离岸人民币兑美元汇率周一收盘，创出2008年以来的新高7.32。
这意味着，从4月份到现在，半年时间里人民币相对于美元的贬值幅度已达13%。当然，相比日元、英镑、欧元、韩元什么的，人民币算是表现得相当不错的货币，比它们相对于美元的贬值幅度都要小。实际上，进入2022年以来，随着美联储率先在全球掀起加息巨浪，除了极少数几个从资源能源价格暴涨中得了大便宜的国家（如俄罗斯、墨西哥和巴西）之外，其他国家的货币面对美元都是全面贬值。有人非常担心接下来人民币继续大幅度贬值，这其实大可不必。虽然说，从一年前到半年前，乃至一个月前，我都在强调说，人民币恐怕需要贬值，人民币贬值幅度恐怕不够。人民币，有没有贬值压力？
人民币，这次又是“人无贬基”么？
人民币贬值，为何要调降外汇准备金？
但是，当离岸人民币触及7.3关口之时，在这里我却要提醒大家，不要继续看空人民币了，中短期之内，人民币的贬值接近终点。货币是一个国家的信用之根，而中国央行在人民币汇率管理这块儿，我一直觉得，可以作为其他新兴经济体的榜样。这么说吧，从2005年中国实施汇率改革以来，特别是2008年全球金融危机爆发以来，在兑美元的汇率方面，全世界就没有哪一个国家的货币，能比人民币的汇率更为稳定。最近15年时间里，人民币兑美元汇率整体维持在6-7.3之间，从来没有超出过这一范围，相比之下，你随便去查一个其他国家的货币汇率，波动幅度肯定都远超人民币。
你要是问，这15年来央行到底咋管理人民币的，能让人民币汇率这么稳定？这就要从中国“有管理的浮动汇率”这个政策的名称上来解读了。有管理，就是说，你得有管理手段，得有足够的资本。大家都知道中国实施资本管制，实施出口结汇政策，由此央行积累了庞大的外汇储备，有全世界第一大外汇储备的底气，有无数民营制造业出口企业的创汇，这就是中国“有管理”的底气。只要全世界还认中国制造的商品，只要中国的进出口贸易正常开展，只要中国不出现庞大的贸易逆差，只要中国还坚持实施资本管制，只要中国的外债规模不失控，“有管理”这三个字就不是空话，而是一种真实的影响力和干预能力。“浮动汇率”这四个字也很重要，也就是说，人民币汇率，并不是僵化的、固定不变的，而是会根据市场的情况进行适时的调整，在“有管理”的前提下，大部分时间让市场自由浮动，而这种自由浮动基本上遵循着市场的逻辑来进行波动。给你看一张数据图表就明白了。
很显然，人民币汇率的变动与美国-中国的国债收益率之差有着相当大的关系。一个国家整体经济稳定、外债规模可控的情况下，国债收益率之差与汇率的关系，就是一种市场的逻辑，不仅对人民币是如此，对欧元、日元、英镑也都是如此。比方说，日元为啥今年以来就一直不停地贬值，看看美日国债收益率之差就明白了。
数据来源：Choice
也就是说，中国央行，在整体上对人民币汇率大方向把控的情况下，让市场来决定日常的汇率波动，然后，在一些关键的阶段又适当地加以预期引导，由此形成了人民币的汇率。例如，在2015年的811中，在没有更多市场吹风的前提下，央行突然宣布变更人民币汇率中间价报价机制，造成当日人民币兑美元中间价贬值近2%，市场由此形成了人民币贬值的单边预期。一开始，人民币贬值尚能基本遵循国债利差-汇率的逻辑，但从2016年年终开始，国债利差在一路收窄，但人民币仍然一路贬值，到2016年底已经接近7的关口。为了扭转市场的汇率贬值预期，2016年最后一天，央妈拿出大量外汇在离岸市场维稳，将人民币币值迅速打压到7以内的水平，此外还设立了外汇市场自律机制，加强跨境资金流动的统计监测，并且引入逆周期因子，避免人民币汇率单向偏离太远。到了2018年一季度，在中美贸易摩擦的影响下，人民币再次开启贬值路线，由于本次贬值基本遵循了国债利差-汇率模式，央行入场干预较少，只是在贬值最剧烈的阶段，重启外汇风险准备金与逆周期因子，并通过在香港发行央票、启用外汇市场自律机制等相对市场化的方式来稳定汇率。虽然人民币在2019年四季度破7，但因为基本在市场的逻辑框架下运行，央行稳坐钓鱼台，市场也并未出现明显的资本外流，也没有动用外汇储备入市干预，随后人民币汇率就开始逐渐回升，市场化策略运行平稳。2020年全球疫情首先在中国爆发，因为担忧中国经济问题，人民币汇率2020年年初暴跌并再度破7。但接下来，随着中国疫情防控的成功，生产活动也率先在全球恢复，在其他国家都处于疫情防控期间，中国出口几乎是一枝独秀，人民币也随之持续升值——这一过程一直持续到2022年春节前后。然后，就是随着美联储加息而带来的全球货币贬值潮了。显然，2015年以来的历史表明，只要人民币汇率不偏离市场上的国债利差逻辑太远，央行就基本不会下场干预，而是顺应市场逻辑。当前的人民币贬值，就是因为美国国债收益率持续抬升，而中国国债收益率却基本维持，由此造成美中国债利差越来越大，由此带动人民币持续贬值，特别是最近一个月来，美国国债收益率急速抬升，所以人民币也出现了明显的贬值。在这一轮人民币贬值的过程中，央妈大致上和2018年那一轮的态度类似，容忍人民币贬值，再加上当前中国整体外债比率不高，所以央妈这次面对市场，有点气定神闲的感觉，甚至都懒得提醒市场“人无贬基”。既然如此，我们要判断人民币贬值会到什么地步，其实，只用观察中美国债利差水平基本上就可以了。利用过去10多年的人民币汇率和中美国债利差数据，我建立起一个线性相关的国债利差-人民币汇率的模型，用这个模型，加上判断美国国债收益率的抬升幅度，基本上就可以判断，人民币汇率在中短期之内贬值最极端的情况。在不同的国债利差水平之下，对应的人民币汇率水平见下表。
目前，中国5年期国债收益率为2.49%，而美国的5年期国债收益率为4.26%，美国-中国的国债利差为1.77，对应的人民币的“市场汇率”应该在7.4附近，这显然与人民币的离岸汇率十分接近。很显然，因为中国庞大的企业及个人债务问题，中国金融决策者是不想提高利率的，不仅不想提高，而且我们看各种政策，你会发现领导们还希望降低利率呢，所以，指望中国抬升利率来减小美中国债利差基本不可能。有人说，为控制通胀，美联储还要继续加息，甚至把基准利率加到5%以上。这个，当然是有可能的。但我想说的是，根据美联储在1973-1984年高通胀年代的加息经验，即便是基准利率加到5%，其5年期国债收益率也不大可能随之抬升到5%，而是会明显低于加息终点的利率。我们就不妨假定美联储能够加息到5%，美国5年期国债收益率也能到达5%，那么在这种情况下，只要中国国债收益率保持，那么中美国债收益率之差大约是2.5%，相应地，上述汇率模型推测的汇率大约是7.6。只要中国经济短期内不出什么大问题，只要央行“有管理的浮动汇率”政策不变，7.6大概率就是人民币这一轮贬值的极限。我前面已经判断了，即便是美联储加息到5%，美国5年期国债收益率也大概率是在5%以下，更不必说，还有一种可能，是美联储根本加息根本加不到5%。所以，人民币离岸汇率来到7.3附近，也大致意味着——
