迪士尼还能迎来下一个百年吗？

公众号新闻

2022-11-11 15:11

作者 | Cavenagh Research

编译 | 美股研究社

摘要

迪士尼第四季度的业绩低于预期，且未来盈利前景有些黯淡，令市场失望。

迪斯尼在收入和盈利方面都不尽如人意的情况并不多见。

虽然财报的发布无疑是令人失望的，但投资者应该考虑到大部分的负面情绪是由疲软的宏观经济环境驱动的。

就个人而言，我对迪士尼股票的估值为117.79美元/股。

正文

华特迪士尼公司（NYSE:DIS）第四季度的业绩比预期的要差，而且对未来的盈利能力前景有些黯淡，这让市场很失望。在公告发布后的交易日中，迪士尼股东需要承受该股自2001年以来的最大跌幅，其间跌幅高达15%。

尽管财报发布无疑是令人失望的，但投资者应该考虑到，大部分的负面情绪是由疲软的宏观经济环境所驱动的。在我看来，第四季度的业绩并没有贡献任何可能暗示结构性挑战的信息，迪士尼丰富的知识产权仍然引领着娱乐业。

作为参考，迪士尼股价今年以来下跌了约49%，而标准普尔500指数（SPY）的跌幅为16%。

Seeking Alpha

第四季度业绩

迪斯尼2022年第四季度的业绩对分析师的一致预期感到失望。在7月至9月底期间，迪斯尼的总收入为202.5亿美元，与一年前同期的185亿美元相比（同比增长9%），与分析师共识估计的约215亿美元相比（差12.5亿美元）。GAAP每股收益为9美分，与2021年第四季度一致--但同样，分析师一致预期收益约为35美分（错过26美分）。

迪士尼令人失望的业绩是由该公司的 "公园和体验 "的需求弱于预期推动的。尽管该部门的销售额同比增长了36%，达到74亿美元。此外，虽然DTC流媒体平台表现强劲，增加了1460万总订阅量（其中1210万归于Disney+），但流媒体的盈利能力仍然遥不可及。

迪士尼的首席执行官鲍勃-查普克评论说：

2022年对迪士尼来说是强劲的一年，我们有一些最好的故事，我们的公园、体验和产品部门取得了创纪录的业绩，我们的直接面向消费者服务的用户增长突出，今年增加了近5700万订阅用户，总数超过了2.35亿。

DIS Q4 results

DTC流媒体的亏损高峰？

2022年第四季度，迪斯尼的DTC业务亏损扩大到14.7亿美元，而去年同期的亏损为6.3亿美元。根据管理层的评论，盈利能力的恶化主要是由于Disney+的亏损增加，其次是Hulu和ESPN+的业绩不如预期（所以所有流媒体垂直行业的表现都低于2021年第四季度）。

但迪士尼也表示，该公司预计进入2023年后亏损将缩小。而如果宏观环境不进一步恶化，管理层的目标是到2024年实现DTC部门的盈利。

在我看来，加强对盈利能力的关注是正确的战略举措。投资者应该考虑到，迪士尼的流媒体帝国（包括迪士尼+、ESPN+和Hulu）拥有2.35亿用户，已经超过了Netflix（NFLX），后者几周前报告了2.23亿用户。

但无论如何，DTC部分的盈利能力可能会低于/或类似于有线电视业务所提供的。在我看来，假设到2025年该部门的营业利润率接近10%是合理的，但很可能更高。

无法抵御经济衰退

像许多世界上最好的企业一样，迪士尼也不是完全不受经济衰退的影响。第四季度的业绩比预期的要差，这使人们更加担心迪士尼的中短期财务业绩可能不如预期的那样出色。

然而，管理层已经强调了几个杠杆，即使在经济衰退的环境下也可能支持更好的盈利能力。例如，该公司已表示计划将Disney+的无广告订阅费用从之前的8美元提高到11美元。预计迪士尼的娱乐公园也将全面提高价格。此外，迪士尼正在评估实现 "有意义的效率 "的方案，这可能意味着通过重组和（也许）裁员来控制运营开支。

目标价格估计

为了估算一家公司的公平隐含估值，我非常喜欢应用剩余收益模型。这主要是基于这样一个理念：估值应该等于企业扣除资本费用后的未来收益折现。根据CFA协会的规定：

从概念上讲，剩余收入是净收入减去普通股东创造净收入的机会成本的费用（扣减），它是考虑到公司所有资本的成本后的剩余收入。

关于我的迪斯尼的股票估值模型，我做了以下假设：

为了预测EPS，我以彭博终端上的共识分析师预测为基础，直到2025年。在我看来，2025年以后的任何估计都太过投机，无法纳入估值框架中。但在2-3年内，分析师的共识通常是相当精确的。
为了估计资本费用，我把迪士尼的股权成本定在8.5%。
对于2025年后的最终增长率，我采用了3%，这比全球名义GDP增长高出约一个百分点，因此在我看来是相当保守的。

考虑到这些假设，我计算出迪士尼的基础案例目标价约为117.79美元/股。