势、护城河等。另外，有一些不太诚信的公司，我们会尽量规避。在调研中要多跟职业经理人聊，他们通常更加客观一些。

券商中国记者：你与自下而上的价值投资人有什么不同？

范妍：自上而下做投资，逻辑链条要求非常紧密，比如，你不但要从A推出B，还要证明从C不能推出B，从D也不能推出B，只有从A能推出B。它的逻辑是要交叉验证的，需要始终保持怀疑的态度，不停地去检验，不断发现错误并修正，所以可能需要偏悲观的性格才能做得比较好。自下而上则需要眼光，也需要生性乐观自信，你得相信一个商业模式能够成功。比如苹果的一代机和二代机一开始不怎么好用，但最后它是一个成功的产品。只有积极探索新鲜事物，才可能有机会赚到苹果产业链上很多10倍股的钱。所以，这两类投资人的性格存在不同。

券商中国记者：今年很多自下而上的价值型投资人回撤较大，你怎么看？

范妍：市场风格不断转化，有时候是大股票强，有时候是小股票强，有时候是蓝筹股强，有时候是题材股强。申万证券编制了一系列风格指数，从2000年开始，初始点位是上证指数1000点，截至2022/11/30，绩优股指数6000多点，表现较好，而高市盈率指数只有1099点，这是长周期。从短周期看就不一样了，今年最好的风格指数是低市净率指数，其次是低价股指数，第三是亏损股指数，绩优股指数排名倒数第三。所以，今年算是价值型选手的小年，但并不表示价值型风格长期不行，这只是周期与轮回，绩优股策略长期超额收益非常显著，我挺敬佩那些敢于坚持的长跑型选手。

券商中国记者：有什么印象深刻的投资案例。

范妍：当国家大的风向减弱了一个行业的支持力度，需要非常谨慎，另外，如果发现自己的判断与政策大方向偏离，一定要及时修正。

券商中国记者：优秀的基金经理需要具备哪些品质？

范妍：第一是人要非常正直，资产管理行业是跟钱打交道，对个人的道德品质要求很高；第二要客观，要谦虚，不能有一丝的傲慢和理所当然；第三要勤奋，有一天我晚上10点半去线上听一个新开的会，在线有两千多人在听，这一行特别卷，需要特别勤奋。

券商中国记者：截至三季度末，你管理基金的规模超过160亿元，较大的管理规模是否对你的投资方法带来挑战？

范研：规模的增长一般挑战不到策略投资，因为策略投资可以容纳的行业和个股比较多。不过，管理规模大了，个股交易的冲击成本可能会比较高，个股的选择可能会受到制约，对基金经理的判断准确度要求会更高。另外，对配置的前瞻性要求也比较高，最好是在市场很乐观的时候卖，很悲观的时候买，一旦你比大家的想法落后，就不好操作了。

券商中国记者：做投资是否会有较大压力？如何解压？

范研：做投资要面对不断变化的市场，还有对持有人的责任，压力肯定会比较大。我喜欢种花，感觉比较解压。

券商中国记者：你对疫情和明年市场的看法？

范妍：疫情政策在更为科学地调整。但中间有可能出现一些反复，主要看三方面：一是疫苗能够有效地防止感染新冠；二是出现比较有效的药物，国内目前有越来越多的企业在做研发，在二期临床三期临床阶段，明年可能面世；三是要证明病毒对身体没有严重的影响。再往后，参考海外，大概率还是会恢复到正常的生活，届时以国家的防疫政策为准。

总体上，我们相对中性，以观察和跟踪为主，看看某些因素会不会出现变化。比较容易预期的是基建链条，今年是比较积极的一条投资链，明年应该还能保持较大的投资力度，这是相对清晰的。

券商中国记者：现在对房地产产业链存在一定的分歧，房地产政策改善能不能刺激起房地产的销量？

范妍：房地产是明年能见度比较低的一个预测，现在市场上的观点也相对分歧较大。今年房地产的销量比预期要差，所以现在很难贸贸然说明年房地产销量一定是正的，只能走一步看一步。当然也是有线索的，需要慢慢去观察，如果居民的消费开始好起来，资产负债表开始好起来，地产产业链就有可能超预期。

券商中国记者：你怎么看医药行业？

范妍：以前医药都是大牛股，申万医药生物指数可以十年涨十倍，每年都有很牛的细分行业，但这个时代过去了。我目前对医药的看法总体上比较中性，我们确实是一个老龄化比较快的国家，60岁以上人群的用药会大幅增加，但国家医保支出的增长是有限的，所以有硬约束，为了基层老百姓能够有更好的保障，药品的价格、服务的价格，长期来说是在一个压力区间内。

券商中国记者：你明年的行业配置大概会是什么样？

范妍：在总体能见度不高的情况下，我们的配置会尽量降低与经济的相关度，而更多关注有自身创新周期的、产品周期的公司，或者是跟政府的开支线条相匹配的公司。我们会尽量选择下行风险看得到，能够大概评估的板块，比如化工、农林牧鱼、军工、电子、通信、计算机，少量配置一些消费和医药，从中寻找一些有阿尔法的品种，这些基本上都是我过去两年一直持有的领域。当然，我也会根据实际情况，在基金合同约定的范围内动态调整持仓。

券商中国记者：从公开资料看，你从去年就开始减持新能源，为什么？

范妍：我当时觉得，新能源估值有点偏高了，即使按照终局思路，一家上市公司假设2030年能在全球占有20%的市场份额，按每股盈利测算，给20倍估值，空间也不够大。但更为关键的是，到2030年，全球的新能源车应该已经变为低增长行业，市场可能给不到20倍估值。此外，一个行业不是单纯只看销量和景气度，还要看竞争格局。你可见的未来增长比较快的行业，包括新能源车，光伏等，都是行业内的企业在扩产，行业外还有企业不断涌进来，都想分一杯羹，竞争非常激烈，技术迭代变化，一旦未来供大于求时，估值和盈利能力都会受到挑战。不过，新能源板块的涨幅比我预期更高，时间也更长，新能源车的销售增速在2021年全年及2022年上半年一直处于超预期的状态。

券商中国记者：今年绩优股表现垫底，是不是已经有投资价值，你会否做一些配置？

范妍：估值是根据EPS来的，但又会相互影响，很微妙。估值是你愿意给每股盈利支付多少倍溢价，第一种可能的情况是，在盈利下行周期时，有恐慌的情绪，愿意给的倍数少，正常时如果给20倍估值，下行时可能只愿给10倍，导致盈利与估值双杀；第二种情况，可能EPS从1元降到5毛，但市场流动性很泛滥，投资者口袋里的钱很多，可能仍然愿意给20倍估值；第三种情况，EPS往上修，PE也拐头上行；还有一种是EPS往上，但流动性收缩，口袋里没钱，估值也会下降。

我现在更看重的是EPS是否会出现拐点，我希望有较为清晰的判断，等拐点出来再做进一步分析。做投资最重要的是客观，一定要尊重事实。