对DE-SPAC并购考虑要点的建议

2019 年 7 月 ，在纽约证券交易所（以下简称纽交所）上市的 SPAC 公司新风天域与和睦家医疗集团宣布达成并购协议，同年 12 月 ，并购交易完成交割，新风天域公司更名为新风医疗，新风医疗负责运营和睦家医院及诊所，此次并购意义非凡，具有如下特点：

国内公司独立完成的首桩DE-SPAC。新风天域是由中国发起人发起设立的 SPAC，仅耗费三个月左右就成功在纽交所 IPO 上市，成为首家以 SPAC 形式登陆纽交所上市的非美国公司。和睦家与 SPAC 新风天域完成DE-SPAC并购，是我国民营医疗企业首次借助 SPAC 登陆美股上市融资，为我国民营医疗企业赴美上市开辟了 SPAC 模式的新路径，也是首起并购标的和 SPAC 公司都是中国企业的案例，为日后国内企业选择由国内发起人发起设立的 SPAC 作为壳公司赴美上市提供了实战经验，同时有助于提升 SPAC 在中国资本市场的认可度，加速 SPAC 在中国本土化的进程。（截至 2021 年 1 月，共有 11 家中国境内企业成功借壳 SPAC登陆美股上市融资，其中仅有和睦家医疗借壳的 SPAC 新风天域公司是由国内发起人发起设立的，其余 10 家企业均是借助美国发起人发起设立的 SPAC 公司）。

回报率高且并未短期套现。新风天域成立之初，发起人仅出资2.5万美元以每股0.002美元的认股价格，就认购了1075万股创始人股份，成为新风天域的控股股东，而SPAC上市时IPO的股价却涨到了10美元/股，发起人获得了5000 倍的股权回报，引起了国内金融市场对SPAC融资模式的密切关注，也成为当时金融圈内的热点新闻。目前，主要发起人梁锦松及吴启楠依然担任新风天域的董事、联席主席和董事、执行主席等要职，并未像传统的私募基金管理人并购完成后就实施短期套现行为，而是一直致力于在资金、医疗资源等方面长久支持和睦家的发展。

发起人团队实力强大。新风天域SPAC发起人是香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前任高管吴启楠，他们政商界资源雄厚，拥有独特的行业专业知识、广泛而深入的关系网络以及成熟的交易能力，紧跟行业趋势和时代潮流，深耕于医疗、互联网、人工智能等各大新经济领域，致力于布局中国的医疗和养老产业，同时引入了维梧资本、南丰集团等实力雄厚的战略投资者以及高端医疗领域的一些知名专家，并购和睦家后，为和睦家带来了更加资深的管理团队，更加经验丰富的董事会成员，以及更加持久的战略投资者。

和睦家是中国综合性高端私立医疗服务供应的龙头企业，其基本特征如下：

所属行业发展空间广阔。中国每年预计增加超过 1000 万 60 岁以上的老年人，预计到 2040 年，中国 65 岁以上的人口将占 22%，人口老龄化的不断加剧以及商业医疗保险的快速增长将为医疗服务需求提供长期的增长动力。当前，医疗资源主要集中在公立三甲医院，但占比 8%的三甲公立医院却承担了50%的患者数量，导致患者实际就诊时间很短，但是等待时间较长、挂号等程序较为复杂。随着公众消费能力的不断提升，患者愿意付更高的费用来避免人流量过大的公立三甲医院的意愿越来越强烈，据调研数据显示，超过 80%的受访病人愿意支付更高的价格去享受私立医疗服务。根据国家卫生健康委员会的数据，2013 - 2017 年，中国私立医院营业收入的年复合增长率达到了 25%，预计整个行业在未来几年会维持 20%以上的增长，发展潜力巨大。中国私立医院目前还处在一个高度分散化的市场，大型私立医院数量有限，大部分私立医院专注于单一专科领域，缺少综合服务的提供商，像和睦家医疗这样同时具备强大品牌和声誉的私立医疗企业少之又少。

规模快速扩张但盈利能力较弱。近年来，和睦家医疗在一线城市的布局已经覆盖北京、上海、广州，2016 -2019 年营业收入从16.8 亿元增加24.5 亿元，收入稳步增长，营收增速持续向上，处于资产扩张阶段。自 2016 年开始，和睦家扩建和自建北京、上海浦东/浦西以及广州的医院，扩建产能3 倍左右，因此固定资产折旧、摊销费用以及租赁开支等费用较多。和睦家医疗自成立起便定位高端医疗服务，凭借高薪以吸引大量的优秀医生和医护人员，故而职工薪酬费用非常高。以上原因综合导致和睦家净利润从 2016 年的-0.02 亿元跌至 2019 年的-4.59 亿元，逐年下降、连年亏损，无法满足 A 股和港股主板上市的盈利要求，同时由于缺乏自主研发专利等科技元素，亦很难达到科创板和创业板的要求。SPAC 并购标的要求弱化了盈利指标，主要以公司市值来评估。和睦家医疗满足 SPAC 并购上市的要求，通过 SPAC 并购上市获得了持续稳定的发展资金，以此支持市场扩张和日常运营。

与新风天域SPAC发展战略高度吻合。李碧菁带领的和睦家管理层团队与梁锦松带领的新风天域管理层团队在医疗领域有共同的发展目标，双方的团队在高端医疗服务领域也有各自的优势和特色，DE-SPAC是两个团队的强强联合，能够实现优势资源共享，充分发挥强大的协同发展价值，共同建立更加广阔的医疗服务平台。和睦家医疗由于民营医院的属性在一线城市核心地段获批土地较难，在一线城市虽已布局了北上广，但唯独还没有机会进入深圳。深圳人均 GDP  高，但人均享有的医疗资源却低于其他一线城市，高端私立医疗服务的供给与需求极不匹配，高端私立医疗服务还存在巨大的供给空间。新风天域在收购和睦家医疗之前，就收购了深圳三九医院 100%的股权及及其持有的位于福田区的地块和大楼。此次DE-SPAC并购交易后，和睦家医疗将获得新风天域集团收购的深圳三九医院在深圳市中心总面积 6.4 万平方米的医院资产的运营管理权，该项目是和睦家医疗第一个按综合三级标准建立的医院，将有力支持和睦家医疗快速进入深圳市场，推进在深圳地区诊所网络的发展，完成对一线城市的全覆盖，逐步实现布局上的“南北平衡”，打破和睦家发展扩张迟缓的节奏。总结来说，和睦家医疗获得深圳三九医院的运营管理权，并在深圳三九医院的地块上共同筹建深圳新风和睦家医院，是推动和睦家与新风天域达成并购协议的重要动力，同时新风天域已经布局的一些医疗品牌和医疗产业，与和睦家的市场定位和发展轨迹也比较合拍，在多个业务领域可以实现联动和协同发展。

和睦家与新风天域的DE-SPAC并购是较为成功的，不仅使得发起人获得了超额股权价值回报，同时也使得和睦家获得了美国资本市场的持续资金支持，达成了一线城市全覆盖的战略目标，也为我国民营医院借助境外资本市场获得融资趟出了一条成功之路，可以说是一宗双赢的并购交易，对我们的启示如下：

SPAC公司在并购目标公司的过程中，首先考虑的应该是目标公司业绩和规模的快速成长性，从目前美国多个DE-SPAC并购案例中，多数被并购公司的营业收入增长幅度在50%左右，保守点看，SPAC公司在选取拟并购公司时，也应该把其营业收入增长幅度至少定在20%-30%。

DE-SPAC对被并购企业所属行业并无硬性规定，但在实际并购的过程中，应该优先考虑医疗健康、信息技术、生物科技、人工智能、互联网、金融和清洁能源等行业背景的企业，部分细分行业领导者如新能源汽车锂电池龙头制造商也可以考虑，上述企业所处的行业符合市场竞争规律、政策扶持导向，具备能够支撑企业快速扩张的先决条件。

SPAC并购目标公司，首选并非一定是亏损的公司，但考虑到盈利公司更可能通过传统IPO渠道上市的原因，因此SPAC公司在并购时，对被并购公司的盈利状况不应做过多的考量，从和睦家的案例来看，甚至连续5年亏损的公司也有可能是一个极其有潜质的公司。

部分SPAC公司在与目标公司合并不久，原SPAC创始人就凭借着之前以较低股价入股的优势进行快速套现，这不仅与他们缺乏长期投资的态度有关，也与SPAC公司同被并购公司发展战略不吻合有关。从和睦家的案例可以看出，SPAC公司与被并购公司在未来发展战略中如果高度吻合或有一定的互补性，将有助于促进双方的协同良性发展。