通胀环境延缓利率下行，大类资产如何配置？且看保险资管投资人的建议

美国刚刚公布的9月通胀继续超出预期，消费者价格指数（CPI）环比增长0.4%、同比增长8.2%，同比涨幅维持在历史高位。中信证券分析，当前美联储货币政策难有转向，11月继续加息75基点概率极高，本轮加息终点或在5%左右。欧元区国家通胀也在持续，9月通胀率达到10%，也创历史新高。

高通胀让欧美低利率趋势逆转，相应资产配置也需要调整策略。泰康资产一般账户投资部多位研究员撰写的《通胀不确定环境下的保险资金资产配置的思考》一文，复盘了历史上高通胀环境下大类资产表现，并就通胀不确定性环境下保险资金的资产配置提出建议。

过去40年，得益于全球化进程、人口红利释放、科技进步等，全球总体处于温和通胀的环境下。2008年全球金融危机以来，全球进入“低增长、低通胀、低利率”的新常态。新冠肺炎疫情全球大流行以来，受需求侧刺激政策、供给结构性短缺、地缘政治事件冲击等因素影响，主要经济体通胀压力明显攀升，美欧等主要经济体CPI同比增速屡次刷新40年新高。

“展望未来，我们认为除短期因素带来的通胀扰动外，中期因素与长期因素也正在发生变化，全球通胀形势面临不确定性正在提升。”泰康资产研究员上述文章称。

一方面，部分在过去抑制通胀的长期结构性因素，正面临反转：第一是全球劳动力供给已经见顶，第二是全球化进程陷入停滞，第三是贫富差距问题越来越得到关注，第四是发达国家宏观政策范式出现调整。

20世纪70年代的严重通货膨胀后，各国央行开始把控制通货膨胀作为货币政策的最终目标，为稳定通胀创造了极佳的政策环境。疫情后，部分国家和地区央行弱化了中期通胀目标，提升了对中期通胀的容忍度，例如美联储引入“平均通胀目标制”，允许通胀率“适度”高于2%；同时，财政政策发挥更大作用，疫情期间“财政赤字货币化”大行其道，相关政策范式变化对通胀的长期影响均存在极大不确定性。

另一方面，部分中期周期性因素也对通胀有推升作用。比如，全球资本开支周期与通胀周期往往同步出现；“碳中和”进程可能在中期推升通胀；其他可能导致通胀攀升的因素正在逐步累积，如地缘政治冲突频发。

该文分析，作为全球制造业链条的核心环节，中国通胀或难以独善其身。如果全球通胀中枢出现趋势性上移，中国难以长期维持低通胀环境。原因在于，可贸易品价格的上涨带来输入型通胀压力；海外需求上升可以通过贸易渠道刺激国内出口制造业和投资，从而间接抬升国内通胀；中国同样面临人口结构等长期抑制通胀因素反转以及资本开支周期蓄势待发等推升中期通胀的问题。

通胀作为经济核心变量之一，对大类资产走势具有较为重要的影响。文章复盘了历史上高通胀环境下大类资产表现，在通胀上行环境下中美大类资产表现有所分化，但整体来看仍具备一定的规律性。例如，第一，黄金和商品在这一阶段表现最佳，体现出较强的抗通胀能力。第二，美国市场，股票表现不及债券，但我国市场股票优于债券。第三，风格方面，价值优于成长。第四，高通胀期间中美两国长久期债券均占优，美国国债表现优于信用债，中国则相反。

长期看我国利率中枢趋势性下行的进程仍将延续。第一，预计我国未来经济潜在增长中枢仍将不断下移，带动利率出现下行压力；第二，目前债务融资需求和利率定价依然由传统经济板块主导，经济转型背景下传统经济板块资本回报率回落带动利率中枢下移；第三，长寿时代背景下，人均寿命延长会导致个人的储蓄动机增加，经济摆脱城投、地产依赖导致投资率下降，储蓄投资缺口扩大带动利率下行；第四，当前我国宏观杠杆率处于相对高位，经济承受高利率的能力较低；第五，我国债券市场中海外投资者占比仍偏低，未来外资流入有望加速。

若通胀中枢趋势性上移，利率下行趋势有望得到延缓，不排除利率周期出现阶段性反弹的可能性。一方面利率中本身包含债权人需要的通货膨胀补偿，一旦通胀上行导致通胀预期上升，将直接推高中期利率中枢。从西方国家经验来看，在利率中枢长期回落的大趋势下，通胀预期的边际上行仍会带动利率中枢在中周期内的抬升；回顾历史，无论通胀的成因如何，通胀的持续上行一定会引发货币政策的收紧，已有文献充分证明货币紧缩对供给型通胀的有效性，伴随流动性环境的收紧，利率也将出现上行压力。

文章认为，通胀环境是影响资产价格表现和大类资产配置决策的核心因素。面对未来愈发不确定的通胀环境，保险资金可以考虑从以下几个角度应对：

扩展投资范围，探索商品类资产配置。国内外经验都表明高通胀时期大宗商品，尤其黄金投资回报表现良好，体现出了较强的避险价值。同时由于大宗商品及黄金长期收益为正，且与股票、债券等传统资产相关性极低，将其纳入投资组合可以在有效降低系统性风险的同时，切实提升组合收益，改善组合风险收益比。

提升投研能力，把握权益结构性机会。通胀阶段，权益市场仍有较好的结构性投资机会，部分盈利能力稳定，长期发展趋势向好的标的以及受益于通胀的行业或板块往往能取得优异表现。长期看盈利仍是驱动股价上涨的主要因素，短期通胀对股市的扰动可能剧烈，但长期看影响有限。

密切跟踪市场，抓住利率战略配置机遇。历史经验显示通胀中枢趋势性上移后，往往伴随中期利率水平的抬升。在利率中枢长期下行的背景下，如果利率因通胀扰动在阶段性出现反弹，保险资金可以积极把握长久期利率债的战略机会，优化资产负债匹配结构。