尚渤投资：MSCI中国指数过去30年以美元计价回报为零

2022-11-07 11:11

发展中国家市场跑输发达国家，科技类股票跑输市场。

图片来源于网络

今年以来全球都在关注美联储加息，因为全球市场的波动都受到美联储加息信号影响，无一幸免。当地时间，11月2日美联储不出众人意料的再次加息75个基点，11月3日尚渤投资管理公司（Thornburg Investment Management）举办了美联储议息会议及市场展望线上发布会，总经理兼基金经理王磊分享了他对十一月议息会议的看法及对亚洲和全球股票市场的观点，以下是经过编辑的会议实录。

尚渤投资主要观点如下：

通胀率仍远高于央行目标，给政策利率带来了上行压力；
大宗商品在欧元区通胀中的占比远大于美国通胀；
不同国家跑输美股的表现构成有所差异；
MSCI中国指数在过去30年以美元计价或以港币计价回报是0；
真正让英国首相特拉斯下台的其实不是英国的保守党，也不是英国的市场，而是美联储；
日本一些比较怪的做法可能会成为明年资本市场或利率市场的不确定因素；
在联储利率放缓或加息周期逐渐到头的情况下，可以预期，一些高质量的科技股在明年可能会有更好的表现。

美联储加息的戏剧性

11月2日是美联储议息日，美联储如市场所预期加息75个点。但具有戏剧性的是，在中午公布报告时，市场看到报告中的一些字眼，将其解读为这次联储不一定转向，可能会表现出更加鸽派的姿态。所以在正式召开记者招待会之前，美股、债券齐涨，两年期利率在短短几分钟就下调了10个点，反映了市场对鸽派的预期以及认同。

在记者招待会时，美联储的解读并不是很到位，更多认为要审慎评估连续加息累积的效果，以及对实体经济影响滞后的反应，但又反复强调简单认为美联储加息要停止是不成熟的想法。

此言一出，美国股票迅速下调，收盘跌了2%。总体来说，这一次的美联储议息日比较戏剧化，议息日当天股票的表现是近一年以来最差的一天。在全球范围内，通胀率仍然是高于所有央行的目标，继续给政策利率带来了上行的压力。

对于美联储来说去年落后于曲线，是滞后的。通过几次连续快速迅猛的加息，利率基本完成了初步追赶，在后面可能形成更为数据依赖的路径。

坦率的说，美国通货膨胀率仍然在8%以上，与美联储设定的2%目标差距仍然较大，由于利率所导致的对金融资产的影响，以及对实体经济的影响让预期GDP普遍出现下调，部分国家2022年真实GDP甚至可能进入萧条状态。

今年以来所有主要股指均大幅下跌

毫不奇怪的是，到九月底，2022年全球股票都出现了大幅下跌。同时几个普遍的现象是成长股弱于价值股，新兴市场跑输了发达国家的市场，股票跑赢了债券等等，一些股指跌幅已经达到了30 %、40%。

从历史的角度来看今年全球股市的跌幅，其实已经是2008年全球经济危机之后最大的跌幅。

中国大陆、中国台湾和韩国跌幅比较领先，跌幅达到了接近40%的水平。对韩国和中国台湾来说，更多反映出的是成长型的股票跑输大盘，同时前一段时间美国对半导体有所针对性的制裁也影响了这些地区和国家半导体相关股票，导致拖累了科技股指数。

总体来说，新兴市场国家跑输发达国家，科技类股票跑输大市。

中国就是典型新兴市场的代表，对比美国，市盈率折价达到了15年以来最高点，原来中国股票的市盈率估计交易7、8倍，美国是14 、15倍，等于美国50%的估值，而今年欧洲跌到美国三分之一的估值，美国以外的市场严重跑输美国，同时估值率出现折扣扩大的现象，这是比较少见的现象，对部分长期机构投资者也许是一个机会，至少要思考，在这个位置上是折价率是走向正常化，还是进一步扩大，这是一个仁者见仁，智者见智的事情。

欧洲的问题是能源危机的问题。大宗商品在欧元区通胀中的占比远大于美国通胀，大宗商品价格下调能够减轻欧元区的通胀压力。但最近欧洲能源的价格，天然气期货价格从8月份高点已经下跌了60%，从金融市场的角度来看，天然气价格已经回到俄乌冲突之前水平。欧洲的通胀率能否受此影响往下拉动，因为滞后期的存在还有待观察。

MSCI中国指数用美元计价的走势2021年见顶后，逐渐下跌了62%，跌幅非常惊人，以美国标普500指数做比较标的，美国同期上涨1.7%，这样严重跑输美股是很罕见的现象，最远可以追溯到2007 、2008年。

更有意思的一个现象是：MSCI中国指数在过去30年以美元计价或以港币计价回报是0。如果中国清零政策方面有所放松，中国会成为未来12个月甚至更长一段时间将成为全球经济恢复火车头。

2022年是“美元年”，但美元也快到头了

今年美元对主要经济体的货币的走强也是很罕见的，它也是股市负回报的主要原因之一。

不同国家和地区跑输的表现构成有所差异。如果我们观察不同市场的下跌多少来自于美元坚挺的因素，多少来自于以本币计价的本土股票的表现，就会发现很有趣的现象：英国和日本几乎所有负回报都是来自于货币兑换比例的变化，排除货币汇率变化，它们的回报还算不错，用当地货币计价只是个位数下跌。而对于中国大陆和中国台湾地区等，这种负回报更多来自于以本币计价的回报，美元坚挺的影响不是那么大。

2022年是美元年，但美元应该也快到头了，未来美联储加息动能不会像过去6个月那么强势，从边际考虑，美元强势来自于联储的利率评价的考虑可能要放弱一些，从边际变弱的角度美元现在可能是高点，会出现向下调整的预期。

美元强势有助于美联储和美国经济来对付通货膨胀的问题，因为强势美元对美国来说，可以用更少美元来进行更多进口，而弱势美元则意味着美国进口价格用美元进价会增加，反倒不利于通胀解决，这是一把双刃剑。

英国前首相特拉斯在位40天来去匆匆，很多人就认为她是因为犯了一个初学者的错误等等，引发了英国英镑和英国国债利率的大幅波动导致下台。但我们认为，真正让特拉斯下台的，也许不是英国的保守党，也不是英国市场，而是美联储。因为美联储激进利率上调的行为对全球市场债券有很大的影响，这里又掺杂了一些在英国养老金市场上为了维护债券收益稳定性采取了一些杠杆及其衍生工具的手段，在市场波动率很高的情况下，由于保证金要求导致出现了一些问题。根源还是来自于今年以来美联储非常激进的加息，对其他国家央行和其他国家资产或债券市场造成的负面影响。

在全球范围内，日本是一个独行侠，日本央行继续维持在10年债的0.25个百分点的策略。这是一个很奇特的现象，只能解释为日本人不相信通货膨胀，因为他们已经生活在通货紧缩之中二三十年，难免认为通胀是短暂的，或者想通过这种方式来维持弱势日元，有助于出口。

但在全球需求放缓的情况下，日元的走弱似乎也未帮助其进行有效出口，何况还存在一些生产链上的问题。日本央行对收益率的控制在国际投资者眼里比较不可思议的一件事情，所以明年3月份日本央行是否会出现政策性的转向是很大的未知数。日本可能会成为明年资本市场或利率市场的不确定因素，就像上个月英国金融市场出现波动导致全球出现了变动。

全球增长放缓：科技股面临加息压力

众所周知，利率上调，成长型科技股面临加息压力。科技股估值更取决于它的终端的价值，在面临高折现率的情况下，现值自然产生了向下的加息压力，所以毫不奇怪，利率上涨，全球科技股就往下走。

有趣的是，如果我们在美联储这里看到了未来加息终点，某些科技类股票，尤其是有质量的科技股票，可能会提前调整、提前走强。毕竟科技股也不是完全一样的，有些科技股有真正的实质性基本面，有真正实质性的盈利，而不仅仅只是概念。在美联储利率放缓或逐渐加息周期到头情况下，可以预期，一些高质量的科技股在明年可能会有更好的表现。

美国对华的半导体的政策发生了严重收缩，其实打击还是比较大的。美国半导体政策杀敌一千，自损八百，这些西方国家，包括美国顶端半导体设备或芯片制厂商对华的业务都是占大头，中国大陆市场几乎都是他们的头部的客户，一夜之间头部客户购买量由于各种因素产生削减，对美国半导体公司也会产生深远影响，未来事态发展取决于这些半导体制造商的实力，也取决于美国政府如何衡量，以及中国是否也会做一些策略上的相应调整。

另外，美国的教育体系未必适合培养高度有纪律性的工程师，或者是高素质的技术工人，美国可能在这方面会加大投入和改善，但也需要时间，不是政治家几句话就能彻底变化的，至少需要五年到十年的时间才能培养在产业链在生产线上非常有纪律、能够从事极其细致工作的执行工人，这件事情无法一蹴而就。

美联储在未来5到10个月之间可能会出现转向，因为市场上已经预测了5%是美联储终极加息目标，如果5%在市场上地区具有确定性的话，可能某些类别的股票接下来会有相对好的表现。

对未来一些前景的展望，宏观上就是看通货膨胀是否继续上升，各国继续提高利率，但是提高利率的幅度和频次可能会发生分化。股票配置仍然需要注意一些具有很好定价能力的公司或者行业，同时也是通货膨胀的受益者，关注一些特殊性的机会。

文｜黄颖芳

编辑｜彭韧

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