10月27日，思派健康向港交所主板递交上市申请， 这是公司第三次向港交所发起的冲锋。在此之前，思派健康曾于2021年8月、今年2月曾递表港交所，现均已失效。走过8年成长周期的思派健康，一直聚焦于为医生群体服务，成立早期以医生研究协助业务为主，主要为肿瘤药的研发过程提供支持。后来，随着医疗行业数字化转型的加速，思派健康搭建起特药药房、健康保险等服务，形成“医+药+险”业务模式，为患者提供一体化的健康管理网络。
离开拜耳的销售精英自立门户1994年，创始人马旭广从哈尔滨医科大学临床医学专业毕业，三年后，马旭广开启了在医药大集团的职业生涯。首先，他进入了跨国制药公司先灵葆雅，并积累了7年区域销售的经验。七年后，马旭广辞去先灵葆雅的工作，在拜耳集团走向管理岗位，担任销售主管一职。值得一提的是，拜耳集团是德国一家制药巨头，曾研发生产出环丙沙星、阿司匹林等畅销药物。有趣的是，联合创始人李继的职业生涯与马旭广有很大交集。2002年，曾主修医疗影像专业的李继加入了先灵葆雅，以区域经理的角色与马旭广一起共事。6年后，李继做出了马旭广相同的职业选择，投身拜耳集团，依然是从事销售工作。2014年，昔日同事变为创业搭档，两人在北京创立了思派北京网络。同时，核心创始团队还有李大勇等人的加入，创始团队人员来自拜耳、罗氏、辉瑞等跨国制药企业，在肿瘤领域药物研发具备多年经验。基于过去的从业经验和背景，思派健康在成立早期，便以医生研究协助业务即SMO起家，支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程。这其中，就包括了创始团队最熟悉的肿瘤药。随着公司的发展扩张，思派健康的业务主线也随之延展，构建起了三大业务板块：特药药房、医生研究协助、健康保险服务。这三项业务所面向的人群涵盖了医生群体、患者、制药公司及保险公司。三者串联起来，可为患者提供一体化的健康管理网络。从业务版图来看，思派健康更像是一家聚焦医疗，以大数据作为技术的平台型服务公司。也正是如此，在过往融资历程中，思派健康吸引了大批知名投资机构，其中最亮眼的是，近年来在医疗投资上大展拳脚的腾讯集团。 成为腾讯医疗投资版图上的一员在IPO前，思派健康已经历过8轮融资，募资总额近40亿元，背后资方云集，吸引了腾讯集团、IDG资本、富达投资（Fidelity）旗下的投资基金、时代资本、 双湖资本、众为资本、鼎晖、3W等。上市前，公司估值已高达17.20亿美元（约121亿元人民币），与A轮融资后估值1915万美元相比，增长了近88倍。2015年8月，公司得到了Asia Ventures与F-Prime Capital的第一笔外部资金，由此展开了公司发展史上第一轮融资（A轮）。本轮融资中，Asia Ventures总计付出对价350万美元，来持股16.24%。F-Prime Capital则以150万美元来持股6.96%。本轮融资后，公司的估值约为1915万美元。一年后，公司开展B轮融资，本轮融资中出现了巨头的身影，这一轮，腾讯集团以1500万美元入股，获得 思派健康20.29 %股份。此后，腾讯还继续参与了思派健康的D轮、E轮、F轮融资，累计投入2.28亿美元（约合人民币16.6亿元），并通过全资附属公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on 共同拥有27.77%的股份，成为思派健康的第一大股东。近年来，腾讯集团在医疗健康领域积极布局。从投资方向看，腾讯过往投资的方向包括医疗服务、医疗软件信息系统、医疗保险和医药研发。但从投资项目的分类看，腾讯的投资较偏向具互联网属性的医疗服务。梳理腾讯过往的医疗投资案例，可见腾讯曾投资的医疗企业包括：更美、微医、新氧、丁香园、好大夫、汇医在线、邻家医生、罗宾医生、妙手医生（圆心科技）、企鹅杏仁、森亿智能等。其中，大部分为互联网医疗项目。这也许与腾讯自身的基因有很大关系，倚靠互联网巨头背景，在流量支撑之下，腾讯在投资具备互联网平台属性的医疗项目时，具备得天独厚的优势。无独有偶。同样青睐医疗投资的还有IDG资本。2018年1月，C轮融资开启，IDG资本透过 IDG China Venture及IDG China V 以对价500万美元，持股7.55%。自此，IDG资本还陆续参与了思派健康在D轮和D+轮融资。从C轮至D+轮，IDG资本累计投入了800万美元，截止10月25日，IDG资本共获得3.1%股份。值得一提的是，平安保险集团旗下投资平台——平安创投，也通过INNOVAC在A1轮投资思派健康，付出175万美元亿持股1.07% 同时，思派健康还吸引了中电中金基金 CCEIF Bigdata I持股2.99%。同时，思派健康创始人兼CEO马旭广、联创李继分别持股7.54%、5.29%，二人通过一致行动人士关系以及员工激励平台合计控制约21.99%的投票权。 营收赶不上亏损“‘服务医生’是设立思派健康的初衷”，联合创始人之一李大勇曾如是说。尽管思派健康注重对医生提供服务，但从业务线来看，思派健康看起来更希望把自身打造成一个综合型医疗科技企业，但目前仅靠医生研究解决方案，尚未能支撑起公司的整体营运。自2019年至今，思派健康的营收呈现稳定增长，与此同时，其亏损幅度也在不断扩大，甚至还超过营收增长的速度。招股书数据显示，2019-2022 年上半年，公司营收分别为 10.39 亿元、27 亿元、34.74 亿元、18.88 亿元，年复合增长率达到 81.96%。然而，增收不增利的现象却逐步加剧。2019 至 2021 年，思派健康分别亏损了 5.96 亿元、10.42 亿元、37.49 亿元。尤其在2021年，亏损幅度甚至同比扩大了两倍。三年累计亏损超过 53 亿元。对此，思派健康表示，这是由于在往绩记录期间可转换可赎回优先股的公平值亏损所致，并非公司实际支出，对其实际运营并无太大影响。但剔除这部分因素，思派健康的盈利能力依然值得关注。来看思派健康的营收结构。特药药房业务成为公司创收主力军，近两年来，该业务板块收入占总营收九成左右。特药药房的收入来源于经营线下特药药房以及向制药公司和其他分销商分销药品，可简单理解为卖药。2017年8月，思派健康开设了首家特药药房，为患者提供泛种类的处方药物，其中以高价及创新肿瘤药物为主。短短五年时间，公特药药房门店数量已增至103家。药房门店的扩建，使得这部分收入呈现良好的增长趋势，由2019年的8.64亿元大幅增至今年上半年的16.46亿元。若按照 2020 年特药收入计算，思派健康已经是国内最大的私营特药药房。而作为起家业务的医生研究协助业务，目前仅占营收的10%左右，以提供SMO服务为主，聚焦创新药物的临床开发。但依然比不过“卖药”业务的收入。再看盈利能力，在毛利率方面，以2021年为例，特药药房业务毛利率仅为5.9%，说明该项业务的盈利能力最薄弱。与此形成对比的是健康保险业务，以2021年为例，其毛利率高达57%，盈利能力最强，但目前对营收的贡献力度最小，仅占据营收不足5%。这一项业务的开展始于2019年。当时，思派健康开始涉足惠民保，截至今年上半年，个人注册会员超2000万人。思派健康不仅与保险公司共同开发定制化和差异化的保险，同时，还为保险公司进行成本管理（包括理赔的医疗费用支出等），以及通过分销健康险产品获取经纪佣金等。但从毛利率与亏损情况来看，思派健康的盈利能力需要有待突破，公司营收对特药药房业务的依赖程度过高，需要推动另两项业务的增长，才能提高“造血”能力。 健康险成为下一个新战场不久前，由国家市场监管总局主管的《产品可靠性报告》杂志发布了“互联网健康科技平台排行榜TOP10”，思派健康与圆心科技、轻松集团、镁信健康一同名列前茅，被喻是科技健康的“四剑客”。这“四剑客”都具有一颗冲刺上市的野心。去年8月，预测年收入近10亿的镁信健康，曾传言在去年年底筹备上市，但目前尚未有新的进展。而思派健康、圆心科技这两者都在10月左右再一次更新招股书。进一步分析，与思派健康最为相似的是圆心健康，主要体现在业务模式、收入情况、资本等方面。首先，在上市进程上，两者都曾遭遇招股书两次失效的经历。前不久，圆心健康更新招股书，这也是公司第三次向港交所发起冲击。在业务模式上，圆心科技与思派健康都围绕着“医疗、医药、保险”开展三大业务板块。同时，两家公司目前都面临着巨幅亏损局面。在报告期内，圆心科技累计亏损金额高达16亿左右。细看营收结构，两者的处境也很相近，就圆心科技而言，以“卖药”为实质的院外综合患者服务，其营收占比超过95%。从股东名单可见，这两家对手背后有一个共同的资方——腾讯集团。腾讯对圆心科技的持股比例高达19.55%，也成为后者的最大机构投资方。眼前的“卖药”业务已经难以为公司带来高毛利，而健康险作为医疗体系之外的健康保障和补充，具有强大的弥合性。因此，以思派健康、圆心科技等作为代表的医疗健康企业，未来将会在健康险这一赛道上展开角逐，且竞争难度会持续加大。圆心科技曾在招股书中坦承，其与保险公司等的合作通常不具有排它性，后者可能终止合作关系及决定与其竞争对手合作。从目前的保险业务开展来看，这几家公司的竞争势头不分上下。思派健康旗下拥有远通保险经纪，近年来，在特药险、惠民保的发展方面表现活跃，曾携手国内毒品甲保险公司进行深度合作，曾参与2020年的广州、成都、烟台等地的惠民保项目。而圆心科技在2020年下半年，先后主导或参与了宁波、海南、山西、天津、河北、福州等10余个省市的惠民保险项目。目前与全国45家保险公司达成合作，特药险产品超过100种，其覆盖人数已超过3000万人。镁信也不甘示弱。2019年年底以来，镁信已参与杭州、苏州、广东省七市等三十多个城市的惠民保项目。由此可见，以思派健康为代表的医疗健康平台之间的比拼，从医疗端、消费端转移到保险端，实现多产业的链接和融合，将成为未来的必然趋势。本文为作者独立观点，不代表铅笔道立场，亦不构成投资建议。
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