亚马逊VS沃尔玛，谁才是被市场选中的人？

公众号新闻

2022-11-14 13:11

作者 | Sensor Unlimited

编译 | 美股研究社

摘要

本文重温了我最初在2022年6月发表的零售业领域的一个配对交易想法。

亚马逊自那时起遭遇了较大的价格下跌（超过13%），沃尔玛也有较大的下跌（约19%）。

通货膨胀和燃料成本等宏观经济条件也发生了变化，而它们此后的第二和第三季度的业绩也提供了新的催化剂进入人们的视线。

在回顾了这些变化之后，我喜欢沃尔玛胜过亚马逊。但我现在对亚马逊的看法不那么消极了。

早在2002年6月（确切地说是6月13日），我与Envision Research共同发表了一篇关于亚马逊（NASDAQ:AMZN）和沃尔玛（NYSE:WMT）的文章：

1.沃尔玛的销售构成使其在当时比亚马逊更能抵御激增的通货膨胀和燃料成本。从那时起，宏观经济条件发生了一些变化，如通货膨胀和燃料成本。

2.我预见到亚马逊已经为负的FCF（自由现金流）由于上述的通货膨胀和燃料成本问题而变得更糟。结合亚马逊当时的股价，我认为亚马逊的估值风险太大，而沃尔玛当时的价格非常合理。

在这篇文章中，鉴于过去6个月左右的几个关键发展，我想重新审视这个想法。首先，这两只股票的价格都有一些大的变动，以平衡估值风险。

如下图所示，自我们上一篇文章以来，亚马逊的价格回调了13.5%，相比之下，沃尔玛的价格涨幅为18.65%。考虑到沃尔玛的投资者从那时起还获得了0.56美元的季度股息，沃尔玛的总回报率约为19%，领先亚马逊超过32%。这样的价格变动已经抵消了亚马逊的一些估值风险，后面将详细说明。

Source: Author based on Seeking Alpha data

其次，从那时起，宏观经济条件也发生了一些变化，如通货膨胀和燃料成本。而此后他们的第二季度和第三季度的业绩提供了新的催化剂（包括上行和下行催化剂）进入视线。

例如，亚马逊在10月27日公布了其第三季度财报（"ER"）。其通用会计准则下的每股收益为0.28美元，比一致预期高出0.07美元。其收入为1271亿美元，比一致预期少了3.7亿美元。稍后将详细说明，我预计这家科技巨头在未来几个季度将继续感受到通胀压力、燃料成本上升和货币逆差。

另一方面，沃尔玛预计将于2022年11月15日公布其第三季度收益。对其第三季度EPS的一致预期是1.31美元。与去年同季度的EPS（每股1.45美元）相比，这样的预测意味着同比下降了10%。

在其第二季度的报告中，领导层提供了第三季度销售增长约5%的指导。尽管预计沃尔玛还将受到货币波动的负面影响，估计约为13亿美元。

再往前看，我认为沃尔玛更有能力应对未来的不确定因素。我认为，与亚马逊相比，其庞大的实体店网络被许多分析师视为一种负担，是一种宝贵的、不可替代的优势。它一直在与运营商密切合作，以确保适当的库存水平，在整个供应链中整合更多的自动化，并利用无人机和自主电动车进行配送。而它的商店可以作为所有这些举措的履行中心和启动平台。

相比之下，在零售业扩张放缓的压力下，亚马逊不得不更多地依靠其AWS来推动增长。但它的AWS将继续需要持续多年的大量资本投资，而它的FCF问题不断恶化，这一点将在后面详述。

综上所述，你会发现我仍然喜欢沃尔玛而不是亚马逊。而本文的其余部分将详细介绍我对上述问题的最新想法。但鉴于现在亚马逊的估值风险比6个月前低了很多，我现在确实对亚马逊感到更加积极。

燃料成本和通货膨胀压力

在我进一步说明之前，让我澄清一下，我完全知道亚马逊和沃尔玛并不完全相同。它们的主要区别在我上一篇文章中已经详细说明。但是他们在同一个零售领域竞争，目前为他们两个贡献了大部分的销售额，使他们具有可比性。更具体地说，正如我之前的文章所详述的：

亚马逊的大部分收入来自网上商店（超过47%）--这使得它与沃尔玛非常相似。网上商店的背后是一个庞大的仓库、供应商、分销中心等网络，就像沃尔玛一样。

鉴于有如此大的重叠，我的配对交易想法的两个支柱之一是很直接的。我认为，两者都会受到激增的通货膨胀的伤害，特别是创纪录的燃料成本。但痛苦将是不平衡的，沃尔玛的痛苦比亚马逊少得多。

如下图所示，当我写最初的论文时，全国平均零售汽油价格恰好处于一个峰值水平。它接近每加仑5美元（准确地说，是4.97美元），这是有史以来的最高水平，也是该论题得以成功的一个关键原因。

Source: Author based on Seeking Alpha data

关键的想法是亚马逊将比沃尔玛受到通货膨胀和燃料成本上涨的伤害，有几个关键的原因，正如我在上一篇文章中所论证的。

首先，沃尔玛的销售构成使其比亚马逊更能抵抗通货膨胀。2022年，沃尔玛在很大程度上仍然是一家杂货店（而且是迄今为止最大的一家）。它的杂货店销售占其在美国的净销售额的55.7%，相比之下，亚马逊的主要是携带可支配物品。

其次，由于其商店的地理分组，沃尔玛的运输成本对高油价不太敏感。路透社的一份报告通过与塔吉特的比较分析了这些优势，但这些论点在与亚马逊比较时也是有效的。

第三，沃尔玛本身是美国最大的汽油分销商之一，可以从汽油价格上涨中获益。在燃料价格高峰期，这是一个有利可图的业务部门，而亚马逊却没有。

最后，汽油分销也创造了亚马逊没有的高阶利益。与亚马逊相比，更高的汽油价格更能将消费者引向沃尔玛。鉴于沃尔玛连锁店庞大的规模带来的较低价格，较高的汽油价格吸引了更多人到沃尔玛连锁店加满油。加完油后感谢，自然，这些人更有可能在商店购物，甚至成为商店的会员。

快到现在，平均油价已经从5美元的高峰下降到目前3.85美元的水平，下降幅度约为22%。然而，正如你从上图中看到的，目前的汽油价格仍然接近10年的峰值水平。

因此，我预计上述影响将比6个月前的影响要弱，但只是相对而言。我仍然预计这些因素将持续存在，对沃尔玛的帮助大于亚马逊（或对亚马逊的伤害大于沃尔玛）--取决于你选择从哪个角度看问题。

最后，鉴于目前正在进行的狂欢节，零售汽油价格可能会在不久的将来再次飙升。我认为，俄乌战争仍在继续，欧洲的能源需求也将在未来的冬季激增。

亚马逊的现金问题不断恶化

如前所述，鉴于其零售业扩张的压力，亚马逊在未来将不得不更多地依赖其AWS来推动增长。但其AWS将继续需要持续多年的大量CAPEX投资，同时其FCF问题不断恶化，如下图所示。说白了，我认为沃尔玛和亚马逊都感受到了FCF压力。沃尔玛在任何方面都不能幸免。只是我认为亚马逊的问题更加严重。

在过去的几年里，沃尔玛的每股净利润一直在1.44美元左右徘徊。你可以看到2022年由于通货膨胀和其CAPEX要求而产生的压力。其FCF在5年内首次陷入亏损。但随后它在下一季度恢复到了每股3.29美元的惊人水平。

相比之下，亚马逊的FCF显示出类似的模式。它在2022年上半年也出现了下滑。但从数量上看，亚马逊的FCF问题要严重得多。其FCF从2021年底的正数水平下降，此后一直为负数。目前，截至上个季度，它的FCF每股出血0.481美元。

即使是2021年第四季度看到的小幅正数，如果考虑到它的租赁义务，就不是这样了，接下来详细说明。

Source: Seeking Alpha data

关于租赁义务的细节在我之前的分析中已经提供。从下面的图表中可以看出，在考虑了其租赁义务后，其FCF问题更加令人震惊。早在2021年第一季度，它报告了168亿美元的健康FCF，然后它的FCF在第二季度变成了几乎零。

从2021年第三季度开始，它的FCF变成了负数，并从那时起不断退缩。正如所见，它在2021年第三季度为-88亿美元，在2022年第三季度达到了负284亿美元。

即使对亚马逊这样的巨头来说，这种负的FCF也是一个严重的问题。持续的通货膨胀和高燃料成本将对其FCF造成进一步压力。而且正如我在最初的论文中所详述的那样。

该企业在未来将面临一些艰难的资本分配选择。它可以缩减其基础设施投资，在股价低迷时发行更多股票，和/或在借款利率攀升时发行更多债务。这些选择似乎都没有吸引力。

Source: 亚马逊 Q3 ER

沃尔玛与亚马逊：估值风险现在更加均衡了。

如前所述，自从我最初发表文章以来，巨大的价格变动已经平衡了沃尔玛和亚马逊之间的估值风险。由于上文提到的负的FCF，以利润为导向的指标不适用于亚马逊。

从下表中可以看出，其第一财年GAAP PE为NM，第二财年PE为50.6倍。相比之下，这些指标完全适用于沃尔玛的情况。

而且，它们显示了合理的估值，但由于自那时以来价格大幅升值，比我最初写的时候要高得多。也就是说，沃尔玛的价格约为24.1倍FW PE（与我最初发表时的19倍FW PE相比）。

Source: Seeking Alpha data

为了进一步衡量它们的相对估值溢价，让我们看看面向顶线的指标，因为面向底线的指标并不适用于亚马逊的意义。如下图所示，沃尔玛和亚马逊目前的PS比值分别为0.66倍和1.85倍。因此，尽管它们的价格走势最近出现了分歧，但亚马逊的PS比率仍然比沃尔玛的高3倍左右。

当然，PS比率需要和利润率一起考虑，如下图所示。如你所见，亚马逊的利润率目前是2.26%。而且你可以再次看到它今年到目前为止遭受的上述不利因素的影响。沃尔玛的利润率目前徘徊在3.3%左右，实际上比亚马逊高。

因此，总的来说，我仍然看到亚马逊有很大的估值溢价，但鉴于目前的问题，很难证明这一点。

Source: Seeking Alpha data

结论

重申一下，上面提到的大多数风险都会影响沃尔玛和亚马逊。我的论点并不是说沃尔玛将免受其中一些风险的影响。我的论点是，在短期内，沃尔玛比亚马逊更有能力驾驭这些风险。这让我想到了我论题中的第二个风险：时间框架。

我的上述分析更倾向于近期，例如未来1或2年。从长远来看，在我看来，亚马逊是一个由不可阻挡的世俗趋势支持的优秀企业。

最后，沃尔玛也有下行风险。尽管沃尔玛是零售领域的规模领先者，但在国内（如KR和COST）和国外（如Lidl和Aldi）都面临来自其他实体店的更多竞争。

而且，即使它一直在进化和适应，它的竞争对手基本上也在以同样的方式进化和适应，以保持战略平衡（例如，个性化的全渠道体验，也有自动交付系统）。

最后，本文重新讨论了我最初在大约半年前发表的沃尔玛和亚马逊之间的配对交易想法。这次更新是出于几个考虑。首先，它们的价格走势已经朝着预期的方向发展。亚马逊遭遇了13%的大幅价格下跌，沃尔玛的涨幅超过19%。

这样的价格变动使估值风险得到了很大的平衡。其次，平均燃料成本已经从当年的5美元高峰下降到目前的3.85美元水平。因此，我预计这些因素的影响不会像过去6月时那么大。尽管我仍然预计这些因素会持续存在，对沃尔玛的帮助大于亚马逊（或者对亚马逊的伤害大于沃尔玛）。

总而言之，我现在仍然看好沃尔玛，尽管鉴于亚马逊的估值风险降低，加上高燃料成本的影响减少，我现在对亚马逊的看跌程度降低。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

推荐阅读

达美乐：乘着“懒人经济”东风扶摇直上

Tims中国上市背后：以新流派打法，“开源”咖啡市场

好看又有趣的灵魂都在看的公众号，每天挖掘热点、行业大事，以灵活、独特、富有深度的视角洞察商业机遇。

因为微信更改了推送规则，推文不再按照时间线显示，如果不点『在看』或者没有『星标』，可能会错过我们的推送，从而错过有关美股的重要新闻。如果不想错过我们的精彩内容，请记得点击进入“美股研究社”公众号，选择右上角“...”，点选“设为星标”。再次感谢您的持续关注！

听说好看的人都点赞了~

微信扫码关注该文公众号作者

戳这里提交新闻线索和高质量文章给我们。

来源: qq

点击查看作者最近其他文章