A股集体诉讼破局之后，代表人诉讼模式何以路难行？

近期，上市未满三年的*ST泽达和*ST紫晶同日发布公告，因涉嫌欺诈发行和信披违规，公司收到证监会的行政处罚及市场禁入事先告知书，分别被处以8600万元和3668.52万元罚款，成为科创板处罚第一、二案。两家公司还将面临民事索赔和强制退市风险。

除上述两家公司外，今年11月以来，还有*ST星星、桂东电力、ST星源等多家上市公司因信披违规收到证监会罚单。新《证券法》实施以来，证监会贯彻“零容忍”原则，共对超300例信息披露违法违规案件做出了行政处罚。 

随着监管部门对信息披露违法违规的查处力度不断加大，涉及信息披露虚假陈述纠纷的民事诉讼案件也陡然增多，越来越多投资者加入证券维权行列。证券时报记者注意到，不到半个月时间，仅在新浪股民维权频道对*ST泽达和*ST紫晶两家公司登记的维权人数合计已超过200人。 

维权方式上，新《证券法》创设的代表人诉讼制度，开启了A股证券集体诉讼的先河，具有里程碑意义。之后，特别代表人诉讼模式下的康美药业案，普通代表人诉讼模式下的飞乐音响案、辉丰股份案，先后迎来判决。不过，新法实施超两年半，证券集体诉讼制度落地推进有限。集体诉讼启动难背后，关于集体诉讼的定位、制度优化等问题值得探讨。 

投资者保护“加码”，证券索赔案大增

在证券市场，虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露四种情形，是上市公司信息披露违法违规的重灾区。对虚假陈述的维权是证券市场投资者维权的重点内容。

根据万得数据统计，2022年虚假陈述民事诉讼案件的数量、索赔金额均创历史新高。2022年前11个月，资本市场涉及证券虚假陈述纠纷的民事诉讼共有681起，几乎是2021年全年同类案件诉讼量的2倍，被告覆盖74家上市公司，比2021年高出60%（图1）。

此外，在新浪股民维权平台上，因虚假陈述处于被代理律师公开征集索赔的上市公司有255家，其中2022年新增的公司有97家，比2021年新增的公司数量多出62%。

为什么虚假陈述维权案件数量会在2022年大幅提升？

一位接近监管人士告诉证券时报记者，这一变化主要与民事诉讼前置程序的取消有关。2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新司法解释”），正式取消了原司法解释中对于法院受理虚假陈述纠纷案件须以行政处罚或刑事判决认定为前置程序的要求，保障了投资者诉权。 

“前置程序取消后，一些公司的行政处罚结果还没有出来，仅仅在立案阶段投资者就可以起诉了，这使得今年这类诉讼案件在各地都多了起来。”前述接近监管人士说。 

其实，在今年虚假陈述新司法解释出台之前，证券市场投资者维权已出现多项积极变化。

2020年3月实施的新《证券法》设立了投资者保护专章，新法中信息披露规则的完善，民事、行政、刑事立体化的责任追究体系的构建，违法成本的提升，也都直接或间接加强了投资者保护。

新《证券法》实施之后，对于信息披露违规，监管部门加强了监督执法力度，仅2022年前11个月就已有56家上市公司因涉嫌信息披露违规而被证监会立案调查，这一数量比去年同期高出65%，创下历史之最。

同时，新《证券法》提升了信息披露违规的行政处罚强度，将针对公司的处罚上限由60万元提升至1000万元，针对直接责任人员的处罚金额上限由30万元提升至500万元。并且，新《证券法》还增强了对“关键少数”的监管约束，扩大了信息披露义务人的范围，强化了董监高、控股股东和实控人的信披义务。

证券时报记者统计，截至2022年11月，适用于新《证券法》处罚的上市公司信息披露违法违规案件累计78例，罚款5.55亿元，单个案件平均处罚金额711.74万元。 

其中，针对上市公司的平均处罚金额为220.16万元，是同期适用原《证券法》处罚的上市公司平均罚金的4.4倍；针对高管层的平均处罚金额为89.35万元，是适用原《证券法》处罚案件平均罚金的6.45倍；针对独立董事的平均处罚金额为47.55万元，是适用原《证券法》处罚案件平均罚金的8.94倍（表1）。

证监会对证券违法行为惩处力度的加强，有利于震慑违法违规行为，维护市场“三公”原则，保护投资者利益。

A股集体诉讼破局，投资者维权迎新机制

多数情况下，在证券虚假陈述案件中，受害中小投资者分布广泛，损失金额大小不一，专业知识有限，个人举证困难，这致使投资者单独维权力量相对弱小。另一方面，长期以来，各地法院对虚假陈述索赔案件大多采取“一案一诉”的审理方法，既降低了审判效率，也提高了投资者诉讼成本。

为有效保障证券市场受损投资者的民事索赔权利，新《证券法》开启了A股证券集体诉讼的实践——代表人诉讼制度。该制度包括两种诉讼方式：普通代表人诉讼（可分为“人数确定”与“人数不确定”两类）、特别代表人诉讼。 

普通代表人诉讼指当事人一方人数众多时，可由当事人推选2-5人作为代表进行诉讼的制度。人数确定的普通代表人诉讼主要由代理律师协助推进，投资者人数不确定的，法院可以发出公告，通知投资者在一定期间向法院登记。普通代表人诉讼具有“明示加入”的特征，即当事人登记加入诉讼队伍方可成为原告。

相较于普通代表人诉讼，特别代表人诉讼制度是新《证券法》的一项重要创新，被视为“中国特色的证券集体诉讼制度”。制度规定，投资者保护机构受50人以上投资者委托，可以作为特别代表人参加诉讼。与普通代表人诉讼不同，特别代表人诉讼主要由投资者保护机构发起，目前只有投服中心能发起特别代表人诉讼。

特别代表人诉讼制度的另一重大特点是采用“默示加入，明示退出”的原则。即在诉讼程序中，除明确向法院表示不参与该诉讼的，其余受损投资人都默认为案件原告，分享诉讼“成果”。这一机制有助于低成本覆盖众多微小的索赔请求，最大限度地扩大投资者保护范围。

相比于单独诉讼的单打独斗，集体诉讼展现出明显的规模优势和成本优势，对虚假陈述的实施者形成震慑，对中国证券市场投资者维权的发展影响深远。

对受损投资者而言，集体诉讼不仅节省了律师费，获得了专业力量的支持，也避免了繁琐的庭审过程所带来的诉讼成本，提高了诉讼效率。 

发起特别代表人诉讼的投保机构属于公益性质，不收取投资者任何费用，遵循“默示加入、明示退出”的原则，新增当事人甚至不需要申请，直接等赔偿款到账即可。对于法院受理的人数不确定的普通代表人诉讼，投资者通过权利登记即可加入诉讼，多数情况下投资者通过法院在线平台就可完成登记，操作便捷。 

集体诉讼的成功实践，提升了投资者的维权意识。

“首胜”之后，为何特别代表人诉讼仍是孤例？

康美药业特别代表人诉讼案是中国证券史上的里程碑事件。案件成功判决后，证监会相关负责人表示，下一步，中国证监会将依法推动代表人诉讼常态化开展。不过，新《证券法》实施至今已超过两年半，特别代表人诉讼的实践，仍停留在康美药业一例。

为什么特别代表人诉讼启动困难？

特别代表人诉讼制度虽然借鉴了美国的集体诉讼制度，但二者却有一个核心区别：美国的集体诉讼由律师作为首席原告，中国的特别代表人诉讼由投服中心发起。作为一个“半官方”机构，投服中心在启动集体诉讼时难免有更多非市场因素的考量。 

前述接近监管人士告诉记者，特别代表人诉讼制度到目前为止仍带有试点性质，投服中心选择案件的程序比较复杂，需要层层报批；此外，由于特别代表人诉讼的原告人数众多，涉及的赔偿金额巨大，会造成很大的影响力，所以投服中心开启诉讼程序会更为慎重。 

清华大学法学院教授汤欣表示：“以康美药业为例，最终逾5万名投资者获赔了24.59亿元，这个赔偿金额的冲击是非常大的。绝大多数作为被告的上市公司或中介机构在这样的冲击之下，恐怕都难逃破产的结果。康美药业最终走向破产重整，并没有破产清算，这个情况很特殊，难以复制。所以，特别代表人诉讼就像‘核武器’，一般会处于备而不用的威慑状态，不会经常使用。”

多因素掣肘，普通代表人诉讼也推进缓慢

相较于特别代表人诉讼，普通代表人诉讼理论上启动门槛并不高，但在实际操作中同样推进缓慢。

新《证券法》实施至今，各地法院发布了权利登记公告的普通代表人诉讼不足10例，除了飞乐音响外，完成一审判决的仅有*ST辉丰，有的案件距离法院发布权利登记公告已超过两年，案件审理仍未出现实质性进展（表2）。

上海久诚律师事务所许峰律师认为，部分案件没有太大进展，可能跟案件索赔的人数和金额太大有关，也可能跟当前的经济形势有一定关系。首先，从目前情况来看，普通代表人诉讼首先可能涉及人数较多，个别案件一千人或几千人的情况已经出现，索赔金额几亿元、几十亿元的情况也出现了，或超出上市公司承受力。其次，普通代表人诉讼如果推进过快，案件判决后可能有很大的示范效应，会促使更多的投资者加入到索赔中来，进而形成连锁反应。

北京大学法学院教授彭冰认为，普通代表人诉讼的开展困难，可能也受制于法院和律师两方面的激励不足：从法院方面来看，普通代表人诉讼程序复杂，工作量大，周期长，在法院的绩效考核上可能并不占优势。因此，各地法院在推动普通代表人诉讼方面并没有太高的积极性，多是“试点”“尝新”的性质。 

律师在发起普通代表人诉讼也存在影响因素。一方面是因为普通代表人诉讼可能被投服中心转化为特别代表人诉讼，转化后，投服中心就会启用自己的律师作为诉讼代理人；另一方面则是律师费的确定和落实问题，当法院受理普通代表人诉讼并发出权利登记公告后，新加入的原告和代理律师之间并没有签订法律服务合同，律师难以收取增量代理费。 

回归传统诉讼模式，判决不确定性增加

在代表人诉讼的推进谨慎而进展有限的情况下，证券投资者的维权诉讼，更多又回归到了传统的单独诉讼模式。

虽然前述2022年证券虚假陈述民事诉讼案件的数量、索赔金额均创历史新高，但大部分都选择了传统的单独诉讼模式。 

按照2022年的新司法解释，行政刑事前置程序取消，虽然使起诉门槛降低，但若没有行政处罚决定书做依据，投资者在确定违法实施日、计算损失等关键问题上的难度将随之提升，败诉或驳回起诉的风险增大。 

证券时报记者对2018年以来案由为证券虚假陈述责任纠纷的近5800份判决书进行了关键词分析，发现法院在裁量时主要考虑以下几方面问题的认定：判决书正文包含因果关系的约占44%，包含违法实施日、揭露日认定的约占43%，包含损失计算的约占24%，包含重大性的约占21%，包含系统性风险的约占17%。

新司法解释对于上述部分关键问题的认定做出了调整，相比从前，法院拥有更自由的裁量权，案件判决难度也相应提升。面对判决结果的不确定性，多位律师向记者表示，自己在实际代理投资者索赔的诉讼实务中仍以保守谨慎为主。 

“虽然前置条件的限制放宽了，但新的司法解释中又规定了重大性等问题，实际上对起诉的要求更高了”，上海汉联律师事务所宋一欣律师说，“有的投资者觉得什么都可以起诉，但是我们律师相对来说比较谨慎，目前在案件代理中大多还是遵循了处罚决定或监管措施文件，然后再结合重大性判断”。 

新司法解释在“重大性与交易因果关系”一节设专条规定重大性要件及其认定标准，重大性需要在证券交易价格或交易量上得到体现。而在此之前，行政处罚可视为证明虚假陈述行为具有重大性的依据。 

今年下半年以来，上海、南京、北京、拉萨法院陆续有了驳回原告全部诉讼请求的判例，多例都涉及重大性的认定。如上海金融法院在8月对个人投资者诉华信国际证券虚假陈述责任纠纷的判决中，全面审查了虚假陈述行为对证券市场价格或交易量产生的影响，认定虚假陈述行为不具有“重大性”，并据此驳回原告全部诉讼请求。

许峰律师认为，前置程序的取消，很大程度上给诉讼时效起算带来了困惑。“过去诉讼时效一般是从证监会处罚的公告日起算三年届满，而当下的新司法解释是从违法揭露日起算。在法院判决之前，甚至在判决生效之前，揭露日往往是虚假陈述索赔案件中重要的争议之一，揭露日不确定，导致投资者提起索赔的诉讼时效何时届满具有很大的不确定性。尤其在过渡期，因为新司法解释的出台，很多违规的上市公司被索赔的时间仅仅几个月而已，这在一定程度上反映出对投资者索赔诉讼时效权利的保护不够周全。”

A股集体诉讼制度仍存优化空间

集体诉讼在提高投资者维权意识、震慑市场等方面起到重要作用，但基于目前的制度设计和市场环境，集体诉讼性质的代表人诉讼仍带有较强的试点性质，并未朝常态化方向推进。

汤欣教授判断，未来的诉讼格局不会发生太大变化，仍以单独诉讼和部分的共同诉讼为主。代表人诉讼并不会出现很多，“核武器”级别的特别代表人诉讼更不大可能经常出现。

许峰律师认为，基于代表人诉讼的威慑力和影响面，基于当前中国资本市场部分公司质量有待提升、经济发展需要支持等一些实际情况，当前还不具备代表人诉讼批量展开的土壤，只能个案选择、谨慎前行。未来随着时间的推移和市场的发展，选择性地推进部分代表人诉讼案件，渐进式实现代表人诉讼常态化开展。

但另一方面，中小投资者在股市维权中长期处于弱势地位，设置集体诉讼制度的本意在于加强投资者保护，帮助更多投资者加入维权行列。若集体诉讼长期启动困难，则在一定程度上削弱了制度设计的初衷。若法院在权利登记后迟迟不推动诉讼进展，也会降低投资者对诉讼维权的信任。 

在制度设计和诉讼审理环节，代表人诉讼制度仍有优化空间。

彭冰教授认为，作为特别代表人诉讼的发起人，投保机构也需要激励和竞争，目前只有投服中心一个机构来做肯定是不够的，三家甚至四家竞争更为合适一些。另外，对于案件的选择上，应该规定投保机构可直接提起特别代表人诉讼，而不是依赖于普通代表人诉讼先行展开。 

前述接近监管人士表示，代表人诉讼制度的完善还可以从几个维度做进一步改进。一是损失的计算，到目前为止也没有一个非常明确的算法，算法的合理性还需要进一步达成共识。二是被告中除上市公司之外的主体，如独立董事、中介机构有没有可能承担限额责任。目前的五洋案、康美药业案对这些主体的处罚都比较重，带有惩罚性意味，用什么方式罚、如何处罚都值得进一步商榷。三是现在的董责险制度能不能在实践当中去起到一个相当于抵消或者说保障的一种作用，这一块还不是很明确。