年跌70%的艾利科技：曾经十年十倍的超级成长股逻辑已破？

财经

2022-12-23 11:12

在美股的医疗板块里，曾经涌现出很多的大牛股，艾利科技就是其中之一，公司更为人熟知的名称是隐适美。

在司开创了隐形正畸技术，兼顾正畸过程中的效果和美观度，从而带动了正畸市场的快速发展，而公司又通过进一步全球化，实现了规模的大幅增长，靠一己之力，带动了整个赛道，时至今日，公司在美股仍创造了10年10倍的超高涨幅。是医疗行业的明星股之一。

不过进入2022年以来，一切似乎都变了，公司最近连续多个季度业绩发生了负增长，而上次的业绩下滑，还得是2020年疫情封控阶段，大家无法去看牙医所致。现在全球基本上都放开了，面临这样的业绩，实在是令人大跌眼镜。

当下的艾利科技，已经属于美股成长股里杀得最狠的一类，从高位至今下跌已有70%，其过去的那些估值溢价也基本上全部消失了。面对一个超级成长股如此的境地，也不禁要问了，公司是否值得抄底，业绩还会不会像2020年下半年那样触底反弹。

一、停滞的行业

首先看到艾利科技的最新一个季度的表现，公司业务加速下滑，且进入2022年以来，逐季度下滑，情况不容乐观。

随着营收的环比下滑，截止2022年Q3，公司全年营收增长已经转负，而由于成本的相对稳定，没有降低，公司营业利润率大幅下滑，2022年Q3的净利润下滑了近50%，只有近7000万的单季度利润水平，而在2021年Q2的巅峰水平，净利润可以达到单季度2亿。

这单季度业绩的下滑幅度，基本上跟股价下滑幅度一致。

问题出现在哪？首先根据公司的解释，美元汇率的升值一定程度上影响了收入，公司作为一家全球化收入公司，来自非北美地区的收入占比高达50%，如今欧元和亚洲货币贬值严重，自然影响了一部分收入，但即使如此，排除了汇率因素后，公司收入仍然是下跌的。

而美国区收入的环比降幅也有10%，因此，下滑并不全是汇率原因。

而且问题并不是只有艾利科技一家，如果看到几个竞争对手的业绩，则发现下滑是普遍的：

如同是牙科正畸巨头的登士柏、卡瓦（Envista），占据较小份额的SDC，还有中国区的时代天使，则能发现大家截止3季度的营收表现都接近，停滞至负增长。

由此可以看，整个牙科赛道或多或少都受全球经济下行的影响，牙科尽管是医疗里的好赛道，但却仍然变不了可选消费的属性，尤其是正畸，其属性类似于医美，并不如其他医疗科目的消费那么刚性，当经济环境不好，进行牙科治疗和消费的意愿会后延，人们愿意付出的溢价也减少。毕竟看牙在哪都不是便宜的事情。而大部分的牙齿问题，也不会大幅度影响患者的正常生活，在这种环境下，整个牙科赛道都受到了影响。越是非刚需的业务，则越受影响。

此前业绩在整个牙科赛道最优秀的艾利科技，三季度的业绩下滑幅度不小，而一向业绩拉胯的登士柏和卡瓦，业绩降幅却没有艾利科技多。

二、天花板已至？

如果看到公司过去20年的历史走势，就会发现，公司固然是大牛股，然而其业绩在2002-2010的10年间，变化幅度不算大，营收大概增长了4倍左右，比后10年差得有点远。而因为业绩表现不出众，公司股价表现同样不出众。

美股自2010年以来都处于较为宽松的状态，无风险利率持续低位，很多大牛股的上涨都由这个时间点启动。

首先是较低的美元利率有利于消费和成长股的扩张，也导致了消费升级的趋势，这使得隐形正畸的产品在整个正畸赛道中的增速出类拔萃。渗透率从较低水平扩张到了现在的30%水平，而在隐形正畸赛道中，艾利科技的市占率更是达到了80%。

另一方面，较低的美元利率，相对如今更高的欧洲及亚太国家货币汇率，也有利于公司从全球化中收益，得以快速地推广自己的产品。

可以说，宽松的资金面帮助了很多公司，即使是基本面不那么好的公司，也会趁着利率低加大杠杆，甚至玩起了借贷回购的套路，在没有成长性的基础上挤出10年几倍的回购式涨幅。而像艾利科技这种还具有高成长性的公司，自然是戴维斯双击，在今年的暴跌之前，公司的10年涨幅达到了近40倍。

所以说，公司的股价表现实际上与整个宏观环境相关性还是比较大的。

固然，现在公司的业绩压制可以归因到宏观环境不好上，但这个并不是什么大问题，参照2020年，只要恢复过来就好了。

但是公司目前的业务，也有触碰到天花板的可能，这是比经济下行更严重的问题。

除了可选消费医美属性以外，正畸行业的另一个问题是基本上是没什么重复消费的，世界上一个人正畸完成了，他很难再来一次，目标正畸患者也少了一个。

在过去正畸率较低，而且传统的正畸方式大家不太接受时，隐适美可以快速扩张，一年几十万例，每年30%增速很简单，目标群体有上亿人，触碰不了天花板，但如今，随着规模已经庞大，艾利科技要保住收入规模，每年大概要做200万例，保证30%增速，就要求60万例的增量。

但随着已治愈患者越来越多，目前全球已经有数千万的患者完成矫正。

因此，未矫正患者人群每年有以数百万例速度减少，还在加速，而患者基数的补充基本只能由幼儿长大这一因素驱动，该增量每年稳定，而作为一个成长股要求的业务增量越来越高，长此以往，该模式下销量天花板显然是客观存在的。

这个也是很多单一医疗项目的限制模型，眼科的白内障手术，近视手术等，大都符合这一原则，关键就在于这个一次治愈机制。

公司在量的限制环境下，可以靠提价来驱动，但艾利科技并不属于这类公司，毕竟正畸与其他医疗器械相比，门槛还是不那么高的，从历史的角度看，公司产品售价其实一直相对稳定，价稳量增，甚至降价打折，增加可及患者的方法来推升收入。在不涨价的前提下，量一旦停滞增长了，显然，收入的增长也停滞了。

而现在的经济环境下，想要卖出产品，恐怕只能继续下调售价，涨价基本上只会让量的下滑来得更猛烈，因此，艾利科技的业绩，一定程度上是经济环境下，减缓了量的增长，短暂触及了天花板，而产品定价还在下滑，造成了营收的连续下滑。

当然，这并不意味着更低端的正畸产品会从中受益，正如低端便宜的SDC业绩下滑同样严重。如今的艾利科技通过科技化数字化等手段，逐渐地将正畸这一行为变得更简单，更科学，在业内做到了极致，患者要正畸的首选还是隐适美，只是在经济不景气环境下，去正畸的行动有些缓慢了。

事实上公司市占率不太可能会掉多少，但问题还是，大赛道不好的情况下，市占率也不见得还有多大提升空间，收入的天花板清晰可见。

而且相比登士柏或者卡瓦，公司很优秀，单靠正畸业务基本上做到了比它们多个业务相加还高的收入，但问题也在于此，公司在正畸行业内是鹤立鸡群的，做到极致的。但当正畸业务受宏观影响时，公司就很难像前两者一样靠别的业务，例如牙科器械，种牙及各种耗材等与宏观相关性低，更必选消费的产品稳住营收。

而且，世界四大牙科巨头：登士柏、卡瓦、士卓曼、艾利科技，目前艾利科技的营收已经接近登士柏，都是行业最高水平，而艾利科技的收入CAGR长期远高于其他公司。若艾利科技继续维持这个超额增长，甩开其他公司，这是否意味着牙科领域只剩正畸一家独大了？是不是未来正畸市场会变成其他牙科治疗市场的好几倍？

答案是是反常识的，这些公司的产品，例如修复、根管治疗等只是进入的成熟期，见到了量的天花板罢了。

所以，艾利科技超越同行的增长其实从这个比较中知道，很难长期持续，即使有，那也要靠新的赛道。或者将正畸赛道再次革新，将收费模型重塑的重大变动才行。

换句话说，即使未来宏观的经济下行因素消除，艾利科技的业绩想要单靠正畸赛道，维持过去的高增长很难，登士柏的多元化产品全加起来也就做到40亿收入，并且长期低增速。

登士柏的产品线

三、结语

所以看到这里，艾利科技的戴维斯双杀不怨，艾利科技的收入其实还从未超过登士柏，但在2021年最高位的时候，市值达到了登士柏的4倍。

一个赛道做到了极致确实是个奇迹，对正畸行业的专注，造就了几十倍历史涨幅。

牙科是好赛道，但是牙齿的毛病不可能只有正畸，人们也不可能看牙只为正畸付费，而一个人正畸完成了，他很难会再来一遍，这就是常识。任何公司都不可能涨到天上去，任何事情也都有它的两面性。

但乐观点想，艾利科技的行业内优势其实还是在加大的，时代天使和SDC暂时还是没有动摇其竞争优势，而传统的正畸完全不是对手，业绩不会无休止地倒退，宏观恢复后完全有能力维持收入在一定水平。

而再看到未来，公司根据目前牙齿正畸积累的经验和数字化技术，开拓第二曲线，打开正畸以外的牙科治疗项目，对于公司来说也不是不可能的。但是这个第二曲线的开辟，显然就不是一件小事了。

现在公司的股价是跌了不少，但要重新上涨并不容易，至少PE已经因为业绩大跌而回到了60倍。越跌越贵。

还是要看，宏观经济下行对消费的压制何时结束，另外，公司是否碰到了每年病例数的天花板？对应的收入规模是多少，而第二曲线何时开始。

总体而言，对于这种单一赛道优秀且专注的公司，在快速成长阶段，不用考虑天花板状态时要把握其核心竞争力，戴维斯双击将特别顺畅，但要相信规模天花板的常识，一旦给了不合实际的预期，例如过去给60倍的PE，一旦双杀到来，其跌幅也会令人惊讶。

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来源: qq

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