好未来转型报告：千亿市场下仍有空间东山再起

好未来：千亿市场下仍有空间东山再起

区别于市场的观点

以底层能力为导向的素养教育符合教改方向，可再造千亿元市场空间。不同于具体兴趣及 技能类的“素质”课程及学习具体知识的学科类课程，素养类课程是以培养底层能力导向，授课内容经常跨学科并联系实际情景的教育“新物种”，系近年来教育模式改革的方向。尽 管素养类课程并不以提升学科类成绩为导向，但仍能回应家长与学生所关切的核心教育问 题，包括问题解决能力、学习方法、实际应用、学习兴趣及动机、道德情操等。因此，我 们认为素养教育所面向的客群较单一类别的素质教育更大，现阶段出于学生的精力、课程 呈现方式的多样性等多方面的匹配度原因，产品和需求将主要集中于小学阶段，但市场规 模仍将超过千亿元级别

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公司聚焦资源、复用能力，做长期而困难的事，将跑通素养教育商业模式，构筑竞争壁垒。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内仍属早期阶段，将核心素养的要求完成具体诠 释，内化到产品的教学目标、教学过程中需要非常底层的教学研发。且新的产品品类在知 识密度、授课效果等方面能否获得学生及家长的认可，进而形成口碑带动并非易事，市场 普遍质疑素养教育能否产生可规模化发展的商业模式。我们认为：

1）好未来在“双减”后 再次发挥了研发中台的能力，通过聚焦资源集中投入素养课程底层研发，较快、较好地将 核心素养目标提炼分解到了产品中，已实现了连续三个学期的教学实践和产品迭代升级，并取得了较好的客户认可度；

2）公司通过长期积累的标准化师训能力和人才选拔制度确保 将新产品的理念和授课方式落实到各地教学团队中，以扩大业务规模；

3）技术能力协助完 善产品矩阵，构建健康的商业模式。公司通过技术赋能实现了优质教育内容的电子化和多 样化，既丰富了教学工具和教学手段，又增强了内容的标准化能力，延展了对客户的服务 场景和服务效果。同时线上化的教学模式也力求实现与线下教学相近的授学效果，实现了 用户体验、应对疫情及优化成本的较好平衡。在技术能力加持下，素养教育产品已具备比 较健康的商业模式。同时具备以上能力的教育企业在“双减”后相对较少，且能够聚焦资 源对素养教育教研进行战略性投入的公司更少，好未来有望在素养赛道构筑基于内容的竞 争壁垒和长期优势

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深耕 K12 教培十余载，“双减”后开启全面转型

2003 年，好未来的创始人张邦鑫与同学合伙创办数学论坛“奥数网”，两年后 “学而思教育”由此诞生。学而思教育最初是为北京市海淀区小学生提供奥数培训服务，通过高质量的教学在家长群体中建立起了良好的口碑。2007 年公司业务范围拓展至海淀区 以外，2008 年起开始在全国范围内快速扩张。2010 年 10 月，公司于美国纽交所挂牌上市。2013 年，学而思教育更名为好未来教育集团，定位为“一个用科技与互联网来推动教育进 步的公司”，此后经过多年发展，好未来逐步成为了国内 K12 教培行业龙头——以 FY21 营 收规模计，好未来营收约 45 亿美元，紧随其后的新东方FY21 来自 K12 课外 培训、考试培训、以及其他课程的收入合计约 37 亿美元。2021 年 7 月《关于进一步减轻 义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”政策）出台后，好未来停止 了 K9 学科类培训业务，并将全面转型为智能学习解决方案提供商，转型方向主要包括素养 教育、出海、学习技术解决方案和内容解决方案等

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站在转型的起点，我们认为好未来过去近二十年的业务积累了诸多优势： 1）“大后台+小前台”的标准化教研教学体系。教研上，公司过去形成了总部全职教研团队 进行教材的统一研发，地方分校教研部门结合当地考纲对部分内容进行本地化的教研体系。同时，公司形成完善的教师培训体系，并建立了教师集体备课制度强化标准化输出，一方 面保证了教师水平基本可控，另一方面也减弱了对名师的依赖。这套标准化的教研教学体 系是支撑公司快速扩张的同时保证教学质量的关键，并且未来可以继续支撑公司在素养课 程研发、海外课外培训、To B 教研输出、内容解决方案等领域的发展

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2）用户基数大，品牌认知度强。FY21 好未来全年长期正价课学生总人次约 1,868 万，财 年末全国网点数量合计超 1,000 个，好未来积累的客户数量和认知度均属业内第一梯队，使得公司未来在获客和潜在用户转化上具备明显优势。3）细分赛道品牌及技术储备。素养教育方面，公司通过自营和投资在 STEM、围棋、编程、少儿体能等领域已有较为完善的布局积累；国际教育方面，公司旗下有“轻舟留学”品牌，以及主要通过线上课的形式面向多个海外地区的当地学生提供奥数培训服务的“Think Academy”品牌；To B 业务方面，公司于 2018 年推出“未来魔法校”，2021 年将 To B 业 务全面升级为“美校”品牌，致力于为教育行业提供完整的直播、教研、AI 系统解决方案。此外，公司所积累的线上化技术，以及在线上环境增强教学效果的能力在“双减”后也是 公司的竞争壁垒。公司未来可以在已有的资源基础上通过业务聚焦、加大投入和持续升级，逐步探索出新的增长点。目前而言，转型后以培养长期核心素养能力为导向的素养教育课 程已初具规模

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转型初期素养教育或贡献主要收入，充足资金储备提供较高安全边际

预计转型初期收入主要来自于素养教育课程。FY22 及以前，公司的收入主要来自 K12 学 科培训业务，包含两大板块：

1）一对一及小班辅导服务（包含学而思培优、智康 1V1 及其 他），和2）学而思网校

。自 FY23 起，我们按照公司预计的转型方向将各项业务具体划分为 素养教育、国际教育、高中教育、教育科技解决方案、内容解决方案。我们预计素养教育将 是 FY23 的主要收入来源。具体来说，我们根据 Questmobile 学而思相关 App 的 MAU 及 DAU 数据，以及 App 内课程样本数据进行估计，2022 年春季学期好未来素养课的总在读人次（全 口径，含短期班）约在 36 万左右，据此我们预计 FY23 素养教育总人次或接近 200 万（全口 径，含短期班），对应收入约 4.76 亿美元，占总收入比重约 46.9%

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成本结构相对稳定，销售费用率或下降。成本方面，教师薪酬和网点房租为公司主要成本 项，FY19-FY22 教师薪酬平均约占总成本的 47%，租赁成本约占 22%。我们预计转型初期 公司不会进行大规模网点扩张，FY23 租赁成本的占比或有所下降。费用方面，双减后，校 外培训已不被允许投放广告，大部分教培企业的营销策略转变为以私域获客为主，我们预 计公司销售费用率有望从 FY21 的高点逐步回落；由于公司仍保留了一定规模中台团队以支 持转型和业务拓展，预计 FY23 管理费用率会有相对明显的上升

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账面资金较为充足。截至 2QFY23，公司账面现金及现金等价物、受限货币资金、短期投 资合计约 34.53 亿美元，且无有息借款，而账面递延收入为约 1.78 亿美金，公司仍有较为 充裕的资金支持对新业务商业模型的探索

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股权方面，公司采用 VIE 架构，2008 年 1 月于开曼群岛注册成立的 TAL Education Group 为上市主体。公司实行 AB 股制度，截至 2022 年 4 月，公司创始人、董事长兼 CEO 张邦 鑫为公司实际控制人，持有 26.3%股权，对应 71.8%投票权，公司董监高合计持有 31.3% 股权，对应 77.5%投票权。

聚焦学习服务、教育科技、内容解决方案等方向

学习服务：素养课程开局良好，持续布局国际教育

公司预计 FY23 主要收入将来源于学习服务、学习技术解决方案和内容解决方案这三大主要 业务，而学习服务板块有望贡献最多收入。当前，好未来的学习服务业务主要包含素养教育、国际教育、高中课外培训等。“双减”以后，学而思网校和学而思培优上线了全新升级的素养课程，主要包含人文美育、科学实验、创新思维、编程等大类。其中，人文美育以及科学实验和创新思维课属于较为新 颖的素养教育新课程范畴。授课形式上，学而思网校以双师直播大班课为主，每 90-150 名学 生配备一位班主任；学而思培优则以小班面授为主，根据课程的不同每班人数在 12-30 之间。从当前开班数量来看，学而思网校最受欢迎的是人文美育课，学而思培优则是科学实验和创 新思维课。从平均课时费来看，人文美育、科学实验、创新思维等课程价格相当，线上课约 56-80 元/课时，线下课约 148-200 元/课时。编程课平均收费略高于前两类。整体而言，人文 和科学素养类课程是当前好未来最主要的素养产品。

好未来的素养课以人文底蕴、科学精神、学会学习、实践创新等核心素养为导向，注重培 养学生主动学习、学以致用的能力。以人文美育课为例，它主要包含五大课堂环节：通过 图文/音视频/互动游戏等进行情绪唤醒、通过情景设定和角色代入建立探究任务、学生在小 组内讨论思辨、引导学生用辩论/思维导图/绘画等方式进行多元表达、最后总结复盘。这些 兼具深度和广度的探究任务能够让学生沉浸式地积累文史知识、培养审美能力、提升表达 能力。

又比如，学而思科学课包含“观察现象-提出问题-设计实验-分析得出结论”等环节，引导孩子从观察生活到自主项目实践，来培养学生以抽象思维、逻辑思维为核心的学习能 力。这样的课程设置更好地契合了义务教育新课标和教育部《中国学生发展核心素养》的 培养要求，也较好地衔接了小学阶段的学习需求，培养学习兴趣和思维习惯，为未来的学 习生涯打好底层基础。我们认为，考虑到用户习惯的转变需要一定过程，素养教育在进行市场开拓的初期可能需 要先从较“轻”的产品（例如电子内容）入手增强用户对素养教育理念的感知，再随着用 户接受度的逐步提升自然地过渡到较“重”的产品（例如长期课）。好未来目前除了持续进 行素养课程迭代外，也在探索通过电子内容、智能教辅、教具等多种产品形态组合交付的 业务模式来循序渐进地吸引和培育用户。

教培业务逐步出海。截至 2022 年 10 月，好未来已经在美国硅谷、英国伦敦、新加坡、加拿 大、澳大利亚、马来西亚等海外地区面向当地小学至高中生开设了以数学竞赛培训班为主的 课程。参照国内早期发展经验，海外分校同样以“培优”为思路对学生进行分层教学，建立 “优质”、“硬核”的品牌认知。学生报名前需要进行入学测试，老师根据成绩为学生分班。Think Academy 的授课形式以线上为主，以新加坡小学数学课程为例，目前分为在线精品小 班和在线双师大班两种班型，通常情况下，在线小班满班人数为 12 人，有一位主讲老师，每 节课价格在 60-75 新元之间；在线双师大班课通常一班 30 人，最多不超过 60 人，配备主讲 和辅导共两位老师，每节课价格在 35-60 新元之间。

此外，学而思硅谷分校还开设了中文课，主要面向当地华人子女教授汉字读写、诗词成语、中国神话、传统节日、饮食文化等课程。据好未来官方公众号介绍，除了中文课和数学课，学而思海外分校还在开发注重培养孩子专注力、观察力、空间想象、数感能力、逻辑思维、记忆力和表达力的七大能力素养课。据公司公众号，短期内公司将以东南亚、北美、新澳地 区、印度为主要方向，大力发展海外业务，长期内将持续打磨海外业务的商业模式，提升品 牌认知和运营能力。

内容解决方案和教育科技尚在探索期

学习内容解决方案方面，不断打磨适应后双减时代教育需求的产品。区别于普通的出版业务，好未来充分结合过去沉淀的学习内容和品牌优势，面向 C 端用户推 出了一系列学科和非学科类图书产品和智能硬件。

据芥末堆报道，截至 9 月底，好未来旗下 的摩比系列图书销量已超 500 万册，《摩比爱数学》《摩比爱语文》《摩比爱识字》等童书深受 读者喜爱，在抖音、京东等电商图书平台多次获得“最受读者喜爱的单品”荣誉。部分图书 配套录播课等视频资料，扫码即可查看习题讲解，还可以拍照批改，帮助学生查漏补缺、自 主纠错，养成良好的自主学习习惯，减轻家长和老师的负担。9 月 13 日，好未来推出教育智 能硬件学拍拍，学生或家长使用学拍拍将题目或课本内容拍照，即可看到对应题目或知识点 的详细视频讲解，帮助孩子逐步培养自主学习习惯。我们认为中国家庭对于子女教育的重视度并未衰减，学习精力从学科类培训课程释放出后，除回归校内学习外，家庭教育中或因为注重子女的综合素养提升，或因为子女学有余力，部 分人群会补充安排其他教育内容，内容上可包括各类素养和素质教育课程，而学习媒介则部 分从线上、线下课外课堂转移至学习硬件、电子教辅、优质书籍等工具，相关领域预计受益。

教育科技解决方案以 2B 美校业务为主。好未来已为多所学校、学习机构提供了包括在线课 堂、内容生产、教师备课、学习中心运营在内的多项技术产品和服务。

2021 年底，好未来将 To B 整合升级为“美校”品牌，其核心业务主要为三块：教研云、直播云和智学云。其中，教研云主要为老师和机构提供查题组卷、智能讲义、制作课件等功能，是好未来多年教研资 源积淀的直接体现。直播云提供了适用各种场景、各种班型的直播服务平台，助力教育机构 快速搭建在线教育业务。智学云开放了覆盖“备、教、练、考、评、管”各个教学环节的 170 余项 AI 能力和定制化 AI 解决方案。2022 年 10 月，好未来旗下美校品牌全面升级发布子品牌“美校智慧教育”，推出四款面向公 立学校的教育服务产品，包括课后服务、智慧作业、智慧备课、融合教学平台等。据美校智 慧教育公众号介绍，这四款产品覆盖了“备-教-练-评-管”等全部教学环节，满足了学校“备 课”“课堂”“作业”“课后服务”等全场景需求。其中，美校智慧教育课后服务是“管理平台 +课程体系+运营服务”三位一体的综合解决方案，精选自然科学系列、人文美育系列等近百 门素质课程，帮助孩子体系化、多元化、个性化地拓展知识边界，满足学校开展课后服务的 需求。

素养教育系千亿级赛道，真正践行其理念的好产品可构筑长期壁垒

素养教育理念目前在我国虽然仍处于相对早期的阶段，但属于未来的教育改革方向。我国 关于素养教育的概念与体系经历了西学东用的过程。1997 年，经济合作与发展组织（OECD）启动“素养的界定与遴选：理论和概念基础”项目，构建了“互动地使用工具、在社会异 质群体中互动和自主行动”的核心素养框架。受此影响，世界多个国家和地区相继建立起 自己的学生核心素养模型以指导教育实践。2015 年，《中国教育报》指出，“核心素养强调 的不是知识和技能，而是获取知识的能力”“核心素养教育模式取代知识传授体系，这将是 素质教育发展历程中的一个重要节点”。2016 年我国教育部学生发展核心素养研究课题组 发布了《中国学生发展核心素养》，明确了我国有关核心素养的主要体系框架。此后教育部 逐步将素养教育理念融入到计划和实施层面的教育政策当中，包含于义务教育的目标导向、评价机制、质量标准中。

不同于传统的以兴趣、技能为导向的素质教育和学科类培训，素养教育更底层而长效，是 比基础知识、技能学习更深层次的教育。2016 年的《中国学生发展核心素养》，明确了我 国有关核心素养的体系框架，它以培养“全面发展的人”为核心，从“文化基础、自主发 展、社会参与”三个方面，提出了“人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担 当、实践创新”六大核心素养。我们结合教育心理学的体系框架，认为上述核心素养能力 主要对应到基础教科书知识学习以上的：问题解决能力、学习方法、应用和实践能力、学 习动机的培养及道德培养等内容，是更高层次的教育（详见图表 20）。核心素养虽然不与应试能力或个别技能直接挂钩，但最终能增强所有方面的学习能力。与 学科类和具体兴趣技能类的教育相比，素养教育更强调培养学生灵活运用知识解决问题和 应用实践的能力，学会如何学习，激发和培育学习兴趣等内在的学习动机，培养批判和创 造性的思维、自主探索的习惯、沟通协作的社交能力等。而学生若能提高或掌握上述底层 能力，实际也会反向层层加强不限于学科类、技能类教育的各方面学习效果和学习能力。“双 减”以后，教育部以核心素养为导向进一步进行了义务教育新课标的修订，致力于让核心 素养理念和目标的落地。

我们认为素养教育仍可满足家长核心关切问题，中短期内更适合在小学生群体中转化渗透。我们认为大多数家长对子女教育的初心是提升其综合能力的“培优”逻辑，以应对子女以 后人生中所面临的各项问题，其中自然也包括对于 K12 阶段非常重要的学业问题，而良好 的学业成果则离不开良好的学习方法和学习动机。根据极光大数据 2018 年的调研统计，K12 阶段家长报名辅导班的理由、对培训效果评价的要素第一位均与子女是否更好掌握学习方 法和提升学习效率有关，子女的学习兴趣或热情的重视度因素排序也均相对靠前；此外不 容忽视的是，优化子女的课外时间利用（14.7%）及节省家长的时间精力（8.6%）也是不 可忽视的报课因素。21 年“双减”新政后，随着学科类培训的逐步退出，我们认为素养教 育类产品仍能回应上述家长的核心关切问题。

我们认为核心素养的培养更适合在小学阶段开展主要有三方面因素：

1、时间和精力的变化。从小学到初中及高中，学生的知识储备、认知能力不断提升的同时，学业压力也不断增加，校内学习越发紧张充实，家长的介入影响也越发有限。同样根据极光大数据 2018 年的调研 统计，小学、初中、高中兴趣类课外培训的选择比例分别为 57.43%、33.99%、32.05%，拓展类的课外培训的选择比例分别为 24.03%、18.95%、15.38%，而父母对孩子学习参与 度在较高以上比例的则分别为 70.90%、52.88%、34.02%。因此，随着年级的提高，课外 培训需求会逐步从综合“培优”转变为因特定需要而“补差”为主的逻辑。

2、早投入早受 益。核心素养所蕴含的良好习惯越早养成，对于子女成长和后续学习中的作用时长和效果 积累也更有帮助。

3、多种方式教学的空间更大。小学阶段所需要的知识量和学业压力相对 较少，因此在客观条件上允许采取更加丰富多样的教学手段拓展综合能力，在教学课程内 容的组织上更容易产生成果。综合而言，若存在真正践行核心素养理念的优质产品，则相应的市场渗透率在短期内至少 有家长优化子女课外时间安排的需求打底，而中期至长期则真正以培养更好的学习方法、学习效率及学习热情等素养能力的需求作为空间上限。而渗透率增加的过程则为在无广告 情况下，素养教育产品不断被打磨锤炼，消费者群体不断认可而口碑扩散的综合过程。素 养类课程目前主要以人文类、科学实验类、思维能力类、编程等类别为主。我们认为随着 渗透率的提升，素养教育能够孕育出千亿元规模以上的赛道。

人文美育：跨学科构筑文化理解、审美等核心素养，客群画像与大语文培训重合度较高

人文美育是一门跨学科融合课程，其涉及的内容非常广泛，可包括自然地理、历史文化、风土人情、文艺鉴赏、演讲表达、项目规划、情绪管理等，课程形式通常为老师引导学生 进行讨论、表演、游戏、手工等，旨在帮助学生开拓视野，提升审美、思辨、动手和表达 能力，以及培养正确的价值观和良好的品格。人文美育的课程内容非常多元化，各家的课程大纲差异也比较大。举例来说，好未来旗下 学而思培优的人文创作课程涵盖了疆土民风、自然博物、文明宝藏、社会人生、时代强音 五大主题单元，通过撰写游记、制定活动安排表、设计创意作品、演讲等趣味性的活动设 置提升学生综合运用跨领域知识进行创作和表达的能力，并搭配了自研的讲义和立体书来 激发孩子的学习兴趣。

我们认为，义务教育改革强化了核心素养的重要性，对学生的知识面广度和深度提出了更 高的要求，而与传统的大语文培训不同，人文美育课程并非简单地以提分为目的，而是将 跨领域知识通过创新的教学方式有机结合起来，以培养学生文化理解、语言运用、审美感 知、创意实践等核心素养为导向，更加注重培养孩子自主学习、学以致用的能力，较好地 契合了现阶段义务教育的培养要求。人文素养与语文能力都存在需要先长期积淀、融会贯 通、再厚积薄发的共同点，我们预计在以提分为主要目的的语文学科类培训纳入监管受限 后，大语文类客群需求向人文美育课程的转化会更加自然。

我们预计，随着渗透率提升，2025 年人文美育课市场规模有望达到 516 亿元。据艾瑞咨询，2021 年语文培训和语文素养提升的市场规模合计约 570 亿元，根据调研，我们假设“双减” 后有 50%原大语文学员临时转化至人文美育课程，且主要市场面向小学生群体，则估计 2021 年人文美育课潜在的市场规模为 285 亿元，以此作为预测基数。由于 21 年寒假学期 为双减后行业内首期开展人文美育培训，我们假设基期参培人数和参培人次相等，并按当 前主流人文美育课程平均价格估算参培人数，据此得到 2021 年人文美育课的小学生群体渗 透率约为 9.6%。

我们假设人文美育课程能够较好满足原有客群的需求，并不断吸纳新的客户群体接受人文 美育课的教学形式，从而持续扩大市场规模。我们通过队列要素法对于我国未来的各个年 龄段的人口数进行了预测，从而得到未来三年小学在校生人数（6-12 岁）。考虑人文素养与 语文能力都需要长期积累、厚积薄发的相似性，短期内市场对人文美育课程的接受程度更 高，因此我们假设人文美育的续报率维持在 80%，适龄客户渗透率逐年小幅增长。同时考 虑到非学科价格监管政策的不确定性，我们谨慎假设单次报课价格维持在 2021 年水平不变。最终我们预测 2022 年-2025 年人文美育课市场规模增速 CAGR 约为 16.0%，略低于艾瑞 咨询原预计的 2021 年至 2023 年语文素质提升类市场规模 CAGR16.6%，对应至 2025 年 小学生群体渗透率约为 15.6%，人文美育市场规模达到 516 亿元。

思维与科学素养：致力于培养创造性思维和通过实践解决问题的能力，市场快速培育

思维及科学素养课以跨领域整合为宗旨，鼓励学生主动思考和发现生活场景中的客观规律，培养学生运用系统的逻辑思维和创新工具解决复杂问题的能力。主要分为两类： 

1）思维课：以生活化的场景为主题，引导学生通过数形结合、归纳演绎、逻辑推理等方法 主动感知、分析、发现事物的规律，然后通过有机调用和整合数学、科学、技术、工程 等领域的多个知识模块来进行解决方案设计，在这个过程中逐步建立起认知世界的系统 的思维框架、学习迁移能力、信息处理和统筹规划等能力。代表性课程有学而思培优创 新思维课、有道脑力课、火花思维等。

2）科学实验课：在动手实践中探索物质科学、生命科学、地球宇宙、工程技术等领域的科 学知识，注重培养学生思考假设、动手实验验证、推导结论的能力，通常辅以包含实验 材料、工具的多种“教具盒子”。代表性课程有学而思培优科学实验课、有道少儿科学 课、新东方 i 创客等。我们认为，思维课更强调解决问题方法的认知和灵活应用；

科学实验课更强调动手操作，通过探究、发现的方式进行认知，培养日常的观察力、好奇心和实验探索的能力，从而培 养学生的学习方法、问题解决、能力迁徙、学习动机等核心素养能力。

由于思维和科学素养课程的教学内容及方式相对新颖，我们预计双减后由原学科类培训转 化来的初始生源较少，因此估算目前市场规模时，参照现有第三方对科学素养市场规模测 算作为预测基准。参考多鲸教育研究院测算，2021 年 STEM 整体市场规模约 489 亿元，其 中科学素养类的市场规模约为 211 亿元，我们假设对应人群为新的思维和科学课的初始客 群基础，结合我们的人口模型，我们估计 2021 年思维和科学课的渗透率约为 8.6%。

我们 参照艾瑞咨询 2021 年家庭教育调研 28.7%的 STEM 类课程参与率作为基准情境下思维及 科学课的远期渗透率水平，假设渗透率每年增长，至 2025 年达到约 24.6%；同时我们假设 2022-2025 年单次报课价格与 2021 年持平，基本情景的续报率为 65%，则 2025 年市场规 模有望达 651 亿元，对应 22-25 年 CAGR 为 32.51%。

少儿编程是 STEM 教育中最受欢迎的品类，市场渗透率和集中度均有较大提升空间

少儿编程市场渗透率有较大的提升空间。根据多鲸研究院的估计，少儿编程 2021 年的市场 规模为人民币278亿元。考虑到信息学奥林匹克竞赛是中国中小学生参与的主要赛事之一，相关培训需求亦比较旺盛，若假设客单价保持稳定，我们预计少儿编程教育的渗透率有望 从 2021 年的 1.41%增长至 2025 年的 2.61%，从而推动市场规模在 2025 年达到人民币 507 亿元。

市场集中度较低，教育巨头发力为时未晚。少儿编程行业经过多年发展，当前行业内已形 成一批知名度较高的机构，但头部企业市场份额仍然较低。例如达内教育下的童程童美、盛通股份旗下的乐博乐博，二者均是从线下起家，其中程童美截至 2021 年底在全国拥有 238 家门店，乐博乐博截至 2022 年 4 月在全国拥有 630 多家门店。据公司年报，2021 年达内教育来自青少年素养教育的收入（99%+为少儿编程 培训收入）约为 12 亿元，盛通股份来自“科技教育服务-学员服务”（主要为少儿编程业务）的收入约为 3 亿元。按收入规模估算，2021 年两家机构市占率合计仅约 5.5%。

K12 教育巨头近年通过直播课或少量的 AI 互动录播课程切入少儿编程赛道，通过高性价比 的课程转化和积累用户。2017 年猿辅导旗下“猿编程”成立；2018 年学而思网校上线编 程课，同年新东方先后投资了极客晨星、西瓜创客；2019 年有道推出有道小图灵和卡搭少 儿编程。但与原学科培训相比，这些少儿编程课程的收入规模普遍较小。我们认为，“双减” 以后，编程课有望成为头部教育公司的重点发力方向之一，若公司能持续强化编程课程的 用户体验、维持较高的留存率，则有望实现较高的增长。

在不同的情景分析下，素养教育主要课程门类的市场规模均将突破千亿元

在以好未来为代表的 K12 企业向以核心素养能力为导向的素养教育培训转型后，无论是相关 企业对素养教育产品的打磨，还是市场对于新的培训理念和授学方式的接受度，均需要一定 的磨合过程，素养教育的商业模型的健康度以及潜在可实现的市场规模也存在一定的不确定 性。因此，我们选取主要素养课程的续费率、适龄人群的渗透率作为主要假设变量，对潜在 市场规模进行情景分析。

前述报告中的预测为我们对人文美育、思维和科学素养、少儿编程课程市场的中性假设，我们估计这三类素养课程的市场总规模至 2025 年合计有望达 1,673 亿元，对应 22-25 年 CAGR 为 21.25%。我们分别假设 

1）乐观情形下，我们假设人文美育课的效果能够替代过 去语文类培训的需求，思维和科学课的效果能够替代过去数学及理综类课程的需求，则人 文美育/思维和科学素养/编程课每年渗透率增长 2.5/7.5/0.5pct，对应的最终市场渗透率参照 艾瑞咨询 2017 年的市场调研，即语文类渗透率为 22%，数学类渗透率为 46.9%。续费率 维持 80%

2）保守情形下，我们假设素养课程产品至少可以实现家长优化子女 课外时间利用的目标，我们参照极光大数据 2018 年的调研数据，即 14.69%的家长为孩子 报培训班的原因为让孩子放更多时间在学习上，设定人文美育/思维和科学素养/编程课每年 渗透率增长 1.0/1.2/0.2pct，向 14.69%的渗透率靠近，续费率维持 80%/50%/70%。

认真做好长期而困难的事，好未来聚焦新课研发、能力复用，持续开拓素养教育市场

打磨出真正践行素养教育核心理念同时又被用户认可的产品并非易事，好未来坚持不懈，打造有内容壁垒、效果可被观察的优质产品。由于素养教育理念及其对应教育产品在国内 属于比较早期的阶段，将核心素养的要求完成具体诠释，提炼到教学目标中，并将教学目 标进一步分解到具体的教学过程中需要非常底层和深入的教学研发。同时，将产品在知识 密度、授课效果等方面安排得当以获得学生及家长的认可，进而形成口碑带动并非易事。

我们通过试听多门学而思素养课程，认为好未来团队已通过聚焦教研投入，在素养教育产 品的设计、开发上做出了非常深入的探索，涉及到课程体系与素养能力的对标，教学内容 的呈现方式，教学活动的组织形式等方方面面。尽管公司素养课程并不提供直接 提升校内学科成绩的显性效果，但我们认为家长通过观察子女在屏幕前学习的投入状态，对科学实验的兴趣热情，课后实践作业的完成态度，以及 app 通过监测课程答题和互动参 与率反馈的学习报告等，均可观察出产品的效果如何。

聚焦素养课底层研发、标准化师训和产品交付、线上化能力保障规模化及稳健发展。具体 表现如下：

 1）聚焦带来先发优势和内容壁垒。根据公司 FY23Q1 披露，素养教育已构成学习服务板块 的主要收入来源，公司大部分老师同时参与一线教学和课程研发，团队花费大量精力进行 素养教育的底层教研。得益于在素养教育产品线上的聚焦投入，公司得以在“双减”新政 实施的第一个冬季学期即将产品落地，并在之后多个学期中持续迭代优化产品内容，这将 帮助公司在素养赛道构筑先发优势，并逐步建立其以优质内容作为本质的长期壁垒。

2）标准化能力能够在素养课复用。通过集中研发完成了课程体系的构建，并明确教学目标 和教学方法后，结合好未来本身对教师筛选的较高要求及成熟的培训体系，实施标准化的 师训并不困难，同时公司也将大量教学内容提炼为多种形式的教学辅助材料，包括教具盒 子、课堂辅助手册、电子化内容等，丰富用户体验，弱化个人影响。在课堂呈现和教学服 务手段并未发生太大变化的情况下，产品相对标准化的交付在素养课中仍可实现。

3）线上化能力优化商业模式健康度。公司长期以来积累了丰富的线上教学经验，能够很好的 保障线上教学效果。比如流媒体的稳定性，客户端多平台的兼容性，教师对线上授课内容的 多样性呈现，通过摄像头对课堂的管理，授课中对兴趣唤醒、互动讨论、答题参与、停顿故、课堂练习检查等教学活动的穿插和节奏把握等，线上课能够实现与线下课接近或相同的 授学效果。近年来，疫情对于线下授学的冲击，以及“双减”对预收费的管理，用户对于授 学效果的追求提升等都增加了教育企业的经营难度。公司的线上化授课能力即能减少疫情的 冲击影响，节约网点租赁成本，同时还能平衡好用户体验，保障了商业模式的健康度。

我们认为以上能力在行业头部企业中较为显著，且竞争出清后以上优势更为突出。根据央 视网报道，9 月 9 日教育部介绍“双减”后学科类校外培训机构中线下机构数量压减比例已 达到 95.6%，线上机构数量压减比例达到 87.1%。我们认为在严格的政策管控下，较多中 小型教培企业已停止运营，而资金实力较弱的企业短期内更倾向于寻找商业模式较为成熟 的赛道，比如成人类考培业务进行转型。在此情况下，中小机构更难以投入充足的资金和 人力对素养教育的研发以及线上化能力进行持续的投入，而头部企业可以依靠过去深厚的 积累、较为充裕的资金率先完成在素养赛道的转型获取先发优势，并形成较难被中小机构 复制的健康的商业模式。

海外课外培训市场亦有较大想象空间，好未来在细分赛道具备差异化优势

2025 年全球 K12 市场规模或超 4 万亿美元，美、亚市场较大但亦有壁垒。据教育市场调 研公司HolonIQ预测，2025年全球教育市场规模有望达7万亿美元，其中K12占比约56%，估计将超 4 万亿美元。

据艾瑞咨询援引的 Euromonitor 数据，亚太地区消费者（即非公共 部门）的教育支出为全球最高，北美地区其次，我们预计这两个地区未来将成为中国教育 出海的主要目的地，其中，东南亚学龄人口数量具备一定规模，且当地文化、教育制度与中国存在较多相似之处，对教培企业来说是潜力较大且相对容易进入的市场；印度市场 K12 需求较为旺盛，已有 Byju’s 这样的头部公司跑出，新进入者需具备优秀的本地化能力并兼 顾政策及监管风险；美国教育市场整体空间较大且相对成熟，但需求也较为多样化，部分 细分赛道已有头部公司，进入该市场需精准定位并打造差异化优势。我们认为，海外市场虽大但也竞争激烈，需要具有明确的比较优势才有利于进入，好未来 在强大的标准化教研体系、师训体系在数学赛道上的教研积累和师资储备、将产品和内容 电子化和线上化的技术能力、招生和运营经验等差异化优势给予公司出海的比较优势，通 过精准定位于奥数业务有利于走出出海的第一步，若公司能持续提升本地化运营的能力，不断摸准海外学习需求，则有望稳扎稳打逐步提升海外市场份额，并在远期逐步丰富产品 类别，复制国内早期的数学培优成长路线。

由于文化与发展状态与中国的相似性，东南亚适合作为国内教培企业出海的试验场

东南亚与中国文化相近、学龄人口众多、经济增长较快、对教育重视程度较高、支付能力 较强、营商环境较好，因此具备教培企业复用国内经验快速出海生根的土壤环境。从地理 位置上看，东南亚比邻中国、交通便利，语言、文化与中国接近。从适龄人口上看，据世 界银行统计，2020 年印度尼西亚、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾、越南等国家 0-14 岁人口合计约 1.46 亿人，潜在用户体量可观。

从经济水平上看，新加坡人均 GDP 已近 6 万美元，印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾的人均 GDP 均已突破 3,000 美元。根据其 他国家的历史经验，人均 GDP 达到 3,000 美元后，第三产业将加快发展，消费结构将出现 升级趋势。历史上新东方、好未来正是在我国人均 GDP 超过 3,000 美元的 2008 年以后迎 来了急速增长。从教育制度上看，新加坡的“精英教育”传统催生了较为成熟的课外补习 市场需求，据新加坡知名补习机构 MTC Holdings Limited 的招股书，2017 年新加坡中小学 生补习服务的渗透率已接近 70%，数学、中文、英文是主要的补习科目；此外，越南 2022 年有近 100 万人参加高考。我们认为这些国家的教育制度与中国有一定相似性，当地用户 对课外培训的认可度较高，若中国出海企业能通过差异化的打法占据一席之地，则有望将 其作为跳板辐射至更广阔的东南亚市场。

欧美 K12 培训需求相对分散，

客户辨别力强，

简单复制国内经验较难走通，

需精准定位

由于教育体制的差异，欧美学校的课程内容相对更广泛和复杂，相应地，K12 学生的课外 培训需求也比较多元化，同时对服务的形态也与国内存在一定差异。欧美 K12 课外培训机 构中，与国内的学科培训业务比较类似的有 Kumon这样的“题库式”多学科补 习机构，以及像 Russian School of Math这样专注数学培训的小规模机 构，均专注于某一特定需求领域开展业务。Kumon 是来自日本的连锁补习机构，它打造了 一套独立于学校内容体系的、高度精细化、标准化的分级题库，从而帮助学生按照适合自 己的节奏进行课外学习。题目补习模式对教师教学的依赖度较低，也与当地学生补习的需 求多是自主性地因需补差而非依赖教师辅导有关。这项业务在 FY21 为 Kumon 带来了全球 60 多个国家超过 300 万的在读学生人次和超过 724 亿日元（约合 6.6 亿美元，2021 年美 元兑日元为 109.75）的年收入。专注数学培训的 RSM 的业务主要集中在美国市场，官网 介绍其在读学生规模大约为 5 万人次，考虑到美国 2021 年有超过 500 万人次参加各类与 数学相关的升学和竞赛考试，其中参加 AMC 竞赛（即奥数初选赛）的学生人数超过 20 万，我们认为这类数学培训机构的渗透率仍有较大提升空间。

我们认为，欧美教育市场机制相对完善且商业化程度较高，消费者对各类教育产品的态度 比较开放，对真正优质产品的付费意愿较强，所以当前市场上的 K12 课外培训产品内容各 有侧重，百花齐放，细分赛道尚无绝对头部出现，留给新入场者的机会较多。从 Kumon 的 经验来看，亚洲式课外培训机构在欧美市场取得成功并非天方夜谭，前提是要在分散的市 场中选择适应当地需求、易标准化的赛道，同时做到利用自身比较优势实现精准定位。

数学是全球范围需求广且较易标准化的教培赛道，好未来在奥数培训领域具备比较优势

由于学科自身特性，数学相比中文出海更容易实现标准化和规模化。我们观察到，目前中 国教育直接以内容服务方式出海的业务主要为中文教育和数学培训，其中海外中文教育业 务规模普遍较小，这可能与教学内容差异性较大，尚未实现标准化和规模化有关——虽然 “汉语热”已持续多年，但直到 2021 年 3 月，教育部和国家语言文字工作委员会才制定发 布首个面向外国学习者、全面评价其中文水平的规范标准《国际中文教育中文水平等级标 准》，在这之前由于没有标准的指导，各个机构的教材内容各异，质量参差不齐，中文教育 难以建立科学而规范的教学体系。相反，数学科目本身知识点和教学层次在全球范围相对 近似，结合各地教学标准再行本地化教研的难度相对较小，其中国际数学奥林匹克竞赛（IMO）经过 40 多年的发展，截至 2022 年已经有 100 多个国家及地区广泛参与，全球竞赛标准相 对更加统一明确。因此相对好未来本身的能力而言，数学尤其是奥数培训可能是更容易切 入且持续扩张的细分赛道。

以奥数培训起家的好未来经过十多年的教学实践，在教研与师训体系、师资储备、产品内 容电子化和线上化的技术能力等方面都积累了丰富的经验，在数学尤其是奥数领域具有相 对明确的竞争比较优势：

 1）亮眼的教学成果和较高的品牌认知度：Think Academy 官方公众号介绍，好未来旗下 学而思的学生在国内外各类大赛上崭露头角，截至 2019 年共取得 17 枚 IMO 金牌，超 过 100 枚中国数学奥林匹克竞赛（CMO）金牌。如此亮眼的成绩使好未来不仅受到了 国内家长的广泛认可，同时也在海外华人群体中声名远播。我们认为，良好的品牌知名 度或能帮助好未来快速打入欧美、东南亚等华人数量较多的海外市场，从而以较低的营 销成本完成初期用户积累。

2）标准化的教研体系和成熟的教师选拔和培训体系保证了稳定的教学质量：海外培训机构 通常比较依赖少数教师个人的教研和授课能力，而好未来依托较为成熟的标准化教研体 系和教师培训体系进行内容输出，教学质量更加稳定。以 Think Academy 美国硅谷学 校为例，据官方公众号，Think Academy 的讲义生产需经历八道关卡，首先以学而思数 学体系和大纲作为基础框架，深入研究私校主流数学教材的进度和难度，结合美国各类 数学竞赛真题分析，从而设计出教学体系和大纲。此后教研团队会经过两轮内部讨论和 迭代，一轮授课教师逐题探讨，三轮审校，以及两轮跟课迭代。如此精细化的生产可以 将知识点进行细致的拆分，从而更加精准地为不同学力的学生提供相适应的学习内容。Think Academy 的教师从简历筛选、初试、复试、岗前培训到正式上岗都经过层层筛选，最终录取率不足 1.5%，从而最大程度上保证教师在课堂上能展现出良好的表现力，能 够通过有趣而有效的方法进行知识输出，使学生获得良好的学习体验。

3）较为成熟的直播授课系统和充足的技术人才储备：好未来的线上直播技术已经过大量用 户检验，师生互动、课堂管理等功能已经比较齐全，技术人员也已在逐年的产品迭代中 积累了丰富的产品开发和运维经验。海外补习机构多数仍在采用 Zoom等会 议软件进行线上授课，暂不具备自行开发授课系统的能力，由于会议软件本身缺乏针对 教学场景的部分功能，可能会影响线上教学的用户体验。

我们认为，虽然 Think Academy 由于创立时间较短、网点数量较少，目前整体规模还比较 小，但如果公司能够扎根当地，不断挖掘和培育用户需求，持续提升本地化运营的能力，则有望通过高质量的产品和服务逐步建立起竞争壁垒，在分散的海外市场中走出一条差异 化的道路。

教育技术服务市场百家争鸣、方兴未艾

企名片 Pro 数据显示，当前我国有 500 多家教育 SaaS 服务商，其中面向教培机构的教育 SaaS 典型服务商大致可以分为三类：

1）持续拓展服务场景的传统 SaaS 服务商，如校宝在线、校管家、小鹅通等。这类企业早期 主要针对教培机构内部管理的提效和招生引流的需求，搭建了一套完整的教务管理系统和新 媒体营销工具。2016 年以后，在线直播模式兴起，传统教培机构需要更成熟完善的解决方 案和综合供给平台来打通线上线下教学场景、构建教培经营闭环。因此，传统教育 SaaS 服务商的业务逐步向“办学-招生-教学-管理”多场景拓展。

2）以自身多年教研储备赋能中小机构的 K12 教育巨头，如好未来、爱学习等。“双减”后，众多 K12 教育公司借助自身的内容储备和运营经验转型 to B 技术服务。这类企业在兼具第 一类企业的线上化营销、教务管理功能的同时，更进一步地向行业开放了其多年的教研储备、线上线下融合的授课方式、课后测评辅导、选址落地、人员培训等能力，用更高维度、更全 流程的解决方案赋能中小机构。目前这类企业面向市场化机构的商业模式仍处在探索阶段。

3）依赖技术和流量优势切入的互联网巨头，如腾讯、阿里巴巴等。这类企业以自有底层云技术为基础，支持用户根据自身需求构建定制化的解决方案，集成营销转化、直播互动、教务管理等应用和服务。

以上三类企业之间并非完全竞争的关系，例如，据企名片 Pro，好未来曾投资过校管家、校 宝在线、小鹅通、翼鸥教育等多家教育 SaaS 服务商。目前好未来来自第三方市场化机构 的教育科技解决方案收入规模较小，但公司曾在 2022 开年大会上表示，教育科技服务将是 未来的重点业务之一。我们预计短期内公司将继续探索和打磨教育科技业务的商业模型，长期或面向更多第三方市场化教培机构提供科技服务。

盈利预测

学习服务：我们预计 FY23 学习服务收入主要来自素养教育课程收入。根据 Questmobile 学 而思和学而思培优 App 的月活数据以及我们对 App 报课情况的手工数据分析，我们估计素养 教育春季学期总人次约为 36 万（含短期班人次），对应预计 FY23 素养教育总人次（含短期 班人次) 接近 200 万，对应收入约 4.76 亿美元。在前述章节，我们以各类素养课程的续费率、细分市场的适龄人群渗透率为核心假设变量，对素养课程潜在的市场规模分别进行了乐观、中性、保守的估计，在此基础上，我们结合对 好未来在对应细分市场中的市占率敏感性分析，也分别进行好未来 FY24-FY26 素养教育培训 的收入的乐观、中性、保守情况下的预测，并以中性情景作为我们的主要盈利预测和目标价 依据。我们用学而思和学而思网校App上的当前开班数比例来模拟FY23各素养课人次占比，进而估计出 FY23 各素养课的收入和市占率，以此作为预测基数。

中性情况下，我们假设 FY23-FY26 好未来的人文美育和科学素养类课程（包括科学实验和创 新思维）的市占率每年提升 1 个百分点，少儿编程课的市占率提升 0.1 个百分点。乐观情况 下，考虑到好未来在线上线下同时开设课程，理论上相比仅开设线上课的竞争对手能较快提 升市占，因此我们假设人文美育和科学素养类课程（包括科学实验和创新思维）的市占率每 年提升 1.5 个百分点，少儿编程课的市占率提升 0.2 个百分点，市场规模则采用前文对各类 课程乐观假设下的市场规模预测值。保守情况下，我们假设好未来市占率不变，市场规模采 用前文对各类课程保守假设下的市场规模预测值。对于高中学科培训，由于监管政策尚有不确定性，我们假设这部分收入在 FY23-FY26 持平。此外，我们假设 FY23-FY24 国际教育收入随着学而思海外业务的成长以 10%的同比增速增 长，但考虑到国际教育的商业模式尚在打磨，我们谨慎假设 FY25-FY26 同比增速略微下滑至 5%。

内容解决方案：我们认为“双减”以后中国家庭对于子女教育的重视度并未衰减，出于提 升综合素养的需求或学有余力等原因，部分人群会补充安排其他教育内容，因此对内容型 学习媒介的需求有望延伸或部分转移至学习硬件、电子教辅、优质书籍等工具。从用户需 求角度来看，我们认为好未来目前提供的以“图书+配套 App”为主要形式的智能教辅与市 面上主流的、以学习平板为代表的 To C 内容型学习设备从功能上可以看做相似产品，二者 虽然载体不同，但均能提供优质内容以较好地满足学生自主提升的需求。考虑到图书单价 更低、更符合用户学习习惯、更易为用户接受，理论上图书的市场增速会超过智能学习设 备。由于好未来该项业务仍在探索期，出于谨慎考虑，我们参考读书郎招股书 中引用的 Frost&Sullivan 关于内容导向型 ToC 智能学习设备的市场增速预测，给予该项业 务 FY23-FY26 收入增长假设。

教育科技解决方案：由于该业务板块尚在发展初期，公司仍在探索和打磨商业模型，我们 谨慎假设其 FY23-FY26 收入维持不变。

费用率：考虑到校外培训广告管控政策的影响，我们预计公司未来将更多依赖私域流量获 客，销售费用率有望下降。我们参照 1QFY23 non-GAAP 的销售费用率，假设 FY23-FY26 销售费用率为 23.19%。对于管理费用，我们参照 1QFY23 的 non-GAAP 管理费用水平，假设全年管理费用支出平稳，预计 FY23 管理费用约为 4.49 亿元，随后假设管理费用在 FY24-FY26 逐年递增 5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）