20 年领跑资产收益，海外 PE/VC 为什么值得配置？｜ 活动回顾

01.

配置海外基金：牺牲流动性换取超额收益

和公开市场投资相比，配置 PE/VC 资产意味着要在流动性上做出牺牲，但因为二级市场对资金容纳体量有限，大体量资金如果要追求 Alpha 收益，那么选择 PE/VC 这些另类资产就成为一种选择。本质上，配置海外基金是以流动性为代价，换得超额收益。

在主权财富基金、社保基金、养老金、捐赠基金等传统大型 LP 的配置中，PE/VC 已经成为比较大的一个敞口，PE 相关配比大概 40%，并且每年上下的浮动不会特别大。机构投资人的角度一般会从现金流的回款的速度、不同的资产类别应该按什么比例来进行配置。因为机构投资人对流动性的需求比较低，作为典型的 Patient Capital，他们可以主动选择牺牲一部分流动性，通过投资一级市场资产来提高收益。

对于个人或者家族办公室，机构投资人的成熟打法也具有一定的参考性。在家办的配置当中，北美地区的家办的相较于其他地区拥有更高的 VC 配置。并且大型家办（AUM>5 亿美金）相对于中小型的家办拥有更高比例的 VC 的配置，通过配置 VC 来去寻求 Alpha 的动机更强。

Source：Silicon Valley Bank

虽然 PE/VC 投资锁定期更长（通常为 8-12 年），但一定程度上也代表着“剥夺”了 LP 们高买低卖的权利，这一点在危机时的优势会更加凸显：投资者们在危机发生时很容易恐慌性地抛售公开市场投资，所以从事后看效果可能更好，即使是收取高昂费用后，回报相对于公开市场指数仍有有优势。公开市场大幅回撤，非公开市场就成了避风港 。

此外，因为合规等相关问题，欧美很多 LP 无法在投资组合层面动用杠杆，但投资一级市场，尤其是并购 Buyout 基金，则是一种间接地使用隐性杠杆的操作方式，通过提高这个组合的风险来增加自己的预期回报。

通过牺牲流动性来换取更高的收益结果如何？过去 20 年，海外 PE/VC 的业绩显著跑赢了大部分资产类别。

下图是从风险收益比的角度对不同资产大类的总结，红色标注的部分 Diversified  Private Equity  这一类别中包含了 VC、成长期投资以及 PE 等。Diversified  Private Equity 位于虚线上面的右上侧，意味着和其他绝大部份资产相比，VC、成长期投资以及 PE 等私募股权基金在承受同等的风险波动的情况下能够获得更高收益。

Source：Cambridge Associates

如果把 Cambridge Associates 的美国 Private Equity 指数（如下图绿色线条）和标普 500 （如下图灰色线条）进行对比同样可以看到：从 2000 年起，美国 PE 的投资回报也是大幅超越标普 500 指数的。并且一个比较有趣的现象是：绿线和灰线之间的相关性只有 0.75，这意味着北美敞口的投资人通过配置 PE/VC 可以一定程度上改善资产整体组合的有效前沿（Efficient Frontier）。

过去 30 年中并购交易的回报情况（灰色是并购交易年平均 IRR）也呈现出了同样特质。受到宏观环境的影响，并购基金的回报也会呈现一定周期性，但平均回报的周期性会比股市的周期性平滑很多，在 Tech bubble 时期为 11% ，2008 年全球金融危机期间也做到了 9% 左右的收益，不仅说明并购可以产生稳定、超额的回报，也意味着这样配置投资组合的下行风险是非常有限的。

Source：Bain & Company

但需要说明的是，如果缩短时间线来看，PE/VC 在短期内业绩波动性还是比较大的。以哈佛大学捐赠基金为例来看。通过整理哈佛大学捐赠基金过去 3 年的年报数据，我们可以看到： 

2019 年，哈佛大学 Private Equity 的回报为 16%，是一个还说得过去的业绩，但这一数据在 2020 年下降到了 11.6% ，在 2021 年又跳升至 77%，堪称惊艳。虽然 2022 年的数据还没公布，但是考虑到过去 12 个月发生的事情，今年的预期的业绩大概率会比较差，除非 Q4 会发生惊天逆转。

Source：机构投资者评论IIR / 哈佛大学捐赠基金年报

02.

如何衡量海外基金业绩

海外基金的业绩

俄勒冈公共雇员退休基金和加州养老基金作为两家大型 LP 机构，平均每家覆盖了 100 家以上的基金投资，公众号“超越S曲线”根据这两家基金的年报来梳理了海外基金的业绩表现，引用如下（注：2016 年之后的基金因为周期还比较短，目前暂未考虑在内）：

1. DPI ：作为衡量 LP 拿到的现金回报指标，当 DPI 大于1 时，说明 LP 获得了超额收益。2008-2015 年份的所有基金综合 DPI > 1 的比例为 64%，DPI > 2 的比例为 7.4%。在年报所覆盖的 229 支基金中， DPI > 3 的只有 5 支，比例仅为 2.18% ，意味着 DPI 超过 3 即能跻身全球 TOP 2% 的基金。

Source：公众号超越S曲线

2. TVPI：从账面回报倍数来看，TVPI > 4 的基金占比不超过 5%；TVPI>3 的基金占比不超过 9.2%，61% 的基金 TVPI 在 1～2 之间，谈不上特别惊艳，但如果结合 DPI 来看，因为欧美基金的 DPI 数据那普遍很高，一方面说明这些基金在账面估算自己 Portfolio 估值时比较保守，此外，尽管 TVPI 差强人意，但 DPI/TVPI 的比例很高，背后是这些海外基金退出能力的体现。

Source：公众号超越S曲线

3. IRR：因为 IRR 对时间高度敏感，所以在很多时候 IRR 并不能作为衡量基金业绩的重要指标，只能作为参考，IRR 超过 20% 的基金占比为 24.77%;IRR 超过 30% 的比例为 8.5% 左右。

Source：公众号超越S曲线

另外需要注意的是，各家基金在计算自己的 TVPI 和 IRR 时对具体项目采用的估值方法并没有统一标准。通常情况下，海外知名基金在计算自己被投公司估值的时候会相对保守，也意味着基于这些业绩算出来的 TVPI 和 IRR 的含水量相对更小。

如果想更精确地对比，还是需要穿透其项目层面，来具体研究每一个基金在每一个项目的在不同轮次的估值到底相对激进、相对保守或相对中庸。经过一定的跟进时间后，就会了解一个基金的风格，得出的答案也显而易见。

客观看待 DPI：重要，但不能过分迷信

DPI 是衡量一个基金业绩回报最重要的指标。

综合上面数据来看，海外基金整体的 DPI 表现更好：在第 6 年结束时，约 40% 的基金可以实现 DPI 过 1 的成绩，在第 7 年结束时，海外基金 DPI 超过 1 的比例为 43.5%，说明基金在其第 7 年的时候回本是较大概率可以实现的。对于 LP 来说，在看 GP 的 Track Record 时，可以着重关注这一点。

但是也不能将 DPI 推向神坛，因为在一些具体情境中，DPI 并不完全适用。例如在某个基金刚刚创立了 3-4 年的情况下就去要求 DPI 是不现实的。

更为重要的是，对于一些专注于投早期的 VC 基金，因为这些基金所投资的公司和领域有其自身发展的周期和规律，需要时间去释放价值，所以如果过于追求短期的 DPI 或者给基金管理人太大的压力，反倒会错失更高的回报。

DPI 是个结果，是一个表象，在进行基金配置时，核心还是要看基金底层资产的退出确定性（退出 Visibility 和 Liquid 程度）。另外，DPI 的退出规划也与 LP 的出资结构有关，对于 LP 来说，也要至少要了解自己未来 10 年的现金流规划。

03.

为什么海外基金生态更加优越？

土壤肥沃

土壤肥沃是一个客观大前提。欧美拥有发展时间更久、更加成熟稳定的商业文化，这个大背景下又有很多表现形式，共同托起一个完整的基金运营生态。

欧美的国民经济主要由 Private Sector 拉动，对于 PE/VC 来说就意味着可参与的投资机会是更加充裕的。根据 Crunchbase 的数据，全球处于存续状态的企业，有 80 万家为总部在美国的企业，14 万家为总部在英国的企业，德国为 7 万家，以色列为 1 万家，充沛的私人企业数量为投资者提供了丰富的投资标的储备。

稳定的商业文化也反映在退出途径上。除了 IPO 之外，并购也是很重要的投资退出渠道，在买家构成上，有作为战略型买家的大型公司，这些企业通过收购的方式来补充某个板块的业务，还有专注于并购的 PE Buyout 集团，资产管理是一个不断流动的生态体系。

Source：某海外并购基金的退出分布

在具体的投资执行和实施上，成熟稳定的商业文化也提供了外部保证。例如在并购交易中，公司以及所处行业的稳定性就非常重要，这是稳定现金流不容易被颠覆的重要前提，此外，并购还意味着要进行资本结构的优化，从而就对尊重控股股东的商业文化提出了要求，同时，并购中必不可少的专业经纪人团队管理背后其实也是“职业经理人文化”以及人才沉淀。

因为发展历史的原因，欧美的一级市场投资本身也比较活跃、资金充足。尤其是在 2008 年金融危机之后，一级市场的募资直线上升。

Source：Mckinsey

此外，英语作为通用语言覆盖欧美、澳新、以色列、印度等地区国家，也意味着海外，尤其北美的基金无论是投资还是募资都面对着一个天然大市场。

历史悠久

历史悠久是一个显性因素。拆分来看，历史悠久背后隐含了以下几个方面的涵义。

历史悠久首先代表着绝大多数的“坑”已经被踩过。美国 VC 在上世纪 50 年代开始萌芽，直到 80 年代后才逐渐进入规范和有序发展状态。头部基金如红杉和 KPCB 均正式成立于 1972 年，在他们成立的早期也伴随着行业的进化，经历过徘徊和停滞。

历史悠久还代表着大部分成熟基金都穿越过周期，这里的周期既包括了宏观经济的大周期，也包括了内部策略不断试错、纠偏的小周期。穿越不同周期的经历让基金管理人可以经历募投管退全流程的淬炼，基金内部的关键人也经历过代际传承的考验。

从 Track Record 的角度，对于 LP 来说，在做投资决策的时候，成熟基金可以提供更加长的时间维度、更加丰富的素材，来作为决策辅助。

成熟的行业还带来了成熟的人才供给，这也是海外的 Solo GP、Emerging Fund Manager 的生态不断涌现的条件之一。

产品矩阵丰富

发展历史悠久的一个主要结果就是，在阶段上，从孵化、 Seed 到 VC、Growth 以及 PE 实现了全阶段的覆盖，并且每个阶段都有充分竞争的生态。站在 LP 的买方视角，各个维度的产品矩阵都是比较丰富的，意味着他们可以在一个充分选择的环境里，根据自身需求进行配置。

从行业角度，软件服务、金融科技、虚拟经济、加密资产、生物医药、航天、农业科技、 食品科技，每个领域都有专精的 GP 和基金。

从投资策略角度，欧美基金不仅在投资风格都着有自己的 DNA 和擅长的操作手法，基金的策略选择也相当丰富，包括但不限于：

· 少数股权投资 （Minority Equity investment）：指投资者在一个企业中持有非控股股权（少于50%）的投资方式；

· 控股型股权投资（Control Buyout ）：公司所有以前的投资者都兑现他们的股票并退出。私募股权公司或管理团队成为唯一投资者，并且必须持有公司的控股股份（超过50%)；

· 信用投资（Credit Investing）：是指对信贷或债务工具的投资——这基本上是机构、专业和独立投资者在将债务证券纳入其投资组合时所做的；

· 困境反转策略（Special Situation） ：是指公司或公司间发生的重大事件会创造出投资机会。能够带来巨大利润的企业活动比比皆是：拆分、购并、重组、配股、破产、清算、资产出售、资产分配等。

产业链成熟，能够自我闭环

作为资产管理行业的细分品类之一，基金管理的收益也和所在资产管理行业产业配套的成熟度和完整性有关。就如同我们在前面提到的，欧美已经拥有了一个成熟的资产管理市场，完整建立了一个从 VC 到 Growth、到 PE/Buyput 以及 IPO 的全产业链，并且每个环节内部也有着详细的分层。

海外并购市场尤其发达也是产业链成熟的体现之一，也提供了一个 IPO 之外的另外一个重要的投资退出的渠道。在具体的路径上，比较常见的有下面几种情况（但不限于）：

1. 第一种情况：当 VC/Growth 基金投资的公司所处市场天花板较低时，在一定的阶段就可以选择把它卖给 S&M PE byout，一般单个标的 EV 规模在 1～5 亿美金范围内的中小型 Buyout 基金。他们把这个资产拿下来之后，通过几年的运营和 Value Add 再把它公司以更高的价钱卖给更大型的Large PE Buyout，后者可能又会将这家公司进行一系列的 Value Add 后，再将其卖给产业中的巨头，或者直接将公司 IPO；

   
   

2. 第二种情况：对于天花板相对比较高的企业，在发展一段时间后，其早期投资者可以通过将公司卖给大型的 PE Buyout，例如 Vista、 Insight 等，完成退出。这些 PE/Buyout ，通过一段时间的 Value Add 运营之后，再通过公司 IPO 或者被产业巨头收购完成退出；

   
   

3. 第三种情况：公司天花板很高，不断融资，发展顺利，最后直接 IPO；

   
   

4. 第四种情况：就是VC 投资的这家公司可能在还一个相对比较早的时候，就直接被一个业内的 industry player 看中了，那么直接给了一个很高的你无法拒绝的 offer ，那直接就卖掉了。

即便在 IPO 后的市场，也不乏交易机会，我们会看到依然会有一些大的 PE 机构会在公开市场去选择他们的投资标的进行私有化，例如 Thoma Bravo 这类大型 PE 最近就已经开始频频在二级市场上进行很多私有化的动作。

回到国内，因为国内的并购环境相对于海外还比较稚嫩，所以 IPO 几乎是唯一可行的退出渠道。时间线截止到 2021 年上半年，过去 12 年中，总计 119 家在美国市场进行了 IPO，平均每年不到 11 家，这也是造成国内美元基金比较难实现 DPI 的一个重要原因。

04.

丰富的 PE/VC 矩阵

我们在前面提到欧美私募股权行业发展历史悠久的一个结果是基金矩阵十分丰富，在不同阶段、不同行业都分布着专业的 GP。我们可以从阶段视角来看这些基金的分布。

早期孵化：

除了 YC、 Founders Fund 等本身在早期孵化阶段已经十分出名的基金外，Sutter Hill 也是其中之一。Sutter Hill  最出名的案例是 Snowflake， 最初由 Sutter Hill 的 Speiser 孵化并在初创期担任临时 CEO，以 500 万美元投资种子轮及 A 轮，并连续加注。2020年 9 月，Snowflake 创下软件领域最大 IPO，巅峰时市值为 700 亿美金。而 Sutter Hill 以不到2亿美金的投资，拥有 Snowflake 20.3% 的流通股，总价值约 126 亿美元，获得将近 70 倍账面回报。

Flagship 是 Biotech 领域孵化式投资的代表，孵化组建了超过 100 家公司、且仍保持每年 6-8 家的速度持续孵化，在过去 15 年中几乎保持了大约 30% 的年收益率，AUM 达到了 141 亿美金。

VC &  Growth 板块：

这两个板块聚集了大家比较多熟悉的名字，例如红杉、NEA、Bessemer Venture Partners、Greylock 等精品的基金品牌。另外，在北美和欧洲还聚集了一批只专注于 Growth 阶段的投资的基金，如 General Atlantic、IVP、DST、Dragoneer、TCV、以及 ICONIQ 等，并且历史上都表现出出色的业绩。

PE/Buyout：

在 Tech Buyout 领域，Vista、Thoma Bravo、Sliver Lake、Insight 等作为代表，这些基金的单期规模大都在百亿美金级别。

对冲基金风格：

除了上面的基金外，Tiger、Coatue 等交叉基金也扮演了重要角色，这些对冲基金出身的交叉基金（Cross-over Fund）以出手迅猛、激进的投资风格而出名，在投资过程中，也大量借助了外部专家库、咨询公司、CDD 的数据等。二级交易的影子也体现在了一级投资决策中，在决定进入或者撤出某个领域时，决策迅速果断。

05.

并购基金的特点和投资策略

并购是针对成熟期的公司的投资，并购核心特点是控股，投资人拥有超过 50% 以上的股权、拥有绝对话语权。并购基金的思路是购买具有成熟现金流、在技术和商业模式上已经非常成熟、不容易被颠覆的公司。

因为在控股的情况下，投资人对公司的商业模式、资本结构、财务战略选择等有绝对控制权，也就能够对企业进行充分改造、提升整体经营效率。因此，并购基金跟 VC 存在一点区别：并购基金通常是平台级运营，团队的协作非常重要，从投资团队到并购后的运营团队等都是充分联动的。

在基金投资中通常会提到“规模是业绩的敌人”，但对于优秀的并购基金来说，这一点并不明显，并购基金对于规模整体上较为克制，没有特别多追求规模，对于未上市 PE 的管理人，他们的收入更多来自于超额收益，而不是和基金规模相关的管理费。此外，优秀并购基金会不断迭代自己的投资和运营策略，只要动作不变形，就可以长期积累一个可复制的打法，即自己的一套 Playbook，并在此基础上持续获得高收益。

并购基金的特点：

通过时间换取空间

用两个不同 vintage 的基金的现金流情况来说明这一点。

Source：某海外并购基金

对于 2001 年的 Vintage Year 的基金，虽然遭遇了 Tech Bubble ，但对实际经济影响并不大。灰线从 0 开始往下降，从 LP 的角度解释就是现金在流出，投入到基金中，之后现金又开始收回来，跟横轴的相交点（即 DPI= 1）还本。对于这支基金来说，意味着大概四五年就回本，当时市场比较好，再进一步可以根据市场情况去决定退出的步骤。

2008 年的 Vintage 面对的则是全球金融危机，金融危机对实体经济的破坏比较大，所以它的退出时间就会拉长，但是在 7 年内可以做到 DPI =1，即成本收回。

2001 年的 multiple 跟 IRR 做得比较高，因为时间比较短，同时释放比较好。但即便在 2008 年，也 2倍左右的回报，反映出并购可以用时间来换取投资回报的空间。因为并购基金持有期一般有5-10年，这往往是大概一个周期的时间。年景好的，可以搞退出，年景差点，可以搞运营。但是并购的好处是主动性在自己手里，所以只要有GP具有风险管理和运营提升能力，公司运营基本面可以总是在逐步提升。外部市场是影响退出的时机时间，可能将后续的退出时间延长，会虽然损失一点IRR，但是公司还是活下来，甚至活得还不错。好的管理人一般都比较能熬，都比较擅长熬过不好的年份。我们看到07-08年的业绩也是这个情况。

结构化和可复制

如果我们把并购基金的表现进行分解，可以分为：

• Revenue Growth：收入的增加；

• EBITDA Margin：运营效率的提升；

• Net Debt Reduction：有现金回来，可以去还债产生的这部分收益；

• Multiple Expansion ：进入的倍数和退出倍数的差值导致。

在看并购基金时，可以重点关注 Revenue Growth、EBITDA Margin， 这两部分反映了并购基金对控股公司运营的效率的提升，会占到 50% 以上。

Source：某海外并购基金

J-Curve

从现金流角度，并购基金会呈现出一个 J-Cureve，即一开始的现金流出是比较快的，后面现金才会回来，这是因为在基金早期现金流流出会更多，但随着 Portfolio 运营效率的提升，这个会被平滑掉，这条线会被平滑掉，对于个人投资人来说，对于并购基金现金流的变化也需要有一个理性预期。

S 基金：

配置一些 S 基金可以调整现金流，满足一些负债、限定支出方面的要求。S 基金相对于 PE 基金提供了一个流动性方案，顺应了市场上 LP、GP 的需求。个人投资人也可以考虑配置一些 S 基金，从投盲池转变为能看到下面的底层资产。此外，S 基金还可以做一些结构化的方案来调整它的现金流。

06.

作为 LP 应如何参与

对于个人或者家办有计划配置基金类资产的 LP 们，在进行配置决策之前，首先需要对自身风险收益偏好、投资限制等形成较为清晰的认知，对自己未来 10 年时间周期的现金管理形成一个大致的规划，再以此为基础进行选择，避免因为投资期限、基金类资产的风险等导致实际情况和自身需求错配。当前，整体环境非常动荡。对于高净值客户，可以选择将一部分钱在作为压舱石进行长期的传承跟升值。对于这部分资金，它的久期可以拉长，通过配置 PE/VC 来获取超额收益

选对基金管理人是前提

PE/VC 领域有一个特点：严重地依赖于所谓的幂律分布， 10% 的 GP 挣走了市场上 90% 的钱。选对基金管理人是可以带来超额收益的。

下图为是耶鲁大学捐赠基金 20 年业绩的分析。

最上面这条线是业务自身回报，最下面这条线是 Cambridge Associate 提供的行业平均回报。如果把回报计算按照这个年化来计算，业务的回报相较 CA 的行业平均回报多出了 5.1% 的 premium ，业务自己最后归因分析下来的 5.1% premium 中有 2.2% 是靠 asset allocation 贡献的，也就是做大类的资产配置的贡献，2.9% 靠选对基金管理人来贡献的。

不同类型基金投资需要关注的内容

1. VC：在资产配置中，VC 从 70 年代诞生至今一直是高风险、高收益的代言，所以在配置上通常不会超过 15%，由于 Tech 领域的 VC 基金的业绩高度遵循幂律分布（the power law），所以选得对、投得进是最大的挑战。

2. 科技成长期投资：过去 10 年是 Tech Grwoth 投资的高光 10 年，主要原因是由于 Consumer Tech 和 Software 在过去 10 年多中成长性很好，因此也吸纳很多资金，相应在地 VC 和 growth 在资产配置里的占比上升到高位。但目前处于超配要降的状况，所以催生了二手份额的市场；

3. Tech PE/buyout：过去 10 年的回报也很漂亮。最近市场低迷后公司估值大幅下降，是 PE/buyout 大显身手的好时机，可以在市场价格的低迷期低成本捕获一些优质资产。

未来10 年，基金筛选的难度会提高。背后是全球地缘政治风险、过去积累的高估值、潜在经济衰退对投资组合公司产生的业绩压力、通货膨胀预期等多种因素叠加带来的不确定性。

虽然短期的全球投资环境不是很好，但要持续问自己的问题是，是否对全球技术发展趋势持乐观态度？这一点决定了作为 LP 是否要参与。虽然世界格局的变化不可预期，但站在行业板块的视角，云计算 SaaS、可再生能源技术、医疗科技、金融科技，农业科技等都在这个过程中快速发展。所以在基金投资的角度。

Top Fund  VS 新兴黑马基金

一个理性的选择是两条腿走路，但这并不是要求 LP 们在同一时间点上、同时对头部基金以及黑马基金们进行配置，因为不同基金的特性，投资 Top Fund 和黑马基金的时间表存在很大差别。

黑马基金处于刚刚开始募资后正在做品牌的过程，作为一个新的 LP、甚至 Anker LP 可以跟他谈到更好投资条件，建立更好的合作基础，包括后续的一些合作、信息同步、话语权甚至投资决策等。

此外，以终为始地看待，从 LP Portfolio 的结构考虑，最终是否想把这部分面向海外基金的投资做成一个纯黑马基金的配置？如果是，意味着要承担更高的风险，如果不是，就要从现在的时间点也要着手去跟行业里的头部基金去建立联系。

对于 Top Fund 来说，即便 Top Fund 因为已经有成熟的 LP 基础，在当下他们并没有需求和动力引入新的 LP，但在两方活动的过程中还是能够发现一些机会，拿到投资敞口、为后续的配置奠定基础。

**友情提示：本文内容为活动回顾，不构成任何投资建议，也不代表营销导向。

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