如何面对全球经济的滞胀与分化——中国经济的新特征与投资机会（复旦演讲）

现今，全球经济形势和政治形势日趋复杂，我们正遇到一个百年未见之大变局。人类在经历了较长的和平时期之后，很多问题在累积，世界的历史就是由和平的历史与战争的历史构成。战争时间越长，世界改变得越多；和平时间越长，世界固化得越深。

2017年，中国经济便已进入存量经济主导的时代。在增量经济时代，经济总量相对较小，同样的增量会得到更高的增长率，比如在改革开放之初，我国GDP占全球的份额只有2%，从2%提高到4%用了很短的时间。到了经济体量足够大的时候，增量对存量的影响降低了，经济增速就会放缓，我国现在所面临的就是这样一种特征。这在全球是一个普遍现象，我们把它称之为K型经济，K的向上一斜是机会、代表成长，K的向下一斜是风险、衰退和老化。

当然，如今的经济放缓也不仅仅是由于经济体量的改变。受疫情影响，人口流动性在减弱，物流受阻，资金流也在减少。银行资金贷不出去，居民更倾向于储蓄和提前还贷。即使M2超过12%，与经济增速的剪刀差加大。不过，无论是疫情，还是俄乌战争，都是影响经济的中短期因素。长期来看，影响最大的还是人口的持续老龄化。2021年，我们迈入深度老龄化（65岁以上人口占总人口的比重超过14%）社会，预计只需要8年的时间，中国便会进入到超级老龄化（超过20%）时代。 

虽然面临着经济减速的压力，但是中国还是有很强的竞争力。我国劳动人口的劳动参与率始终处于全球领先地位，而充满进取心的文化传统始终激励着我们，拼搏奋斗精神也很大程度体现在体育赛场。

1945年二战结束至今，全球拥有了77载和平时期，社会的各种分化也在日益加剧。想要理解现今经济，就需理解这些年正在进行中的各种分化。

二战之后，世界经济的发展进入了一场接力赛，不同国家交替着引领世界经济前进的脚步。

然而到如今2022年，中国开始面临人口老龄化的压力，房地产步入下行周期后，投资拉动的模式很难再发扬光大。没有国家接棒了，印度显然不能担当重任，因为经济体量只有中国的五分之一，而且制造业偏弱。这就是全球经济面临的大问题。二战结束之后，全球人口数量从26亿提高到现在的80亿，翻了两倍多，地球上从未发生过人类以爆炸式的速度增长，人与自然的关系从未变得那么尖锐，由此也产生了一系列问题，例如病毒在已经被灭绝的生物身上转移到人类身上，人类成为诸多病毒的新宿主。病毒的广泛传播给现有的产业链和供应链带来了一系列麻烦。

以前，西方世界维持高福利，无非依赖资源出口型国家如俄罗斯，提供原油、天然气，中国提供廉价的商品，美国提供廉价国防，欧洲人可以相安无事，维持高福利。现在格局不一样了，俄罗斯不给欧洲提供天然气和原油了；中国愿意继续提供便宜商品，但美国却希望“去中国化”，“去中国化”必然带来成本上升，进而导致通胀。再加上疫情使得供应链、产业链受阻，各种矛盾出现。

因此，从原本的互补到竞争是必然的，各种积蓄已久的问题阻碍着经济的增长。我们正处在一个时代，就国内而言我们面临人口老龄化压力，从国际而言，超级老龄化下的欧盟问题更大，美国也存在诸多问题，期望通过改革来解决。然而改革的成本是很大的，所以靠举债来维持成为主流举措，代价就是全球结构性问题越来越严重，矛盾越来越大，却无法解决。过去的不平衡往往通过战争推倒重来，但如今进入核武器时代，大国间发生战争一定是两败俱伤，故概率不大。久而久之，战争的方式就变成贸易战、科技战、金融战。所以，我认为这一轮的通胀还没结束，虽然美国的通胀有所见底，有所回落，但是到了冬季，欧洲的原油库存下降，必然会带来新一轮上涨。如此往复，各类成本急剧上升。如今虽然美国加息，导致人民币贬值，但人民币汇率相较其他货币还是相对坚挺的。

世界开始动荡，且动荡会越来越剧烈。我们可能要跟病毒共处、要跟战争共处，要跟通胀共处，要跟社会关系的紧张共处。世界局势的严峻性不容忽略，全球进入到比烂的时代。如今的我们，可能早已习惯于和平，习惯于岁月静好，习惯于人口不断地增加。但是，未来可能会发生的许多场景我们没有见识过，比如没有见识过房价全线大跌，没有见识过总人口数量降低，故看待问题不能按照自己的意愿，面对如今的国际形势，我们必须树立起危机意识。

如今许多风险并未凸显，原因是许多风险的出现往往存在时滞。以房地产为例，美国上一轮房地产牛市中，房价下跌是在2006年，2008年发生次贷危机，而美国建筑业周期的峰值是在2002年，存在一个五年的时滞。研究经济的时候，一定要考虑你关注的指标是领先指标还是滞后指标。我做过一个计算，我国基建投资的总额加房地产投资总额占GDP的比重，在2017年就已经出现下行了；城市化率乘以年轻人占总人口的比重，也是2017年出现了拐点。那为什么2017年及之后房价还涨那么多呢？因为它有一个滞后效应，不是说一旦出现拐点马上就下来了，房地产的回落往往伴随着人口结构的长周期。由此，你可以发现和判断这一行业的大趋势。

关于制造业层面，虽然目前大家对制造业的看法十分悲观，但制造业大的趋势还是好的。我认为，中国制造的地位不会被撼动，纵使印度、越南、印尼在崛起，中国制造业面临部分产业转移，但全球三大产业链——美国产业链、德国产业链和中国产业链中，中国产业链的规模最大。因此，对于中国经济而言，虽然房地产的下行必然会带来经济的下行，但也不用太悲观，首先是中国的土地是管控的，其次是中国与房地产相关的金融衍生品并不多。

当然，我们也必须正视现状的问题，制造业存在一些问题，尤其是制造业企业的现金流普遍出现问题，整体市场需求在萎缩。

在内部，中国制造业的问题还是在于需求端，我们需要面对如何扩大消费这一难题。前几年我写过文章提出，我们有十亿人没坐过飞机，有6亿人没用过抽水式马桶。前些年我们通过大量出口的方式消化了这些产能，但是数量如此庞大的出口十分依赖外需。如今伴随着全球经济回落，我们不得不重新审视中国制造业如何走出困局。同样的，如果中国与美国及其他西方国家的合作关系出现裂痕甚至破裂，将对我们出口的打击更大。

过去中国经济增长，主要靠投资拉动。2008-2021年我国GDP的占比当中，投资贡献占44%，约为全球平均水平的2倍。为什么中国经济这么依赖于投资呢？首先一点，国人偏好储蓄，第二，是我们经济发展的模式决定的。在西方，调节往往依赖无形之手，更多依赖于市场。而我们则更多依赖于政策，尤其是逆周期政策。未来，中国要稳住经济大盘的关键便在于消费，而不是继续依靠投资拉动经济增长。

如今，我国的中小企业在资金以及市场层面还面临着各式各样的问题。在资金层面，政策上银行宜对不良率提高容忍度，要给中小企业更多贷款，但现实情况多是银行的婉拒；在企业互助层面，国家政策上大企业要帮助中小企业，但企业都存在着利益关系，在操作层面也很难实现。

从全球来讲中小企业占比极高，特专精新的也是不少。一大批中小企业在制造业中做着“隐形冠军”，甚至许多发达国家的工业体系是由大量中小企业构成的。中小企业并不意味着能力小，只要给予合适的发展空间和政策支持，还是能堪重任的。考虑到中小企业对国家发展的各方面能做出巨大的贡献，这一类企业目前面临的问题也非常值得深思。

在种种因素影响下，目前我们需要做的更多是审视投资方向如何顺应时代潮流。这个世界没有一劳永逸的商业模式能够持续下去，变化是必然。

在政府投资层面，从目前大趋势来讲，投资集中于房地产的现象要开始改变，目前主要是靠基建投资拉动来弥补房地产投资的下滑，但这很难持续。需要进一步加大民间投资的比例。

与此同时，居民的资产配置也需要重新审视。目前来看，市中心跟郊区的房价差过小，未来价差的扩大是必然。与此同时，城市核心区住房的价格却并不会有较大波动。至于房地产在中国居民资产当中总体的配置比例，在未来应该要进一步下降。当然这个过程不会那么快，现在居民受信心与环境影响，投资意愿普遍较弱，面临资产负债表的收缩趋势，但未来经过调整之后，大家心态定会走稳，届时资产配置情况就需要相应调整。即增加金融资产配置比例，降低房地产的配置比例，增加海外资产的配置比例。