复胜资产陆航：买股票的第一要素是稀缺

2022-10-31 11:10

导读：复胜资产的陆航很特别。在投资端，他展现了很强的跨周期能力，有着很好的业内口碑。他拿过金牛奖三年期最佳私募基金经理，英华奖三年期最佳私募基金经理，长期业绩与短期业绩都表现优异。特别是在“核心资产”出现较大调整的2021年，陆航也取得了很高的收益率，和不少同行拉开了较大差距。即便在动荡的2022年，陆航的产品从年度角度看，年度亏损也明显小于指数跌幅。

在负债端，他又极其低调，很少出来做公开的路演或参加渠道活动。陆航认为，一个基金经理绝大多数的时间应该用来做独立思考，外面见客户多了，做研究的时间自然就少了。陆航和客户基本上是隔离的，他认为基金经理的工作，是为客户画出一条“复利致胜”的净值曲线。同时为了客户负责也希望能双向匹配。这种谨慎对待负债端的态度在资管行业相当少见。以至于，许多人误解为复胜资产“封盘”了。

本质上，复胜资产一直在追求负债端的稳定和匹配，这也是践行长期投资的关键要素。陆航半开玩笑说，他们见客户都会说自己的缺点。

陆航的投资体系，是一个兼顾了估值、供给侧的广义景气度投资。区别于传统的景气度投资体系，陆航不仅看需求端的增长，还要求供给侧不能扩张。他告诉我们，买股票的第一要素是“稀缺”。陆航也把估值纳入到了景气度投资体系，一旦估值过高，景气度再好他也不投。

陆航特别喜欢历史，从魏晋南北朝到全球金融史。从历史中去感受当下，把握周期，找到未来。无论是2020年疫情下从原先的食品饮料主动向疫情受益的医疗设备以及新时代背景下的光伏新能源汽车行业转向，2021年全面配置新能源及光伏行业，以及2022年对光伏新能源维持谨慎态度，同时重配煤炭油气等兼具传统能源特征与高股息安全边际标的。每年A股市场主线的背后，都有他的身影。

在2021年初的访谈中，陆航详细阐述了他的投资体系和案例。几乎两年过去，和陆航再次坐下面对面交流，更能深刻感受他投资框架中的不变。本质上，陆航一直在寻找高景气的投资机会，但并不会被任何风格或行业所限制。在股票投资上，陆航延续了“做好两年不交易的准备”，每一笔买入或卖出，都是源于基本面的变化。景气就是寻找未来，陆航勇于打破过去，消灭组合中的“老朋友”，不断去学习和吸收新的变化。

以下，我们先分享一些来自陆航的投资“金句”：

1. 买股票的第一要素不是便宜，是稀缺

2. 任何行业都是周期性行业，只是周期长短不同而已

3. 要有超额收益，不能一直跟在市场的节奏后面，等你想到了市场共识的机会，已经没有超额收益了

4. 今年煤炭个股的业绩释放节奏，也是沿着成长周期而轮动的。这和我们当年做光伏产业链非常像

5. 我们的景气度是兼顾PB-ROE的，把估值和景气度结合在一起

6. 高景气只要持续一段时间，就会让行业的竞争格局恶化，大量的新增供给会出来

7. 在买入股票之前，做好两年不交易的习惯，就不怕波动了，看到跌应该开心才对，让你有机会买更多

8. 在负债端，我们尽量降低客户的预期。我们见客户的时候，都会把自己的缺点给客户说清楚

9. 最大的进步是，我们理解了要永远保持谦卑

10. 长期愿景就是我们的名字：复利致胜

稀缺：买股票的第一要素

朱昂：上一次访谈是差不多2年前了，这两年市场很动荡，投资环境对绝对收益导向的私募来说并不友善，但你一直做得很好，能否谈谈你今年是怎么做的？

陆航过去几年我们很幸运，基本上市场每一年主线都有参与。2016年开始我们就买白酒、家电，2020年市场最牛的五大牛股我们抓住四个，包括一家涨了10倍以上的医疗用品供应商和光伏逆变器，2021年我们全面拥抱新能源光伏，又在那一年11月降低了仓位。

今年一开年，我们的仓位比较轻，在开年先买了一个海上石油勘探公司。当时想法是，宏观环境可能像美国的70年代，进入一个比较长的高通胀阶段，我们就沿着这个思路去找股票。然后研究石油的时候，发现无论是这几年的ESG，还是曾经出现过的负油价，都导致对石油的资本开支是很少的。那个时候，我们并没有想到之后会发生俄乌地缘冲突，进一步拉动能源的价格。

你研究了石油，自然就会研究煤炭。我们发现市场对煤炭是有偏见的，甚至连一些煤炭公司自己都对行业未来没有很强的信心。这导致过去那么多年，煤炭行业不怎么做新的资本投入，也让传统的周期股供需平衡发生了变化。

之前大家不愿意买周期股，是因为一旦价格上涨，大家就会投新的产能，等到产能释放，价格又会跌下来。然而，由于煤炭企业不再做新的资本投入，即便价格上升后，也没有新的供给出来，反而是这些年行业低迷的景气度，导致了一部分的供给出清。

今年4月以来，我们的仓位一直很重，但到现在产品净值反而亏损的不多，显著低于市场指数跌幅，一个很重要的原因是我们重仓的股票是很保守的，不少煤炭股都有很高的股息率保护。比如说某家煤炭龙头，在我们买入的时候股息率高达15%，上市以来现金分红3000亿，我们买入的市值也才3000到4000亿。相比而言，大家都喜欢的某高端白酒龙头股息率才1.3%，从这个角度看，估值是贵了很多。

光有股息率保护也不够，很容易陷入格雷厄姆陷阱。我们也反思过，由于看到某集运公司估值很便宜买进去，最后是亏钱的。买股票的第一要素不是便宜，是稀缺。我们今年买能源，是发现能源变得稀缺了。

倒是去年我们买很多的新能源赛道，今年看到供给大量出来了，这个行业不再稀缺，可能变成周期股。任何行业都是周期性行业，只是周期长短不同而已。白酒的周期差不多是5到6年，制造业的周期是2年，我们曾经赚大钱的那个医疗用品供应商，最好的周期就1年。我们是看到手套供需错配被解决后，就高位卖掉了。

朱昂：这些年来，你总是在寻找新的机会，并没有躺着在一类资产上，这是为什么？

陆航坦率说在中国做股票投资蛮辛苦的，和美国不太一样。美国的资本主义土壤对垄断是比较宽容的，但中国并没有，所以要不断找新的投资机会，不断革命自己。

革命自己是很反人性的。人性是不喜欢老是去结交陌生人的，见自己的老朋友最轻松舒服。我觉得在社交上，这是没问题的。但如果投资上总是买“老朋友”，不研究新公司，可能就是致命的问题。

要有超额收益，不能一直跟在市场的节奏后面，等你想到了市场共识的机会，已经没有超额收益了。我们今年买煤炭，也顶着很大压力。许多人觉得我们是在买落后能源，没有跟上时代的发展。这些年来，我们许多仓位都是极为逆向的。2016年买家电白酒，也是有很多非议，一直到2017年下半年白酒家电才成为核心资产。

有时候别人不认可你的投资，也是巨大的预期差。

节奏：通过业绩释放买煤炭

朱昂：回头讲讲，今年煤炭的机会你是怎么发现的？

陆航今年我们确实在煤炭上做得挺好，甚至把行业内部细分行业的结构切换都做得很好。我觉得有两个很重要的原因。

首先，我们深入到一线去调研这些煤炭企业。今年许多原来做周期股出身的人，也没有把握住煤炭的行情，就是因为没有深入到一线做调研。在品种选择上，我们买的是动力煤，不是焦煤。大家总认为应该买有弹性的焦煤，而我要的就是没有弹性的股息率保护。事实上，如果你真的买了焦煤，今年4月会有一波30%的调整，也很难拿得住。

其次，今年煤炭个股的业绩释放节奏，也是沿着成长周期而轮动的。这和我们当年做光伏产业链非常像。本质上，我们是用做成长股的方式在做周期股，通过对公司业绩的月度跟踪，来把握投资节奏。每一个公司都会公布产品销量和价格的信息，完全是透明的，自己可以测算出哪些公司业绩会超预期。

朱昂：赚大钱是因为要有大的仓位，你为什么敢在煤炭板块下比较大的仓位？

陆航前面提到过，一个是供给侧的稀缺，即便价格上来后，供给还是出不来。另一个是确实估值太便宜了，分红率达到15%以上，估值就4到5倍，港股更低。大家为什么对便宜视而不见呢？有那么便宜的煤炭，又为什么要买30到50倍的品种呢？在估值面前，也不能不讲道理。

我的投资风格，是把景气度和估值做合理的结合，这样比单看景气度做投资更好。

朱昂：去年11月为什么清仓了新能源？

陆航一个原因是估值太高了。新能源终归是制造业，任何东西都不能违背基本规律。而且，我们做投资一般不想去赚最后一段的钱。我经常卖飞公司，最后一波的白酒、眼科、逆变器，我们都是提前下车的。

我们在交易上，也是比较逆向的，这个特征在今年特别明显。即便是我们当年买白酒和家电的时候，当时许多人都是不看好的。大部分人做投资是盯着股价，我们更多精力放在公司本身上。

时间：把握主要矛盾就行

朱昂：其实这两年私募挺难做的，你为什么一直业绩做得比较好？

陆航本质和我过去的从业背景有关。我是看金融地产出身的，又看过小盘股，调研的公司足够多，比较善于抓主要矛盾。像新能源，我们的理解肯定比许多人更深。但是今年新能源没有太大的机会，我基本上就不看了。

我自己每周还健身4到5次，晚上睡眠也挺好的。我记得贝索斯说过一句话，每天睡眠多才能把决策做好。一个人的时间精力是有限的，要做到高效分配。找到模糊的正确要比精准错误重要得多。我差不多听几场电话会议，出去调研一下，就大概知道某个产业的景气度了。

有时候逆向调研也很重要。记得2020年7月我们调研一批光伏企业时，这些公司市值都很小，后来我们重仓的那个大牛股才100多亿市值，董事长能和你聊很久。我们调研煤炭也是，一些很大的企业董秘能和你一对一讲一个小时。等到后期股价涨起来再调研，人家都没空理你了。

朱昂：你怎么抓主要矛盾？

陆航说实话，我也不知道怎么回答。只能说每年一季报之后，我们一般都做得比较好。因为一季报提供了很清晰的基本面路线。大家也看到，我们都是买各行各业的大白马。比如说这一次煤炭，我们都是买大市值的股票，许多人说这种大股票还能炒吗？

我觉得当一个板块基本面很好的时候，白马股会成为大家必配的品种。倒是那些小黑马，你不买也没关系。我们把行业中最白的股票选出来，就有这样的效果，会成为市场的关注点。

其实我们也有不少亏钱的案例，而且大部分时间我们都在反思自己亏钱的股票。今年比较大的教训是，要防止价值陷进，不能因为便宜就买。如果一个公司很便宜，但不稀缺，就要谨慎。

我是看房地产出身的，地产股估值不高，但我比较谨慎。很多房地产公司的确是估值便宜，但这个行业并不稀缺，同时这个行业目前盈利也不是很好，特别是一旦房价跌了，许多公司的财务压力就会很大。

我买的公司也都是业务很简单的，一般都是单一产品公司，通过规模化带来增长，这些公司报表也能看懂，能抓住主要矛盾。我不太喜欢特别复杂的公司。

景气：把供给和估值做结合

朱昂：其实你本质还是景气度选手，但不是市场上短期的景气度，更像一种广义景气度？

陆航是的，我今年买的能源，就是高景气行业。当然，如果能够在3月配置20个点储能，我们今年业绩就更好，可惜因为上海疫情的原因，好几个月没办法调研，错过了储能的机会。

我们的景气度投资，和市场普遍的景气度投资有几个差异：

1）我们的景气度是兼顾PB-ROE的，把估值和景气度结合在一起。所以，我本质是一个更加保守的景气度投资者，宁可不错，不可乱买。我们出手的机会没有那么多。

2）我们的景气度是看供给和需求两个层面，最喜欢供需结构不平衡带来的稀缺。我不是只看需求端的景气度有多高，更重视供给侧。

3）我不是一种股价的趋势交易。买股票前我会先问自己，两年不交易还会买吗？如果我有足够的钱，愿不愿意把公司全部买下来。我不是很喜欢做交易。

朱昂：你的景气度投资有一个很大的不同，就是看重供给侧，这是为什么？

陆航我们的景气度投资，会对两个因素很敬畏：1）供给侧增加；2）高估值。

高景气只要持续一段时间，就会让行业的竞争格局恶化，大量的新增供给会出来。本质上，所有的行业都是周期股。今天的新能源，和我们当年看的钢铁、地产，其实没有本质的区别。你的ROE很高，一定会有资本冲进来，导致行业从成长股变成周期股。通过看供需两方面，能让我们少犯错。

高估值也是一样的。我们看到白酒、CXO、医疗服务，都是商业模式很好的行业，但估值很高了以后，股价很早会先于基本面见顶。到最后，这类好公司一样也有可能让你亏很多钱。

长期：用低预期管理负债端的稳定

朱昂：说到不喜欢交易，今年市场要抗住也很不容易，特别是对于私募基金来说，你是怎么做到的？

陆航如果你看好的股票因为股价跌了，让你扛不住，说明你内心还是在做交易。在买入股票之前，做好两年不交易的习惯，就不怕波动了，看到跌应该开心才对，让你有机会买更多。本质上，说明你还不是一个价值投资者。巴菲特做投资就相对轻松。我们要学习他这样的投资状态。

朱昂：但巴菲特扛得住，还有一个原因是负债端的稳定，净值跌了也不会有客户问，你们如何管理负债端的稳定？

陆航我们一直认为，资产管理本质要做长期主义的事情。

在投资端，我把主要精力花在了投研上，自己和客户是隔离的，让专业的销售同事来负责。我觉得基金经理把时间精力要花在思考问题上。有时候出去渠道路演多了，说得多了，可能会帮助市场部同事拓展客户，但能真正做思考的时间就少了。

我们这些年业绩一直做得还比较好，就是因为一直把时间花在独立思考上。比如说今年，我们勇于买非主流的煤炭和油气这类公司。我们在4月市场高波动的时候，勇于提高仓位。我们在1月净值回撤过程中的时候，又敢于做出风控动作，对过去的持仓做了否定，重新开始，并没有躺着不动。这些行为背后，都是真正为持有人的净值曲线负责。

在负债端，我们尽量降低客户的预期。我们见客户的时候，都会把自己的缺点给客户说清楚。优点其实不用我们多说，看净值都能知道。我自己和人打打交道也发现，说话越保守的人，越靠谱，虽然这种当下的社会环境中，并不普遍。我们喜欢投靠谱的管理层，一旦管理层展现出狂热的乐观时，我反而会变得谨慎。我们自己也希望，成为客户心中靠谱的管理人。我们也一直对自己说要保持谦虚谨慎的态度，对待市场，对待投资，对待自己，对待客户都是相同的。

举个例子，过去很多投资品种相对波动比较低，逐渐形成了整个市场的一致预期，大家被这种波动低的特质所吸引，一拥而上，可能这个品种就拥挤了，后面当这个投资品种波动上升，投资者可能就又接受不了。投资永远是一个概率游戏，这就和打德州很像，即便拿到再好的牌，下一张出现bad beat的可能性永远存在。

朱昂：感觉那么多年，你们一直不着急把规模做大？

陆航 大家对我们有一种误解，一直认为复胜资产不要规模，其实我们也是一家资产管理公司，也希望把规模在不影响业绩的情况下做大。只能说，成立以来我们一直不是很着急去要钱，也不想什么钱都要。

我们认为，负债端稳定很重要，也是一种双向选择，希望找到和我们匹配的客户。投资上要能做到真正的长期主义，必须有舍有得。我们希望客户是能理解我们的投资理念，我们并不是某一种风格、赛道、或者行业。而是真的从中长期的价值出发，给持有人带来长期的收益。

基金经理如果经常接触客户，一方面没有精力做研究思考，另一方面市场的一些声音，也会影响到基金经理的心态，进一步会对投资决策带来不好的影响。短期拿到不匹配的钱，长期会是一种负债。

果决：来自对基本面真实的理解

朱昂：回到投资，你下手很果决，无论买卖，这是怎么做到的？

陆航这个事情反过来想，你是否真的是在研究上市公司本身的基金经理？如果你真的是研究上市公司本身，那么当然会变得果决。基本面好就是好，不好就是不好。我不会因为股价涨了来追逐，也不会因为股价跌了而抛弃。我们花更多的时间在基本面研究上，更少时间在市场交流上。

朱昂：但有了仓位通常会让一个人不客观，如何不让持仓影响你的独立判断？

陆航我觉得，做投资不能只买老朋友，确实是极其违背人性的。你看今天白酒大跌了，虽然我们这些年很少买白酒了，但我内心是希望白酒永远有机会，因为这些白酒公司的基本面我都很熟。

资本市场是极其聪明的，被大家充分讨论的，一般都没有机会了。新的机会，通常来自过去五年没什么机会的公司。你看光伏真正的机会是2020年，在此之前上一波牛市是2010年。特斯拉2013年起来后，一直到2019年11月才真正有机会。

我觉得投资要勇于打破自己。

谦卑：不断审视组合

朱昂：你做私募也很多年了，有没有一些大的飞跃点？

陆航 最大的进步是，我们理解了要永远保持谦卑。如果这个词失去了，很快会出问题。我记得2019年中期我们因为业绩好有些沾沾自喜，就错过了那一年新能源和半导体的机会，这让我们一度很痛苦。

我自己最满意的是2020年，一开始重仓的消费因为遇到了疫情，开年阶段性有回撤，到后面我们抓住了那一年几个最牛的股票，业绩到年底实现了很好的正收益。当然，去年我们的业绩更耀眼，和许多人拉开了很大差距。但我们自己最满意的，还是并不那么耀眼的2020年。

我们觉得成功要少回忆，多回忆失败的经历。失败必然是交了学费，那么我们必须要从中有所进步才行。赚钱肯定是开心的，但更不能白白赔钱。我们内部的文化，就是大家不断做反思。

说到反思，其实2021年我对业绩不满意，许多人听了可能会笑。2021年一个很大的机会来自磷酸铁锂，当时有一个访谈，沈南鹏问宁德时代的创始人曾毓群，怎么看磷酸铁锂的技术路径。那时候市场主流都还在用三元的技术路径。我记得曾毓群的回答是，未来会不断增加充电桩，其实已经告诉你了，磷酸铁锂的续航里程是足够的。

到后面，我们看到宁德做了业务调整，后面磷酸铁锂的数据开始起来了，并且超过了三元，再到后面连储能也要用大量磷酸铁锂了。那一次我们并不客观，没有去调研磷酸铁锂的企业。如果能更加客观一些，抓住磷酸铁锂这条线的牛股，去年的业绩是可以翻倍的。

即便今天，磷酸铁锂已经成为了主流，本质是价格便宜，续航里程也能够满足大家的使用场景。

我们每天也用谦卑的方式，不断审视自己的投资组合，反思组合中是否有犯错的地方。投资要承认自己是一个凡人，懂得否定自己，才会进步。我们每天会思考一件事，如果重新给你一笔钱，还会投这个公司吗？我们对公司的态度，和持仓的成本无关。

愿景：长期复利致胜

朱昂：你对公司有什么长期愿景吗？

陆航 长期愿景就是我们的名字：复利致胜。每年不断把市场上最好的白马股挑选出来。我们自己也很热爱投资。

这些年大家都会说“知行合一，风格不漂移”。我希望做到的“知行合一”，是对投资体系的坚持，而不是去坚守在一些已经出现基本面恶化的行业上。私募基金最终，要给客户提供持续绝对收益的回报。我们的景气度+估值投资体系，从成立以来没有发生改变，每年都在为持有人去找新的机会。

朱昂：你们一直以来都特别低调，这是为什么？

陆航我们觉得幸福与否，和自己内心的感觉有关，并不是要别人觉得你好不好。太在意别人眼光，就会失去初心。投资其实很简单，没有过于复杂的东西。

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