历史罕见！超级板块突然引爆，近2万字重磅解读来了！信息量很大

中国基金报记者 方丽 陆慧婧

11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。这一重磅发言让“中国特色估值体系”引发市场高度关注，相关中字头股票等应声大涨。

究竟如何看待“中国特色估值体系”？目前估值体系是如何构造？国有企业为何估值偏低？未来空间多大？目前A股的估值在历史上处于何种水平？投资价值多高？为此，中国基金报记者专访了九位行业内资深投研人士，分别为：

汇添富基金副总经理 袁建军

招商基金研究部首席经济学家 李湛

万家基金副总经理、万家品质生活基金经理 莫海波

创金合信基金首席经济学家 魏凤春

博时基金指数与量化投资部总经理兼基金经理 黄瑞庆

建信基金研究部负责人 田元泉

国泰基建ETF基金经理 苗梦羽

海富通基金量化投资部基金经理 陈林海

金鹰基金权益研究部宏观策略研究员 金达莱

这些基金投研人士认为，易主席的讲话为A股市场未来发展和改革指明了方向，成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。

这一提法也对近期相关“中字头”国企表现具有积极意义，有助于提升市场对国有上市企业的关注度，对企业估值层面的各类因素做进一步的研究和探讨，强化相关领域在新环境下的资产价格预期。

目前国有企业估值偏低，产生的原因或许与市场对行业的认知与投资者结构特征有关。未来国企估值空间有望改善，主要源自于企业数字化转型改造带来的降本增效，ROE提升带来估值提振。估值趋向合理最终还是市场参与者交易出来的，稳定在市场中性预期上，这需要投资者估值框架和方法逐步调整。

此外，这些投研人士表示，目前A股市场已具备较多的偏底部特征，政策近期的积极变化可能会带来A股市场的投资机会。

精彩观点：

袁建军：建立具有中国特色的估值体系，是“建立中国特色资本市场”的重要组成部分。成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。

李湛：未来，国企估值空间有望改善，主要源自于企业数字化转型改造带来的降本增效，ROE提升带来估值提振。估值趋向合理最终还是市场参与者交易出来的，稳定在市场中性预期上，这需要投资者估值框架和方法逐步调整。

莫海波：随着国内稳增长政策的持续发力，A股有望在全球的权益市场中迎来相对独立的行情，我们既看好偏顺周期的传统行业价值重估值，也看好部分国家战略支持的新兴行业发展。

魏凤春：中国资本市场的完善程度不够是中国估值体系尚未建立起来的重要原因，随着市场的完善，符合国际惯例又具备中国特色的估值体系终将建立起来，这是市场发挥配置资源功能的基础工作。

黄瑞庆：股票估值合理有利于投资者建立长期预期，通过承担一定的风险和波动，获得长期稳定及合理的资本回报，从而把股票作为一类重要的投资资产进行长期配置；还可以促进资本市场的融资和再融资功能有序进行，提高资源配置效率，实现金融和实体经济的良性互促。

田元泉：未来A股和港股市场将有望保持震荡上行，这对2023年的前景研判有重要意义，建议投资者走出今年的悲观情绪。

苗梦羽：近期主要权重指数进入击球区，海内外压制因素渐成变化，可关注市场配置机会。此前一直强调四季度在股债高性价比上，A股市场机会大于风险。

陈林海：中国特色估值体系，应该是建立在社会主义价值观之上的估值体系，符合中国式现代化五大特征的企业应该享有高估值。

金达莱：一方面，需要上市国企以更积极的业绩增长做好主业，或以较好的股东分红回报投资者。另一方面，需要上市国企更多的参与到国家经济转型的进程中去，相关企业估值中枢或会随着盈利模式和预期增速的改善而逐步修复。

为A股未来指出了方向

中国基金报：如何看待“中国特色估值体系”，能否结合目前A股市场的情况谈谈？

袁建军：我们认为易主席的讲话为A股市场未来发展和改革指明了方向。

成熟完善的估值体系对于中国资本市场健康发展和发挥功能有重要意义。在迈向中国式现代化的道路上，需要发展建立中国特色现代资本市场。建立具有中国特色的估值体系，是“建立中国特色资本市场”的重要组成部分。成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。

中国市场当前所处的环境需要中国特色估值体系的支持。据万得数据，当前中国的经济体量已稳居全球第二，中国资本市场也是全球第二大资本市场，2022年初至今，上交所和深交所的IPO募资规模已经达到全球第一和第二，成为全球最重要的市场之一。过去我国资本市场建设借鉴学习了不少海外成熟市场的经验，新时代要求中国特色资本市场建设更要形成“学为己用、和而不同”的认知转变，作为资本市场建设的重要一环，估值体系也要适应中国当前的发展环境。

苗梦羽：易主席特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”，为资本市场指出了关键的方向。

近年来，资本市场不断优化升级，金融改革节奏加快，政策催促市场结构优化，A股国际化进程加快，引领一系列经济和企业制度的变革，总体来说船行稳健，成效显著。目前A股市场在全球资本市场上具有举足轻重的地位，这也是资本市场稳健成长、高效发展的成果。

资本市场在估值结构、投资者结构和投资者理念方面有显著的发展，也仍有一定提升空间。资管机构参与其中，有责任持续吸引中长期资金入市，鼓励培养长期价值的投资理念，推动中国金融结构转型，提高直接融资比重，“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，向成熟国际市场取其长、补其短，在打造具备中国特色的投资文化、建立具有中国特色的估值体系方面，发挥机构投资者的积极作用。

黄瑞庆：第一、目前A股市场的确存在一定的估值分化和扭曲，股票定价的不合理会有几个方面的负面影响，第一是影响股票市场资源配置的效率，第二是影响投资者回报的稳定性，进而使得投资者的行为短期化，从而反过来使得估值定价更不合理，形成一个负反馈。

第二、什么估值是合理的？对比包括中国在内的各国股票市场最近这几十年的运行态势，可以看到各国的经济运行和上市公司的盈利总体而言都是比较平稳的，因此合理的股票估值，就是市场的定价和波动更能反映基本面的运行特征。股票的平稳性表现为整体的估值波动区间更聚焦于长期均值，体现在年度收益的分布上更聚集于长期均值，体现在市场的结构分化基股票定价更聚焦于公司基本面贡献的长期股东回报。

第三、合理估值的作用。一、股票估值合理有利于投资者建立长期预期，通过承担一定的风险和波动，获得长期稳定及合理的资本回报，从而把股票作为一类重要的投资资产进行长期配置；二、可以促进资本市场的融资和再融资功能有序进行，提高资源配置效率，实现金融和实体经济的良性互促。

魏凤春：这是资本市场贯彻20大会议精神，金融支持实业，加强现代化建设的必由之路。资本市场的价值发现需要中国特色的估值体系，特别是在中国的投资者占比95%以上的前提下，更应该如此。中国资本市场的完善程度不够是中国估值体系尚未建立起来的重要原因，随着市场的完善，符合国际惯例又具备中国特色的估值体系终将建立起来，这是市场发挥配置资源功能的基础工作。

田元泉：我们认为建设中国特色现代资本市场，全面实施注册制改革、健全多层次资本市场体系的过程中，建立“中国特色估值体系”是重要的一环。其中，专业机构投资者将扮演重要的角色。

一方面，我国资本市场是多层次的，根据企业所处发展阶段，融资需求，适用不同估值方法和估值水平，同时在实现全面注册制过程中，也需要建立适合中国上市企业的定价体系。探索中国特色的估值体系，需要研究成熟市场估值理论，选择合适的估值模型。在这过程中机构投资者可以通过发挥专业研究定价能力，促进市场化定价机制有效发挥作用，助力企业价值发现，有利于市场资源配置效率的提升，发挥资本市场支持实体经济的功能。

另一方面，当前A股市场投资者结构中，个人投资者占比仍偏高，给予中短期公司成长性和小市值股价弹性权重过高，而给予公司长期稳健经营、盈利稳定性权重偏低，因此导致部分经营和现金流稳健、高分红的企业估值长期被低估。

此外，长期以来，定价估值体系的不尽完善让很多央企国企估值过低，部分公司股价甚至长期低于净资产，这也变相造成了国有资产的流失。因此需要进一步引入中长期投资者，提升机构投资者比例，并在专业机构投资者引导下建立具有中国特色的成熟的估值体系，从而使A股能够市场长期健康稳定发展。

莫海波：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从A股市场的估值体系来看，2016年来外资持续流入A股，与此同时，国内机构投资者的占比也有显著提升，带来一轮A股的核心资产价值重估。而当前，国有资产上市公司估值依然处于较低位，我们认为在未来中国特色估值体系下，同样有望迎来重估的机会。

李湛：易主席的主题演讲为当前和今后一段时期证券业全面贯彻落实二十大精神，服务好资本市场改革发展指明了方向和道路。二十大报告要求以“中国式现代化”推进全面建成社会主义现代化强国目标，易主席在主题演讲中也强调，我国资本市场走出了一条既遵循资本市场一般规律，又具有中国特色的发展之路。个人理解，中国式现代化道路下，中国经济发展有其自身特点，国有经济在关键产业和保民生领域等会发挥更加重要的作用，这一点可能需要资本市场在定价中予以充分考虑。

陈林海：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题，方向、结果是“提高直接融资比重”，而估值高低决定了融资功能是否能够很好的实现。

当前国有企业估值总体偏低，因此现在监管层领导提出，需要“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，要把握好不同情况下上市公司的估值逻辑，要重新理解和公正给予国有企业更高估值。

尽管A股国际化程度一直在提升，但国内资金仍然占据市场定价权，A股的估值更多由内部的基本面预期变化（逻辑）、流动性和风险溢价等因素决定。A股的历史估值中枢稳定，当前处于历史底部区域，讲好中国故事，基本面持续兑现，A股的长期估值中枢具备提升空间。

我们认为，中国特色估值体系，应该是建立在社会主义价值观之上的估值体系，符合中国式现代化五大特征的企业应该享有高估值。

金达莱：在中国式现代化框架下，随着中国经济发展将需要更多兼顾安全与发展，在未来五年，保证国家安全、完善分配制度、健全社会保障体系将成为我国经济发展中的重要发展目标。在多重目标下，中国特色的估值体系，即在投资定价过程中，除了要考虑上市公司的收益性、流动性、平等性等市场化的估值视角，还需结合上市公司发展的稳定性、可持续性、社会责任等中长期经营管理的估值视角，按照投资者结构的实际情况去甄别。

国有上市企业估值结构空间有望改善

中国基金报：部分银行及国有上市企业的估值长期、普遍偏低，你认为是什么原因导致的？未来估值结构空间是否会得以改善？应该如何合理评估国有上市企业的估值？

袁建军：部分银行估值偏低的有一些客观因素：首先，银行是典型的高杠杆经营模式，银监会数据显示，2022年三季度商业银行平均杠杆率达6.84%，高杠杆决定了估值不会太高，参考日本和欧洲的国有银行股估值也普遍低于市场整体水平。其次，当前处于经济高质量发展转型的关键阶段，经济增速有所放缓，银行息差与利率中枢下行，ROE中枢下降。最后，在新旧动能转换期，市场对房地产和城投风险的担忧，也压制了银行估值。

而部分国企估值偏低，也存在几点可能的原因：一是国企大多集中于传统经济领域，如建筑、建材、公用事业、能源资源等，经济转型时期传统行业增速放缓，且部分行业周期性突出，导致估值偏低。二是部分国企对市值管理重视程度不够，经营效率也有待提升。三是国企往往承担着较大的社会责任，国企的社会价值无法直接体现在利润表中，也可能导致估情偏低。

展望未来，我们认为国有上市企业估值结构空间有望改善。过去十年金融领域发展及国企改革均取得了良好的实际成效，部分国有银行和国有上市企业的盈利能力和经营效率有所改善，同时较多企业面临的债务压力等历史遗留问题也得到一定程度的化解，在很多领域国企的差距正逐步收敛或开始具备优势。随着投资者对银行和国企上市公司的认知不断改善，我们认为也有助于提升未来银行和国有上市企业的估值中枢。

对企业而言，若后续伴随更多积极进展，包括加大研发投入提升自身创新能力、通过资本运作提高主营业务的相对竞争优势、重视优化公司治理、提升信息披露质量等，也将有助于增强资本市场的价格发现。

关于合理评估国有上市企业的估值，我们有以下三点想法：第一，分行业看，房地产、汽车等行业的国企估值高于行业整体，这一方面是基于国企具备更强的经营稳定性，另一方面部分国企也在逐步加大对于股东回报和市值管理的重视程度。

第二，可以尝试通过政策鼓励引导市场将更多企业正的外部性纳入估值体系。现有估值体系更多只从投资者回报角度考虑企业的定价，未来可以尝试加入企业对于社会、国家的贡献，如纳税规模、吸纳就业、社保体量、ESG等正外部性因素，通过政策引导支持企业回报社会。

第三，在全球百年未有之大变局、国内进入经济转型深水区的背景下，国内外还存在不确定性，对于经营稳定性更强的国有上市公司，应该给予一定程度上的估值溢价。

苗梦羽：国有上市企业长期以来都是我国深化改革的排头兵，涉及行业紧扣国家战略方向、深度服务国计民生，在我国经济发展中的地位举足轻重，发挥关键作用，是当前市场化改革重点对象。国有上市企业业绩稳定，增长稳健，基本面优质但估值弹性较弱。

中金公司统计，截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态。横向对比，相关公司的估值也普遍低于海外可比公司。

国有上市企业估值偏低，产生的原因可能与市场对行业的认知与投资者结构特征有关。长期以来，市场对国有上市企业的认知属于传统行业和老经济行业，在中国经济转型的过程中，历史上新经济的市场表现优于老经济，且市场普遍对国有上市企业在同质化、市场化程度等方面的认知有一定的分歧。这些分歧或也与当前的投资者结构特征有关。未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对相关板块和上市公司的价值认知。

田元泉：当前国企上市公司估值偏低，尤其是中央企业被显著低估。其中银行板块的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%，处于历史估值低位。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

我们认为银行及国有上市公司偏低估值产生的原因主要包括：一是银行作为周期性行业，在当前偏弱的宏观环境下银行业绩预期和估值普遍受到压制。

二是在国家经济转型升级的背景下，传统经济板块增长潜力普遍低于新经济板块，而A股市场投资者普遍给与成长性更高估值溢价，因此国有企业中传统行业占比相对较高，导致投资者普遍留有国企估值偏低的印象。而实际上，并不是所有国企上市公司估值都偏低，一些优质传统行业、新兴行业中的优质国企上市公司估值也很高，如白酒、新能源等行业的国企上市公司。

三是国有企业在经营效率、公司治理、激励机制、投资者沟通等方面上仍有一定提升空间。

后续建议国有上市公司可以通过下列方式，提升公司估值中枢：一是加强公司与投资者经营业绩沟通；二是推动国企实质性改革，提升经营效率；三是加快产业转型升级，通过混改、重组等方式布局新兴产业，改变投资者预期，并带来价值重估机会；四是通过集团注入资产，提升企业资产证券化，也带来较强的市场预期。

魏凤春：有些企业估值偏低主要是其成长性偏低所致，经营稳定，该类股票具有类债券属性，风险相对较小。这些企业需要通过技术要素、制度要素以及组织变革等，让市场认识到其成长性，估值一样会得到提升。

莫海波：在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变。此外，2016年以来国有上市公司的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力得到很大程度缓解，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，我们认为国有资产的价值有望逐步获得重估。

金达莱：原因主要来自两方面：一方面，当前近5000家A股上市公司中，包含1300余家上市国企，而多数上市国企分布于机械、化工、公用事业、交通运输、建筑等传统工业领域，由于这些领域已处于成熟发展的阶段，缺乏中长期的行业发展空间，因此资本市场往往给予这些领域的上市公司以低估值；

另一方面，相较于民企，国企往往采取相对稳健的经营策略，在效率与公平取舍之间需要做综合考量，而民企往往更注重效率，由此上市国企业绩弹性相较于同领域的民企可能偏小，资本市场往往愿意给业绩弹性大的上市公司以高估值。

未来估值改善的空间，一方面，需要上市国企以更积极的业绩增长做好主业，或以较好的股东分红，予以回报给投资者。另一方面，需要上市国企更多的参与到国家经济转型的进程中去，布局具有增量发展空间的5G、新能源基建、医药基建等领域，相关上市国企的估值中枢或会随着盈利模式和预期增速的改善而逐步修复。

李湛：这有三个方面原因：从行业来看，银行和国有上市企业普遍处于比较成熟行业，低成长性导致估值偏低；从企业生命周期看，银行和国有上市企业普遍处于成熟期，估值也偏低；并且，银行和国有上市企业普遍分红力度比较大，根据PE或者PB估值理论公式，分红行为本身也对估值有抑制。

未来，国企估值空间有望改善，主要源自于企业数字化转型改造带来的降本增效，ROE提升带来估值提振。估值趋向合理最终还是市场参与者交易出来的，稳定在市场中性预期上，这需要投资者估值框架和方法逐步调整。

陈林海：2009年以来中国处于新老经济转型过程中，GDP增速降档，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济，传统经济公司估值受到压制。同时，投资者对银行及国有上市公司的账面价值、市场化经营等也存在一定分歧，导致部分银行及国有上市企业的估值偏低。

从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

微观的看，三驾马车里进出口受到贸易摩擦影响，消费受到疫情影响，所以投资这架马车必须发力来补足缺口。投资中，房地产投资稳住，基础设施投资和制造业投资持续加码。

制造业转型升级，专精特新是中国经济的未来，这需要政府加大有效投资，国有企业是是扩大投资的核心力量，我们也应该关注到，越来越多的国资PE，在进入专精特新企业的股权市场，并且可以联动，既给资金，又给市场。这轮专精特新企业要成长起来，肯定是在借着国资信用、扎根国资市场的基础上成长起来的。国资扶持专精特新企业成长的周期，那么国有企业估值的提高，是有着现实需求和政策导向的。

长期复合增长才是衡量公司价值的重要准绳

中国基金报：有说法认为，目前市场对中短期公司成长性给予的定价权重过高，对于公司长期稳健经营、盈利稳定性给予的权重过低；对小市值公司的股价弹性给予的权重过高，对大市值公司流动性优势给予的权重过低。如何看待这一说法？这是否是国有上市企业估值偏低的原因？对此，你有何建议？

袁建军：我们认为，长期复合增长才是衡量公司价值的重要准绳。虽然过去两年，由于宏观环境不确定性增加、低通胀和低利率因素影响，市场确实对公司短期业绩的关注度有所提高，但从长期来看，A股市场定价的决定性因素还是在于长期的复合增长，市场对于高成长型行业的配置，也是倾向于认可企业的中长期成长空间，通常不会对短期增长给予过高的权重，在更多情况下短期业绩起到的更多是印证的作用。

A股大小市值配置会受宏观经济、产业趋势等综合因素影响。从A股历史来看，大小市值配置偏好具有一定周期性，某类市值风格相对占优的情况可能会持续数年。2021年一季度以来，A股市场上中小市值风格相对占优。宏观经济方面，经济处于增长有压力的阶段，小市值企业与宏观经济的关联性弱于大市值企业，可能会有更好的相对表现；产业趋势方面，在新产业趋势显现或行业出现明显变革期间，一般会对中小市值企业比较有利。虽然当前市场环境对小市值风格相对有利，但这种情况并非持续不变。

结合以上分析，中短期业绩增长、市值大小可能并不是国有上市企业估值偏低的核心原因。企业长期估值中枢在于企业价值的体现，根本还是取决于自身发展前景、经营治理等基本面因素。若要提升国有上市企业的长期估值中枢，还要促进长期基本面的不断改善，包括在企业经营效率、治理机制和创新能力等方面的积极转型和提升。

魏凤春：成长股赋予较高的估值，有市场的合理性，这是成熟市场的常识。这有其理论基础，金融是对风险的定价，成长股的风险大，定价相对会高一些。估值推动的重要手段是流动性，体现为交易的活跃度越高，估值越高，这也受到市场情绪的牵引。随着市场的成熟，投资者更加理性，这些估值错位的行为将会得到纠正。

莫海波：大市值上市公司估值偏低与市场定价体系有一定的关系，一方面，部分国有上市公司由于本身经营的规模体量较大，业绩弹性相对较小，因此资本市场不太愿意给予其高估值；但另一方面，大市值公司往往业绩更加稳定，分红率高，交易流动性更好，同样具备较高的投资价值。

我们认为要完善目前的估值定价体系，首先需要为资本市场引入多元化的投资者体系，并且监管层不断引导长期投资、价值投资，激发资本市场活力，进而促进大市值的国有上市公司价值发现。

李湛：这个现象是客观存在的，但并不能否认其合理性。从2019年美联储进入降息周期，叠加2020年全球经济体“大放水”纾困，全球流动性非常充裕、利率持续下行，这是比较利好成长股的宏观环境，流动性优势在这样的大环境下并无明显优势。当然，这不是国有上市企业估值低的主要原因（原因分析见上一条回答）。未来，随着全球货币政策逐步回归正常化，对于偏价值属性的国有上市企业而言，其估值是有相对吸引力的。

陈林海：这种说法表明部分投资者的思维仍偏向短线操作，在未来不确定性情况下，更加看重短期的高成长以及潜在的空间。国有上市企业要提高估值，一方面要“练好内功”，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。

金达莱：在经历了三年疫情，以及俄乌冲突等外围变局过后，宏观环境的高度不确定性促使资本市场对中短期给予更高权重，这存在一定的合理性。换言之，投资者无法对中长期有明确的愿景，因此也无法给予公司中长期太多的权重。

在考虑估值溢价时，其实上市公司市值的大小并不是最核心的考虑因素，之所以今年市场会感受到，小市值公司股价弹性更高，背后主要存在投资者结构资金方面的原因。今年由于国内经济出现走弱，海外货币环境持续收紧，以业绩因素为核心的公募基金等机构投资者在今年难以找到明确持续向上的产业主线，基本面价值投资机构资金势弱的同时，短线交易型资金活跃，也正是由于这部分资金往往对弹性较为注重，边际资金的变化导致边际股价的变化。

资金交易层面对估值的影响是阶段性的，这不会成为持续压制国有上市企业估值偏低的原因。但中长期愿景的不明确，或将形成持续性的不利压制。从上市公司角度，与资本市场积极沟通公司远期发展规划和布局，体现公司管理层励精图治积极落实中长期规划，或将有利于改善资本市场对上市公司估值的偏见。

促进近期中字头板块活跃

中国基金报：近期，中字头板块表现活跃，你觉得背后是与哪些因素有关？“探索建立具有中国特色的估值体系”这一提法是否对行情起了推动作用？

袁建军：“探索建立具有中国特色的估值体系”的提法，对近期相关国企表现具有积极意义，有助于提升市场对国有上市企业的关注度，对企业估值层面的各类因素做进一步的研究和探讨，强化相关领域在新环境下的资产价格预期。

当前，国有上市企业在A股市场中扮演着重要角色，据万得数据，截至2022年11月，A股上市央企、地方国企数量达1331家，累计市值规模近40万亿元。过去十年，受益于国资国企改革，国企的市场化经营机制健全完善、历史遗留问题妥善化解、国有经济布局持续优化，国有上市企业的经营效率得到明显提升，盈利能力改善、债务压力缓解、创新投入增长。

但近年来，国有上市企业的估值趋势出现回落，已处于历史偏低水平，与其相对有韧性的基本面形成一定反差，反映出市场对国企基本面改善的认知还较为有限。通过对国企估值问题的再探讨，对于优化完善资本市场价格发现功能有着极为重要的意义。

苗梦羽：一方面有消息面的推动作用，另一方面相关板块的基本面也比较扎实。

以基建板块为例，近期的消息面和基本面的多重因素影响下，市场资金涌入大基建央企板块，相关指数表现活跃。

前期在防疫政策优化调整、房企支持政策和海外通胀预期改善等因素影响下，市场迎来一波反弹。未来政策向经济的传导仍有待进一步观察，短期可以关注基建等基本面在反转+极度低估的板块。

首先，行业基本面来看，基建仍是“稳经济”重要抓手。根据国家统计局数据，1-10月固定资产投资同比增5.8%，10月单月同比增长5%；其中基建（全口径）投资同比+11.4%，基建（不含电力）投资同比+8.7%；1-10月全国房地产开发投资同比-8.8%。虽然10月较9月增速小幅回落，但地产疲软、制造业等待复苏的形势下，基建增长相较而言比较稳健。

第二，而财政资金方面，目前基建项目“弹药充足”。发改委表示，7月底国务院部署通过政策性开发性金融工具，加大对重大项目融资支持。目前，7399亿元政策性开发性金融工具资金已全部投放完毕，支持的项目大部分已开工建设，正在加快形成实物工作量；随着政府“稳增长”政策逐渐落地生效，重大项目进程不断推进，社会投资信心有望修复回暖。

第三，10月基建相关央企订单同比高增长，基建行业景气度较高。建筑央企月度订单数据显示，多家公司保持较快增长。根据海通证券研究所统计，2022年1-10月中国建筑、中国中冶、中国化学新签订单分别同比增长16.96%、8.81%、18.29%，较9月份增速分别增长2.96、2.81、-18.37个百分点。2022年1-9月中国中铁和中国铁建新签订单分别同比增长35.20%和17.71%。高增长的订单数据为公司未来业绩的增长增添了一定的确定性，也反映出基建行业仍具有较高景气度。

目前消费走弱（10月社零再度转负）、出口低景气运行、房地产投资下行态势持续，基建仍是支撑经济增长的重要抓手，Q4或仍将保持相对高位。财政、货币政策积极发力，支持力度有望持续。基建行情有望在明年从博弈政策转向进入基本面兑现阶段，加之国企改革已到收官阶段，国企业绩也有望进一步兑现。目前基建板块处于历史低位，基建板块以及稳增长相关产业链上的投资机会值得关注，但也要警惕政策不及预期以及疫情带来的风险。

魏凤春：中字头板块活跃，一是临近年底，全力保证增长，特别是基建负有重要的责任。二是估值体系的重建起了催化作用。三是，这些板块相对来讲三季报展现的业绩不错，这是活跃的基础。

田元泉：我们认为在短期年末宏观不确定因素仍较多，同时前期热点赛道板块明年景气持续性有待验证的背景下，低估值的国企央企板块有一定资金避险属性。中长期角度，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国有企业的认知，未来国有企业估值中枢有提升空间，但这过程并非一蹴而就，需要同步观察国有企业经营层面的改善和国企改革的进展。

莫海波：中字头板块表现活跃，与“中国特色的估值体系”的提出有一定关系。“中国特色估值体系”提出之后，“中字头”企业走出独立行情，市场开始预期国企央企将会估值重估。目前国有上市企业估值确实处于历史较低位，且股息率具备很强吸引力，估值中枢有较大提升空间。此外，我们认为临近年末是经济数据、财务数据的空窗期，市场缺乏新的热点，部分资金业开始寻找避险的渠道，而估值处于低位的“中字头”股票因而也获得了市场关注。

金达莱：近期中字头板块表现活跃，其触发因素来自于“探索建立具有中国特色的估值体系”这一提法。与此同时，放在当前整个市场环境下，中字头板块的活跃有其有利的背景。年关将至，资本市场处于业绩真空期，国内疫情加剧压制宏观经济基本面，但政策面不断发酵，包括地产融资纾困、防疫优化等等，当前A股处于底部区间，更易受到政策或事件催化的影响。

李湛：这里面比较关键的有多方面原因：一是全球无风险利率水平上行对成长股估值形成了一定抑制，市场投资者开始转向价值股；二是随着增长压力加大，市场对于集中度提升、稳增长政策力度等预期，也相对利好中字头板块；三是部分高分红企业的吸引力得到市场认可和挖掘。当然，“探索建立具有中国特色的估值体系”的提法加速了这一过程。

陈林海：近期，中字头板块表现活跃，一方面估值确实低，业绩稳定，存在均值回归的需求；另一方面证监会易会满主席首提“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，提升了市场对低估值蓝筹板块风险偏好的提升。

A股市场将引入更多长期资金

中国基金报：市场投资者结构也对中国资本市场估值体系产生一定影响，您如何看？如何引入更多长期投资者、专业投资者来改善投资者结构？

袁建军：当前A股市场“散户化”特征明显。从投资者结构看，上交所数据显示，截至2020年末，A股市场机构持股占比仅18%，约20%的散户贡献了约60%左右的成交量。

从机构行为看，在短考核久期下，国内公募基金换手率较全球明显偏高，万得数据显示，2021年国内偏股混合型基金换手率中位数为281%，普通股票型基金换手率中位数为312%，远高于全球权益共同基金27%的平均换手率。在此背景下，A股市场波动率明显偏高，估值在泡沫与极度低估之间周期往复，这对A股市场长期发展并无益处。

因此，A股市场应当引入更多长期资金。一方面可以结合相关制度建设，近期个人养老金第三支柱的设立就有助于提升新型长期投资者入市，建议后续可以考虑从提升长期专业投资者在权益市场的配置比例、给予长期投资者一定的税费优势、鼓励公募私募等金融机构业绩评估长期化等角度，提升A股市场长期投资者占比。

另一方面，建议继续积极优化A股市场生态，推动上市公司质量，尤其是银行和国有上市企业质量的进一步提高，包括对上市制度的改革和优化，吸引更多优质公司在A股上市；考虑鼓励大型国有企业尝试分拆上市等各种形式，进一步提升整体市值规模；鼓励银行和国有上市企业结合资本市场环境，进一步优化公司治理，提升运营效率；加大对违规造假行为的惩罚力度，提高违规行为成本，并积极引入科技手段提升监管和违规检查效率，引导上市公司提升信息披露质量。

苗梦羽：市场投资者结构确实对中国资本市场估值体系产生一定影响。未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对相关板块和上市公司的价值认知。

近年来，随着资本市场不断对外开放，各种投资者开始进入，国内的社保、年金、职业年金等，境外也有很多不同的机构投资者，开始加入到中国的资本市场，机构投资者占比在不断地提升，相比许多年前，现在市场投资者行为更加机构化。机构化的特征反映在市场上，一是市场更稳定，抗压能力也更强了；二是市场的有效性提高了，股价被认可之后的兑现速度更快了。

机构化进程不断提速，但仍有较大的发展空间。根据中金公司测算，截至2022年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。

需要注意的是，当前A股个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右。这意味着资管机构需要更专业、更长期、更注重价值挖掘，在A股市场的估值结构优化、挖掘上市公司价值、保护个人投资者利益方面发挥重要的作用，“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，形成具备中国特色的投资文化，积极助力建设中国特色的估值体系。

魏凤春：国际成熟的估值体系框架已经成熟，既有理论支持，也有实践检验，成熟的投资者已经对此驾轻就熟。不成熟的投资者在市场的历练中将会逐渐成熟，成熟主要变现为长期、专业和价值发现，这对中国估值体系的完善具有重要的作用。我认为这是一个相对长期的过程，投资者的成熟与市场的成熟互为因果。

莫海波：当前A股个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右。散户居多是A股的资金结构特征，是市场相对容易出现“炒小”、“炒新”的原因。引入更多长期、专业投资者，有望完善中国资本市场估值体系：一是通过政策鼓励社保、险资、外资等天然长线资金入市；二是需要积极倡导价值投资、长期投资理念，培养价值投资环境。

李湛：长期资金做资产配置的时候会倾向于给稳定分红的上市公司相应的配置比例，这是长期资金投资期限、投资目标等决定的。中长期资金占比提升，对于稳定市场估值会发挥积极作用。吸引更多中长期投资者、专业投资者需要一个过程，一是持续提升机构专业水平，二是加强投资者教育、普及价值投资理念，三是完善个人养老金和企业年金等税收优惠制度、吸引更多中长期资金入市。

陈林海：从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势，近年来A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升。同时，积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，限制喜欢追逐市场热点、“散户化”特征明显的机构，有助于建设中国特色的估值体系。

多维度发力营造正确价值观、投资观

中国基金报：如何让市场更好营造出追求价值、长期的正确投资价值观的投资氛围？

袁建军：对于监管层而言，建议继续引导社保、养老金等长期资金入市，发挥长期资金的引导作用，在居民财富资产配置浪潮下，鼓励居民从直接持股转为间接持股，加大投资者教育，通过更为专业的机构投资者参与资本市场。

对于机构投资者而言，在绩效考核和体系中，应进一步鼓励和引导对长期业绩的考核权重，避免机构投资者决策行为的短期化，减少投资中追热点、炒热点的行为，牢固树立长期投资、价值投资理念；应当厚植投资文化理念，鼓励机构投资者积极承担价值发现者和市场稳定器的角色，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

对于个人投资者而言，应当在投资者教育中融入厚积薄发、久久为功等中华优秀传统文化，培育更加成熟的投资理念，帮助投资者摈弃一夜暴富或“赚快钱”的想法。

莫海波：首先，倡导理性投资，投资者可以依据自己的财务状况，订立适当的投资目标。其次，提升金融认知，引导投资者熟悉金融市场的基础知识，了解各类投资品的属性，选择合适的投资工具。最后，引导价值投资，通过持续的投资者教育，提高投资者信息收集判断能力，合理使用市场信息，把握好风险和收益关系。

魏凤春：上市公司锐意进取，信息公开，监管有力，市场会形成正确的投资价值观。当然，投资者教育也非常重要，会促进价值观的形成。

李湛：冰冻三尺非一日之寒。发达国家几百年资本市场的发展历程中，投资者等市场参与方相对比较成熟，我国资本市场起步晚，还处于持续完善中。目前来看，市场能够做的主要是两件事：一是加强投资者教育；二是完善专业机构考核制度，增大中长期业绩考核权重。

陈林海：应该以长期考核激励引导市场营造出追求价值、长期的正确投资价值观。严格禁止短期考核和过度激励，建立基金从业人员和基金份额持有人利益绑定机制。董事会对经理层的考核，应当关注基金长期投资业绩、公司合规和风险管理等保护基金份额持有人利益的情况，不得以短期的基金管理规模、盈利增长等作为主要考核标准。

主要权重指数进入击球区

中国基金报：如何看A股目前的估值水平，能否谈谈你对未来市场投资机遇看法？

袁建军：根据万得统计，截至2022年11月24日，上证指数、创业板指、沪深300的市盈率（TTM）分别为12.16、38.55、10.97，位于2010年以来29.0%、15.4%、22.8%分位数，均处于历史低位水平，具有较高的性价比。

展望未来，我们坚定看好A股市场的投资机会。第一，二十大再次强调“发展”的重要性，对于经济发展模式的描述越来越明确，对于高质量发展的内涵的阐述越来越系统化、体系化，未来经济高质量发展前景更加光明。

第二，一系列针对房地产融资端放松的政策标志着稳地产进入新阶段，房地产流动性风险有望逐步缓解。

第三，疫情防控政策正不断优化，尽管短期内各地疫情仍有扰动，但后续经济复苏的方向比较明确。

第四，虽然传统经济增长放缓，但是中国高端制造竞争力突出，正在走向全球，一大批优质资产和上市公司将脱颖而出。

我们认为，市场已具备较多的偏底部特征，政策近期的积极变化可能会带来A股市场的投资机会。作为机构投资者，应该继续加强产业和公司基本面的研究，把握好不同类型上市公司的投资机会，探索中国特色的估值体系，在更好发挥市场资源配置功能的同时为持有人创造更好的投资回报。

李湛：目前A股估值水平处于25%分位数左右，从中长期来看绝对是底部位置。当然，疫情扰动、美联储加息等风险掣肘因素仍在，市场可能还会有所反复。综合来看，可以考虑逐步分批建仓，也可以等到风险因素逐步缓释后追求更大的确定下。

莫海波：A股目前整体估值处于历史较低，从中长期角度看配置价值较高。短期来看，A股或仍处在磨底的阶段：一是海外经济下行，国内经济周期依然处在底部偏左侧阶段；二是海外通胀依然较高、加息周期还在延续。

展望未来，我们认为随着国内稳增长政策的持续发力，A股有望在全球的权益市场中迎来相对独立的行情，我们既看好偏顺周期的传统行业价值重估值，也看好部分国家战略支持的新兴行业发展。

苗梦羽：近期主要权重指数进入击球区，海内外压制因素渐成变化，可关注市场配置机会。此前一直强调四季度在股债高性价比上，A股市场机会大于风险。

回顾三季度下跌时，市场在地产压力、疫情影响、海外加息、国际关系等因素压制下极度风险厌恶。10月中旬以来，国内外极度悲观预期边际得到改善，但尚处在博弈阶段。11月开始，悲观预期的改善则得到了实质确认。国内“第二支箭”改善房地产企业融资，疫情优化防控二十条减小疫情对经济的干扰，美国CPI数据全面低于预期，美联储放缓加息初步具备基本面基础。

但同时也要注意，长期风险压制因素的转变并不会一蹴而就，经济和盈利基本面企稳修复是一个渐进的过程。全球库存周期仍处于去库过程中，冬春时节疫情仍有高发的风险。综上来看，我们仍然建议规避与全球宏观周期等相关度高的方向，可关注前期受海内外风险因素压制最大、利率敏感、同时中短期在景气度上具备确定性的资产。

目前关注：第一、符合国家政策方向的，包括短期地产和防疫政策优化，长期国家大安全部署，关注地产后周期、医疗基建、信创。第二、前期受海内外风险压制严重，近期可以受益于风险偏好修复的，关注港股中的零售、互联网。第三、推荐黄金板块作为美元信用下降的对冲。

魏凤春：A股目前的估值水平反映了投资者对经济增长和流动性的预期，随着现代化进程的加快，改革和开放的推动，宏观和微观环境的改善，A股将迎来新的结构性行情，估值会随之提升。

陈林海：A股市场整体估值水平具备极高吸引力，主要指数股权风险溢价重回历史均值加1倍标准差附近，市场已经处于历史偏低位置，底部区域。未来需要更加重视科技自立自强、能够安全发展、迈向制造业高端化、聚焦硬科技的专精特新成长标的。围绕以高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）为代表的新时代五朵金花进行重点布局。兼顾稳地产带来的龙头地产和地产链消费的阶段性机会。

田元泉:当前市场估值从处于中长期角度来看处于较低水平；绝对估值角度，Wind数据显示当前万得全A的PE估值为16.8倍，处于历史22%分位。

四季度策略中，我们基于战略研判已经上调了对A股的观点至乐观，期间虽有波折，但从最新变化来看，我们认为此前影响大势研判的关键因素都出现了向好变化，包括疫情防控政策进一步优化，稳定房地产行业的政策进一步加码，美国通胀数据回落超预期、市场大幅下修联储加息预期等。我们认为未来A股和港股市场将有望保持震荡上行，这对2023年的前景研判有重要意义，建议投资者走出今年的悲观情绪。

在配置角度，需要持续关注经济大盘及未来增长预期的修复，在此基础上，我们建议关注：

第一、医药：医药相关细分板块投资机会（疫苗、特效药、中药、基层医疗物资）短期或有利好兑现压力，但是中期逻辑较为明确，建议调整后继续配置。

第二、“大安全”宏观主题下的自主可控、国产替代主线仍然是我们的战略主线，也是当前我们的重仓方向，具体配置建议包括：以半导体、机械专用设备等为代表的高端制造、新能源新材料、军工、计算机（行业信创等）。

第三、谨慎适度进行战术性交易的机会：银行（阶段性估值修复）、地产链（最差的预期被修正但实际仍有基本面压力）、出行链（餐饮/免税/酒旅等）。

金达莱：从股债性价比的角度，当前A股或仍处于底部区间。短期确实由于进入了冬季流感的高发期，疫情形势会对宏观经济造成阶段性冲击，但同时我们也相信，在过去几年防控经验的不断累计之下，疫情对经济的影响应不会明显差于今年二季度华东疫情的冲击。当前地产、防疫、美联储等多条宏观因素已出现变化，后续市场将更多关注12月经济工作会议中对来年我国经济发展工作的定调。在短期疫情扰动过后，地产融资政策不断显现效果，加之新一年经济工作的积极开展，中长期来看，A股或将有望得到明显修复。

年内处于业绩基本面的真空期，但政策发酵不断，所以短期可能将出现较多政策主导、事件催化主导的主题投资机会，但这类投资机会也往往因为缺乏基本面支撑而稍纵即逝，所以我们会看到A股主线轮动较快，虽然市场看着很热闹，但其实比较考验交易能力。

因此对于大多数投资者而言，年关将至，投资组合中需要综合考量短期和中长期的机会，擅长做交易的投资者可以用一定头寸去博弈短期偏主题投资的主线机会，比如政策催化下的地产和地产链，以及疫情放开过程中需要准备的医疗器械，安全与发展并重的信创、半导体等；但与此同时，也一定要关注中长期主线，比如新能源中的风电光伏、军工，以及国内经济向好的话，或将受益的白酒等可选消费。总体来看，我们会建议用均衡配置的组合去应对潜在的多重变化。

编辑：小茉

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