Interval Fund：旧投资工具的意外复兴

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Interval fund（期间基金，也叫间隔基金）是一种折中的投资工具，它既是一个有能力进入非流动性投资的载体，又在此基础上提供了灵活度和更多选项。

在法律界定中，interval fund会被划分为封闭式基金。但它与传统基金有两个明显的不同，一是不会连续发售，而是在最开始一次性放出一定的份额；二是不在公开的交易所进行交易，与二级市场保持一定距离。

不过，不可能三角（mundellian trilemma，也称为三元悖论或者不可能的三头马车，是国际金融学中的原则，指一个国家不可能同时完成资本自由进出、固定汇率和独立自主的货币政策）也会在interval fund上应验，也就是LP很难在流动性、回报和费用上达到完全满意的程度。

降低门槛，扩大LP对私人投资的接触面

传统的封闭式基金对机构LP来说是个很有吸引力的选项，它们能给GP腾出空间，用精心排布的portfolio来实现潜在收益率更高的长期打法。但从另一方面，考虑到portfolio的稳定和投资动作的连贯，选择封闭基金的LP通常不能像在开放式基金里那样随时赎回，紧急情况下变现的方式也基本上局限于在二级市场折价出售。

此外，传统的PE基金通常有很高的最低投资额限制，LP需要承诺的出资周期也至少在七年以上，所以从过往的经验来看，散户LP接触PE投资比较有限。iCapital Network的一项研究强调，虽然有超过三分之二的LP表示出对PE市场的兴趣，但他们中只有三分之一的人有实际能上手的解决方案和途径。

相比之下，interval fund并不局限于某一类LP，而是一视同仁的开放，进场的程序也和买公募类似。更多没有非流动性偏好的LP往往会考虑进场门槛较低的interval fund，获得融合的优势。因此，interval fund提供的结构缩小了PE投资的准入差距，很大程度上为个人LP减少了进入私人市场的障碍。

在interval fund里，GP会定期向LP发出回购的提议，LP可以选择接受这些提议，并将他们手中的筹码卖出。因此，LP在进场interval fund时就会签署定期回购协议，通常以半年或一年为期限。这样当他们急需流动资金的时候，就可以用资产净值的价格出售手中的资产。

除了基金回购的选项，interval fund还定期、持续地开放购买机会。大部分的interval fund都是阶段性敞开的，循环发行其份额，很像开放式的共同基金。所以，新加入的LP和想重新买回的LP都不需要等待太久。

虽然在interval fund里的赎回不像开放基金以天为单位那样频繁，GP仍需要在portfolio中保持一定量的现金，来应对一段时间内潜在的资产流入和流出。但是，与封闭式基金相比，interval fund的流动性明显更高，而且通过适当管理也可以降低这一因素对投资回报的影响。

根据数据库Interval Fund Tracker的统计，目前在美国证券交易委员会注册且存续的interval fund有72支，这一数字在2018年还仅仅是43。这些基金的规模没有明显特点，AUM从几十万美元到上百亿美元不等，而且不论大基金还是小基金的GP都在提供interval fund的选项。

其中，目前规模最大的interval fund是ACAP Strategic Fund，净资产超过120亿美元。它是特拉华州的法定信托基金，通过世界范围内的公开股权证券投资来增加资本。

一个比较常见的误解是，interval fund只局限于单一资产类别，其实它的portfolio很多样。这种划分下，最常见的还是传统的股权和信贷，它们加在一起占总体类别的60%左右。在另类资产方面，不动产的比例达到了总比例的23.8%，而PE和VC占6.4%，还有很大的发展空间。

开放式基金和封闭式基金之间的平衡

Interval fund的结构最早在1993年出现，也就是第一个ETF开始交易的那一年。在那个年代，它的诞生主要是为了缓解LP在卖出时面临的问题，就是在资产净值基础上，还要加上大幅市场折扣。同时，就像上一个部分所讲到的，它在客观上也给了散户LP跻身非流动性资产的机会。

但是interval fund真正开始走入LPGP视野也是近几年的事情。通货膨胀加剧，传统的股票和债券不能为LP带来满意的回报率，长期大额的出资承诺也是个挑战，interval fund才逐渐苏醒，等到属于它的时机。

Interval fund的首要目标是为LP创造回报，其次是保持特定水平的流动投资来满足定期回购。不同于开放式基金，由于interval fund不需要每天都提供流动性选择，它们很可能使用很多快速变现能力没那么强的投资工具来提高回报率。

因此，interval fund也会以相对更高的风险水平运作。其中，另类资产就是一个值得考虑的资产类别，在对冲基金和PE基金中都有不少interval fund的实践。

Interval fund的优势在LP和GP的界面上都很明显。虽然interval fund提供了很多开放式基金的好处，最与众不同的还是它能将portfolio中15%以上分配给私人证券。这种结构可以为散户LP提供更多元化的portfolio，构成一个公共和私人证券结合的策略。

对于面临取舍的LP来说，interval fund在完全流动性的开放式基金和流动性较差的封闭式基金之间提供了一个良好的平衡，同时还能提供相对满意的回报。此外，interval fund受到严格的监管要求，所以有很高的透明度，LP甚至可以每天知道自己拥有资产的净值变化。

而且，对于不愿意在二级市场上处理资产净值折扣或溢价等相关不确定性的LP来说，interval fund带来这样确定的进入和退出更有吸引力。所以，进场interval fund就相当于获得了按资产净值交易的能力和保障，跟在其他封闭式基金里的LP比起来，做任何选择都会更从容、灵活。

另一方面，GP愿意创建interval fund也有很多原因。首先，作为新投资产品的早期采用者，率先以这种方式进入市场的GP可以获得一些固有优势。其次，提前知道回购的时间表，GP可以更好规划基金的流出，同时投资一些流动性没那么好，但潜在风险和回报都比较高的标的和项目。

GP可以将interval fund作为一种另类资产的选择，interval fund免去了意外赎回的后顾之忧，这样GP在管理portfolio时就能更安心、专注。

但是半流动的策略也可能带来虚假的安全感