股市消失的三年，成长投资还行吗？

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：红星菜馆

来源：雪球

全球成长投资的理念标杆是柏基投资（Baillie Gifford），从1909年投资供货福特T型车的橡胶产业至今收益拔群，同时凭借着近20年15倍的旗舰基金收益，整体规模已经非常庞大，我非常喜欢看他们的官网，有很多很有意思的视角思辨，其投资界名言不设枚举，比如：

“Actual investors think in decades.Not quarters

投资者应考虑十年乃至更长久，而非季度”

但柏基投资目前仍然处于其历史最大回撤中，更甚腰斩的净值亏损让其饱受质疑，同样的成长投资一下子变得人人喊打，十年太久只争朝夕，朝不保夕何谈十年，这是大家的普遍心态。

本文试图整理国内外各家优秀私募管理人的披露内容，揭示成长投资的现状和未来，是时候重新配置一些成长型基金了。 

疫情发酵至今已接近三年时间，三年时间里中美两地股市其实有大量上市公司营收翻倍增长。

A股3年间共有753家上市公司营收翻倍增长，占比14.92%；

美股3年间共有573家上市公司营收翻倍增长，占比8.6%；

但非常遗憾的是，这批营收翻倍增长的上市公司3年间的涨幅很薄弱，以美股为例，美股营收翻倍增长的公司近三年的涨幅中位数为-4.34%，而若以整个市场的角度来看：

A股三年间上市公司营收中位数增长31%，但整体中位数的涨幅只有0.7%。

无论从哪个角度来看，中美两地股市都几乎回到了三年前的原点，与此同时这期间上市公司群体的挣钱能力没有衰弱，还在保持不错的增长。

换而言之全球市场都在丧失出价信心，人们为三年不断增长的成长企业出价甚至低于三年前。

我们常说这两年是适合价值的年份，但只要仔细观察，很多“价值股”甚至是成长型股票连续跌了两年跌出来的，而另外一批“充满价值”的股票又有一部分之所以便宜，是因为它们处于不可逆转的衰退之中，因为它们的商业模式或产品被更新、更好的产品所取代。

如果把美股三年间营收增长翻倍的公司全部汇总，可以发现，总共有298家公司净利润为负，占比营收增长翻倍公司数量（573家）的52%，恰好接近一半。

所有的增长都是不平等的。有些成长型公司负债累累，有些则没有。有些具有根深蒂固的竞争优势，因此具有定价权，有些则没有。一些正在创造全新的商业模式和产品，另一些则在成本上升的情况下陷入激烈的竞争以削弱竞争对手；一些处于早期阶段的公司资金充足并且有盈利途径，一些公司的商业模式不稳定，在不好的融资环境中永远落后一步。有些是正现金流，有些则继续依赖现在更难获得的外部资金.....

这种复杂而不平等的增长局面很容易让投资者和基金经理困惑，稍有悲观情绪者，就很容易倾向于得出：世界告别增长，好的增长已经十分难寻的结论。

其实对于成长投资者而言，重要的不是找茬，先判断什么在进行优质的扩张，因为即使是美股这样充满活力的股票市场，翻倍营收增长的背后也仅有一半公司保有利润（100%要求优质扩张是一种抛硬币思维），而应该先判断“是否有变化在发生”。

商业的增长主要来源于需求和供给的变化：

1）需求增长，供应增加以满足需求（扩张性增长）；

2）需求没有增长，但供应创新以更好地满足现有需求（破坏性增长）；

3）新需求取代旧需求（替代增长）；

可以尝试挨个拆解来明确新的增长变量从来没有停止过，这些变量在现在和未来体现在什么地方？

1）扩张性增长。

这是最棒的投资机会，也最容易被大家所接触和了解，过去十五年最典型的扩张性增长之一就是苹果产业链，随着移动宽带基础设施和苹果智能手机的设备完善，苹果商城应用程序开发、苹果电子组件组装、更多的宽带基础设施工程...等等都不断迸发。

自 2005 年以来，全球固定宽带用户增长了五倍多，这意味着在已安装的 13 亿用户中，自 2005 年以来增加了 85%，移动宽带数字更加极端，几乎所有 60 亿全球用户都出现在 2007 年之后。

我们这个时代的一些卓越的成长型企业解决了人类基础的需求。例如： 

谷歌满足了获取知识的需求、Facebook 满足了对社区的需求、Netflix 满足了娱乐需求、亚马逊满足了对商品和服务的需求、腾讯满足了社交的需求...它们往往代表了一种新工具，可以让新用户做新事情，当这种创新出现时是最令人关注的成长投资机会。

类似的新工具最近几个月一直如火如荼，它针对的是数据本身进行的信息处理，主要方向是人工智能。疫情期间我们每一个人都在数据驱动的世界中生活了一段时间，但数据的使用方式以及使用对象正在发生变化。在过去的十年中，它的大部分价值都局限于使现有企业更有效地运营，而未来数据必然会是扩张的新引擎，它正在创造新的价值并释放新的需求，在生命科学、医疗保健和合成生物学中可以找到很多例子：

Moderna 使用人工智能技术优化其“新型 mRNA 结构”的设计，本质上是一套指导我们的身体如何保护自己免受病毒侵害的指令。此外，它还使用 AI 来进行自动化质量控制，从而减少了人工检查的需要，提高了进程速度；

Exscientia 是生物技术行业的另一个例子。它使用 AI 设计的分子“精确设计”药物，优化其创作以提高抗击疾病的功效并同时提高患者的安全性，通常情况下，制造一种药物需要超过 10 年的时间和数十亿美元，开发完成后和专利权结合起来后对药物进行高昂定价，以回收开发成本，在未来这样的商业模式可能被彻底击垮。

市场旨在解决的问题越来越多地被发现是数据问题，而不是科学问题。企业掌握着大量富有价值的新数据，而这些数据每天都可以释放出新的理解。而最棒的事情是，这些数据处理技术（AI）正在不同的领域制作成下沉应用，每一个人都可以用来改善生活和工作状态。

近期关注度比较高的有两款应用：

ChatGPT是一个由OpenAI开发的聊天机器人模型，它可以根据用户的输入生成相应的回复，虽然2019年之后的社会事件没有参与训练，但目前体现出的只能水平超乎你的想象，我甚至能和它进行地下城与勇士第五版规则的扮演游戏；

midjourney窗口像一个聊天室网站（为什么AI应用目前很多都是聊天室对话界面？因为需要用户输入“指令、要求和定义”），只要你输入关键描述，就可以自动生成相应的AI绘画图片；

你能想象到这些AI小应用是如何简易使用的新工具吗？目前的技术程度他们已经对初级画师、初级程序员、初级软文协作等非常多的工作产生冲击，如果我想，现在可以不用雇佣一个人简单完成一本网络小说的快速撰写，我只需要提供强大的人类创意。

2）破坏性增长。

如果上述一些新工具的案例不能让你相信增长引擎没有停歇，那么可以聊聊破坏性增长。

流媒体视频就是一个很好的例子。在过去的十年里，我们对视频娱乐的需求没有增长，但大家的交互方式改变了；我家的小猫对猫粮的需求没有改变，但电子商务让我可以线上购买。娱乐和购物领域基于技术的转变可以被视为颠覆性的，而不是扩张性的增长引擎。在过去十年中，电子商务占美国所有零售业的百分比增加了一倍多，而目前我们国内供应领域的破坏性增长是体量庞大的，也被一些基金经理称为第四次工业革命。

以关注度较高的光伏行业举例，其高速发展的基础条件是度电成本的降低（否则太昂贵），而目前组件尺寸已趋近于极限，通过尺寸技术降低成本很难了，主要工业提升转变为电池效率的提升，而目前的单晶电池技术也经过了铝背场技术、PERC技术、HJT技术或TOPcon技术的变迁，每一次技术的变化都是效率的极大提高，而短期内的需求变化相对比产线的大迭代来说是缓慢的，这是标准的破坏性增长。

2022年4月，晶科能源宣布N型单晶TOPCon电池效率达到25.7%，跟进者众，卖铲子设备的公司增长了、电池厂商市场份额重估了、组件厂商产品效率提升了、整个产业链都收益。

这些案例还会发生在轻量化线控、热管理等汽车零部件领域，电气化芯片也从单管到模组到新产品......在普通人难以接触的制造业领域，大量的破坏性技术创新其实完全没有因为疫情而停滞，破坏性增长引擎中国拥有很强的实力。

3）替代性增长。

未来最有代表性的替代性增长就是清洁能源的需求变化，这引导了新能源汽车、新能源行业的新需求。而在在20年前，人们没有这个需求，因为环保和气候问题并不在世界主流议事框架中，同样的超前替代性增长预期还会出现在什么地方？比如抗菌素耐药性对人类的威胁，我们正在回到一个被玫瑰扎破都可能导致截肢甚至死亡的时代。

上一类新型抗生素是在 1987 年发现的，与此同时，对抗生素的广泛滥用导致生态系统中耐药微生物的激增。美国疾病控制与预防中心判断称：美国开出的抗生素中至少有三分之一是不必要的。

在2019 年，耐药性感染导致全球 500 万人死亡，并直接导致超过 120 万人死亡，世界卫生组织 (WHO) 预测，到 2050 年，由 耐药性感染直接导致的死亡人数将增加 10 倍。如果不采取任何措施，这将意味着每年的费用超过 1 万亿美元，相关医疗费用高达 100 万亿美元。这个数字大致相当于当前美国GDP的五倍。 

抗菌素耐药性会不会和20年前的气候、环保需求一样逐渐走上世界议事的主流中，成为一种世界性的公共需求？概率几乎是100%。

简而言之，无论是哪种增长、哪类引擎，世界和中国的成长完全看不到中止的可能性，寻找新方法来满足不断变化的人类需求是最强大的力量。

伟大的成长类似一种异常值，它不可或缺又很难做到、它到处都是又万中无一，从 1990 年到 2018 年，如果你购买并持有全球股票市场上所有可用的股票，其中 61% 的股票回报率将低于美国国库券。只有 38% 的人做得更好，抵消了前 61% 的损失。

但真正关键的数据统计是，前 1.2% 的公司的价值增长幅度相当于当时全球股市的总涨幅。

超长期的成长投资就是要尽可能去找到这1.2%，它很难但我很喜欢，这让人热血澎湃，尤其是专注成长投资的一批基金，以柏基为代表都身处净值低潮期，也许又是一个轮回。