动荡世界中的反脆弱？民生证券牟一凌：资源的重要性才刚刚被市场认知！

2022年以来，凭借独特的研究视角、鲜明的策略观点，民生证券首席策略分析师牟一凌在竞争激烈的卖方名利场上脱颖而出，成为市场关注度最高的策略分析师之一。

牟一凌毕业于中国人民大学，是汉青研究院硕士，具备7年策略研究经验。2016年牟一凌进入国泰君安证券从事策略研究工作，2018年作为李少君策略团队成员上榜新财富，次年9月从国泰君安离职。2020年4月，牟一凌加盟开源证券成为策略首席，组建自己的策略团队。2021年12月初，牟一凌加入了民生证券，担任首席策略分析师一职。

在近期的策略中，牟一凌仍旗帜鲜明地建议，通胀的背景下，以“旧能源+”为代表的资源行业仍具有“反脆弱”属性。在他看来，过去两年市场最大的特点是高景气投资，但高景气其实不是反脆弱的策略。在一个动荡的环境下，投资者应该首先下调的就是自己对于未来判断的依赖。

券商中国记者：你的观点和市场主流之间一直有一些差异，特别是你一直对部分热门赛道的风险保持警惕，能否给我们分享一下你观点背后的逻辑？

牟一凌： 我觉得当前市场的核心矛盾是，要么对于中国经济太悲观了，要么就是不够悲观。

悲观一方认为宏观经济趋势还有下行区间，甚至潜在的下行风险可以和4月份相比。如果这个假设成立，那么宏观上政府对于新兴产业的支持力度就会下降。历史数据来看，上世纪90年代空调渗透率提升的时候遇到了金融危机，期间销量快速下滑，2002年和2003年的手机市场也出现类似的情况。如果真的宏观经济出了状况，你会发现也许有些我们现在认为有问题的资产没有我们想的那么有问题，认为不会受到影响的资产，都会因为政府收支、居民收入等问题最终受到影响，没有我们想的坚韧。

乐观一方认为经济还有更大的恢复动力。如果这个假设成立，那市场不应该只买高确定性的等产业，也应该从风格修复的角度去投资与经济恢复相关的资产。

世界其实就像一张网，传导只是存在延迟，这为投资发现风险与机会提供了条件。A股是一个相对比较小的市场，上市公司的收入占GDP总量的50%多一点，很多时候宏观经济的情况不在市场中反映，是因为宏观的波动率不足够大，或者是那40%多的变化没有向外传导，但是如果宏观的波动率足够大，它可能就会反映出来。

对于新兴行业，我们当下不存在事实上的分歧，而是主观世界对于客观世界的权重差异。比如，部分行业来说：空头担心供给增加导致行业格局恶化，但也认可景气度高；多头认为景气度高的，但也承认行业格局恶化。那么其实就是看环境的变化，会导致两个问题谁的权重更大一些：要么短期的景气度变得特别高让更多人放下对于长期问题的担忧带来上涨，要么长期供给格局恶化带来了短期问题让大家关注到短期的变化。现在看起来，可能后者的可能性大那么一点点。

在高景气投资领域，我有个比喻，就是在不断融化的冰面上，最坚硬的地方总是挤满了人。其实这种挤满不单是二级市场交易拥挤，我们都知道好，企业家也会知道。可能还在产业层面投资拥挤，它不是真正能够反脆弱的。当然，所谓赛道其实内部分化也出现了，所以也不能一概而论。

券商中国记者：你把策略的重心放在了推荐传统能源，但有一些传统能源的价格已经不低了。

牟一凌：如果你拉长来看，新能源的价格可能更高，但是大家习以为常，我觉得还是因为偏见。所以传统资源大概率也是波动的，既然我们说反脆弱，就是说并非它是永远向上，就是在面对各种波动中，它还是一个韧性的点。

券商中国记者：你继续推传统能源+或者说资源+的理由是什么？

牟一凌：因为他们的产能价值还没有持续被验证，而且现在这些都是在整个经济中更紧缺的一个环节。

最基础的能源以及牵涉到能源的运输和能源的调配，经过了过去这些年的资本开支减少，以及碳中和导致的资本开支的效率下降，旧能源供给侧相对紧缺。如果能源行业的利润都变得很差了，意味着经济中其他环节的问题更大。如果经济恢复，旧能源却是最紧张的环节，它也会被分配更多的利润。

这种产能紧缺的验证，其实有两种情况都会验证。一种就是经济真复苏了，大家会看到这些地方景气度的弹性；还有一种就是经济真不行了，大家会看到这些领域的底线。现在风格没有那么明显，恰好是因为经济方向最终没形成共识。

里面还有一个细分领域其实是资源运输，跨地区和国家调配资源的能力未来会成为很重要的资源。我们用储能调配新能源的时间，我们也需要调配传统资源的空间。我们过去用利率进行资金的跨期配置，也需要用运输进行资源的跨地区配置。你会发现，逆全球化其实是让跨地区调配资源的行业变成了管制行业，我们看到一个行业被管制后，其稀缺性必然上升。

券商中国记者：你觉得旧能源+行情会持续多久？

牟一凌：截至第二季度，我们统计重仓传统能源和资源的基金加起来不到2%。这个数据剔除了一些配置型的资金，因为有时候仅仅配置一点并不能充分表达观点。

2018年底，重仓新能源的数据是0.8%。2015年底的时候，重仓白酒的数据是2%-3%，后来这些数据都变成了20%、30%甚至更高。所以现在旧能源和资源显然没有被市场充分认知。旧能源是必需品，未来我们会发现，通胀的弹性会比经济本身更大，在同样的经济增速下，我们会面临更高的能源价格，直到进入下一个周期。所以最后本轮行情的终点是不可预测的，它是由共识最终形成、资产价格完成重估实现的。

如果我们对基本面的看法是正确的，那么剩下的问题就是驱动市场形成新共识的路径了。无非是底线路径，即从滞胀走向萧条，注意不是衰退；还是从当下走向一轮复苏。两种路径下，都会有比较好的表现。前者是底线思维，后者是弹性思维。

券商中国记者：对后期市场整体如何判断？

牟一凌：国内来看，市场的风格切换其实和经济的方向无关，而是波动性，未来中国经济肯定要选方向的。如果往上走，与经济相关的上证50、沪深300会重新上涨，这是一种情况。还有一种，就是要掉头向下，其实经济相关的资产反而也会跑赢。我们认为中间状态是不可能的。这个时候，大家会发现有些认为会受到宏观很大影响的公司，可能影响没有那么大，认为不受影响的公司，会受到影响。也会有风格切换。当然中国走弱后，那么目光就要看到海外了，全球的核心还是滞胀。大家都认为衰退了就没有通胀，其实还是被美林时钟概念混淆了，真正进入衰退时期，滞胀才开始。当然了，还有一种解决通胀的方式，就是萧条。

现在大家把增长等同于需求，等同于通胀，都是很经验主义的。我举个例子，在上海疫情期间，大家都没有怎么上班，生活必需品还是有一定上涨的。因为在那之前，大部分人都有积蓄，而且没有人会在之前说：“我家有30万，其中20万理财，5万大米，5万是酱油”。现在全球也一样，金融资产极度过剩，导致价格进行需求破坏需要非常久。这个时候基础的能源、金属和农产品是占优的。古代类似时期，是粮食、木炭和铁。所以我们说，投资大宗商品是一种反脆弱策略，这不是过去需求很好那种模式。这个时期，一种是军事工业会发展，现在全球军费开支在GDP中比例过低不是常态；第二种是古代实际收入下降期，烈性酒精和部分成瘾性药物用量会增加，现在可能是元宇宙这些。

当然我这么说，其实是一个策略视角，我在找到一个矛盾，然后建议布局在相对更有可能演进的点。现在就是金融资产支撑的需求看起来仍然过剩，这种过剩相对于商品和劳动力而言。未来一段时间你会发现各国在努力收紧货币，重塑信用，这其实后果就是钱在变贵，钱变贵了，所有以钱计价的资产金融、实物都会受到冲击，长久期资产的压力可能更大。但是这种持续的抑制也许会有一天放缓，那么你又会看到系统需要以另外一种形式消灭货币，这种形式可能就是通胀。大宗商品的相对价值会上升，资源运输的重要性会增加。

所以，全球滞胀就是能源+运输+军工，国内经济相关就是房地产、白酒和银行。

券商中国记者：你认为做一个好策略需要哪些特质？

牟一凌：我只能说我心中的好策略是什么样的。策略研究的是变化，就是把握市场的规律，这个规律既不是宏观，也不是要素的简单加总。策略要看到事物运行中的规律，并以此应对未来。

好的卖方策略分析师就是要发现两种未来的可能：特别期待却又不敢去期待的未来，特别忽视却又特别害怕的未来。找到这两种未来，是策略分析师的职责。

券商中国记者：找到这两种未来会不会比较困难，你在比较早时候发现了问题，你就会经历较长的等待期，在此期间市场不太接受你的观点，这会不会让你觉得比较困难？

牟一凌：当然是很困难的，就是做好任何事情都是很难的，容易走的路都被别人抢走了，就只能去走那条困难的路。现在遍地都是饭馆的时候，你只能去山上开一个农家乐，也许永远也不会有人来。

研究可以帮助你判断这座山的未来，它会不会成为一个风景区，一旦成为风景区，你的收益就非常丰厚。这么多的山，你为什么要选这一座，这就是我们研究的过程。

而在人潮拥挤的地方，其实不太需要策略，这些事大家都知道，甚至大家过红绿灯的时候，不用看灯，看人就好了，这个时候是不需要有一个策略指挥交通的。但是，如果对面来了车，问题就不一样了。所以策略注定是一个比较痛苦的行业，我们更像是一个寂寞的守望者。但是养兵千日，用兵一时。大家经常会说策略没有什么用，但是关键时候，又需要我们挺身而出。

券商中国记者：能否介绍一下你的研究体系？

牟一凌：我入行的时候，学习到的叫做大势研判、行业比较和主题投资，这是大家对策略分析师的基本要求。就是说，希望能够通过策略能获得的帮助是，市场有没有风险，有没有大机会，什么行业比较好，然后有没有什么好的热点。我把它叫做按照终端的产品进行分工。

但是我希望把策略进行流程化的分工，这是现代化工业化流程的分工方式。不是说告诉大家大势研判怎么做，主题投资怎么做，行业比较怎么做，而是有一套方法之后，这三个都能做。我们的分工是：基本面动态、预期收益率和投资者与市场结构。

我们会有一块叫做基本面的动态演绎，就是事物之间经济整个的个体群体之间的组织反馈的机制，也牵涉到景气度、资本开支、景气度的传导、利润分配的机制。相比于简单机械的数据跟踪，我们会有大量的内容是去理解不同行业的产能价值，产能价值决定了分配关系，景气是验证。

其次，我们去看股票作为一种资产，基于其ROE的预期收益率，以及普适性的估值指标的刻度。相对来说，当我们对收益率预期极度高的时候，我们对于胜率或基本面的要求就会更高。需要说明的是，没有一个估值指标可以择时。

股票是在买卖的，这就存在投资者结构的问题，需要进行跟踪。观察市场各类投资者日度尺度的行为，比拥挤度指标更为重要，你需要知道市场是有什么类型的投资者在参与，交易型还是配置型。从中期维度看，市场还有认知变化的周期，这也是需要刻画的。史诗级别的机会都出现在认知变化周期大的切换时。

三大体系是我们的仪表盘，为我们看清当下的状态，然后才是理解未来。如果有人问我这种方法如何得出一个结论，我的答案是没有。就像汽车的仪表盘仍然不能帮你自动驾驶，我认为不存在这样一个模型。输入变量，就有结论，遗憾的是这是很多人对于学习一个框架的期待。