成长投资要补充价值元素！东方红资产管理刘辉：今年市场有可为，未来看好"互联网+"
▲东方红资产管理基金经理刘辉
“这么多年我一直坚持成长投资，从未发生风格漂移。因为社会永远在进步，而推动社会发展的力量所对应的实体就是成长型企业。”近日，东方红资产管理基金经理刘辉在接受券商中国记者采访时说。
据悉，从2006年开始，刘辉先后在华泰证券研究所、东吴基金担任行业研究员，主要覆盖汽车、机械、电力设备及新能源等行业；2009年10月，刘辉进入汇丰晋信基金担任研究员，并于2011年3月开始在汇丰晋信基金担任基金经理，此后在嘉实基金、上投摩根基金均担任基金经理，管理过数只基金产品。
2022年，刘辉加入东方红资产管理，并于2023年2月4日起接手东方红睿丰混合基金（LOF），担任该基金的基金经理。
作为一名拥有16年证券投研经验、近12年基金管理经验的资深基金经理，刘辉具有鲜明的成长投资风格，他的投资框架同时叠加了价值投资的思维，形成了一套较为成熟的体系。据刘辉介绍，“自上而下”把握行业机遇是他的“老本行”，他的超额收益一半来自于方向性的选择，其余部分来自于个股贡献。
在刘辉看来，成长投资的难度是非常高的，许多企业往往是阶段性成长而非永续成长，因此成长投资的风险天然地高于价值投资，成功的概率也天然较低。这就需要基金经理对投资风险进行严格的控制，同时将价值投资的因素纳入投资框架。
“大家都在讲阿尔法，其实我认为，世界上没有单独存在的阿尔法，所谓的阿尔法都是建立在贝塔基础上的。阿尔法只能证明公司相较于同类更优秀，但当行业泥沙俱下的时候，它也无法独善其身，最多下跌幅度小一些。”刘辉在接受券商中国记者专访时说。任何阿尔法都脱离不了贝塔的土壤，选错了贝塔，阿尔法的作用就非常小。
展望未来几年的行业机遇，刘辉表示会持续关注工业领域和物联领域的“互联网+”。他认为，中国社会未来会朝着万物互联的方向发展，互联网能改变的不仅仅是消费，还会深刻改变其他方面。在他看来，互联网能够解决要素的有效利用和流通，中国在工业上的“互联网+”还有很大的发展空间，相关的基础设施建设亟待完备，该行业未来几年或将保持较高的成长性。
展望2023年的A股市场，刘辉认为，尽管无法预知市场所能达到的高度，但下跌的风险是相对可控的，因此今年股市可为。从投资风格的角度来看，他认为上半年价值要略胜成长，内循环中与经济复苏强相关的部分板块有望出现业绩与估值“双击”；到了下半年，成长型股票有望占优。
券商中国记者：能否介绍下您的投资框架？您是如何逐步形成这样的投资框架的，当中发生过哪些大的变化？
刘辉：我入行之初是在华泰证券研究所当研究员，主要看汽车、机械、电力设备、新能源。机械行业子行业众多，需要自上而下的判断能力，找出景气的细分行业，那个时候建立的思维模式成为一种烙印。这导致我从卖方研究过渡到基金经理的时期，都采取了一种行业轮动的方式，这不一定是最好的投资方法，却是我在当时的能力范围内最优选择。
2011年，我刚担任基金经理时曾重仓过水泥板块，一开始就踩到风口，但是2011年下半年爆发了欧债危机，市场的震荡也充分反映到产品净值变化上。这件事后，我对自己的投资框架进行了修正，在自上而下选择细分行业的基础上，补充了自下而上的选股，加大对能够真正抗风险、长期成长的股票的配置力度。
我一直在思考如何能够长期、可复制地创造出好的业绩，我认为行业轮动并不是一个很值得提倡的投资模式，它更多基于行业本身的一些变动因素，但很少自下而上地评估公司本身的问题，它考验的是判断的准确度。万一看错了，很可能之前赚了一倍，但是接下来亏了50%，相当于又回到了原点。因此，我对自己提出了一个要求，就是再看好的行业也要严格控制头寸，对单一行业的持仓比例一般不超过20%。
这么多年我一直坚持成长投资，从未发生漂移，这也是我未来坚定的投资模式和方向。现在许多成长投资风格更多是偏主题的投资，但在我看来，成长投资的背后一定要补充价值投资的元素，需要细致分析行业空间、公司壁垒、竞争优势、业绩可持续性。
券商中国记者：您曾经有近12年的投资经验，您的超额收益的来源是什么？
刘辉：我的超额收益一半来自于方向性的选择，其他的来自于个股贡献。回溯我的职业生涯，个股的超额贡献比重还是比较大，但这都建立在方向不能错的前提下。过去许多年，大家不太关心自上而下了，但是自上而下非常有意义，可以识别机会的同时规避风险。
过去三四年间，A股盛行的是趋势投资，背后核心原因在于宏观经济的波动率没有发生大的变化。但是到了2022年，宏观层面出现了较大的波动，单纯的趋势投资显然不完备。自上而下在大部分时间没有显性的作用，但是在完整的投资框架里，自上而下不应该缺席。
券商中国记者：您如何理解“成长投资”，如何通过行业中观研究把握未来的投资机遇？
刘辉：很多所谓的成长性行业，如果以单一年度来看，都是阶段性的。成长与价值，这两者也不是一成不变的。在行业的发展初期和中期，行业内的个股业绩增速都比较快。但是任何行业和公司都存在天花板，当行业从成长期进入到成熟期之后，业绩增速下滑，对应的股票也会由成长股变为价值股。
因此，成长行业的投资是非常难的，它并不是简单的行业轮动。只有你投到了一个长期的、类似于永续增长的企业，也就是说你能判断它从所谓的成长型最终变成价值型，而非昙花一现，才算是成功的成长投资。很多失败的投资都是把阶段性成长当成永续成长来做。
这也导致我对曾经重仓的公司没有什么留恋感，因为我认为成长股都是时代特征的体现，都是阶段性的。事实证明，真正值得长期持有的标的并不是特别多，百年老店非常不容易。
券商中国记者：在个股的选择上，您的选取标准是什么？
刘辉：成长投资的风险是非常大的，能把成长投资做好的人并不是那么多。成长投资的天然缺陷是，需要投资者有很强的洞察力，并保持足够的敏感性，因为很多企业往往是阶段性成长，人们往往忽略了这点。从这个意义上来说，在成长的领域和方向去选择公司，其实风险天然比较高，成功的概率天然就比较低。如果不能很好地识别并控制风险，也很难成功。经典的价值投资有一个很好的地方，即使看错了，向下的空间是相对有限的。
但我为什么坚定做成长投资？因为我觉得社会永远在进步，永远在发展，而推动社会发展的力量所对应的实体就是成长型企业。我觉得作为一个成长型的基金经理，如果能选出类似于永续增长的公司，并且能长期持有，那就成功了。反过来说，在选择成长标的时，如果能够增加价值投资层面的考量，认真评估其各方面，哪怕行业不行，也能够获取一定的阿尔法。
券商中国记者：成长型企业的估值往往比较高，您如何看待估值？
刘辉：这个问题见仁见智，我认为估值是科学而非艺术。我不排斥高估值，但是估值应该建立在严格的价值评估基础上，如果缺乏这个前提，高估值就是一个巨大的投资风险。
从技术上来说，估值的高低是由企业远期价值的高低来决定的；从市场投资人的心理层面来说，估值也会隐含市场的“羊群效应”，背后是人性。
因此，估值是很复杂的一个问题，影响因素偏多，但总体上来说估值最核心的因素是盈利和增长，以及增长的确定性。
券商中国记者：在组合的构建上，您是怎么做的？
刘辉：我给自己定的投资期望和目标非常明确，我不追求自己在单一年份做到前10%，我希望能够力争为投资者创造稳定的、可持续的、能够实现复利增长的投资回报。这就需要对投资风险进行严格的控制。这些年来我一直坚持认为投资风险的控制要优于净值的增长，并严格控制单一行业、单一个股的投资比例。
在投资模式上，我会做一些低买高卖的行为，以一种类似量化的方式维持组合的动态平衡。比如我根据投资框架选出了一家十分看好的公司，我会设定在我心中理想的投资比例，如果净值下跌低于这个比例，我会增持；如果上涨后超过这个理想比例，我就会减持。这让我一般情况下都能逐渐兑现盈利，同时控制投资风险。
人性中不可避免的点，就是盲目自信，所以投资框架中要有一些风险控制的约束。
券商中国记者：未来一两年，您重点关注哪些行业及细分领域？这些板块中孕育着哪些投资机会？
刘辉：我现在重点关注工业领域和物联领域的“互联网+”。我一直都对科技很感兴趣，我觉得成长股投资要有科技信仰，即用科技带动生产力来改变社会。
目前，中国消费互联网已经发展到一定高度了，但我认为互联网能改变的不仅仅是消费，随着社会的发展，在消费领域之外，互联网还会继续深刻改变我们的生活。作为成长型投资者，我觉得未来互联网在许多领域大有可为，因为互联网属于一种高级的生产力，是对于现有模式的“降维打击”，未来各行各业还会出现成功的互联网产品。我认为这是非常值得花时间和精力去研究的，因为它代表未来。
包括在工业领域，无论是自动化水平还是工业互联水平，中国企业相比国外先进企业仍有一定差距。2022年，国家提出生产要素改革，其实互联网是能够解决要素的有效利用和流通的问题，它是一个很好的载体。
在我看来，中国社会未来一定是向着万物互联的方向发展。就好比新能源汽车在A股第一次走热是在2008年，但产业直到最近几年才真正爆发，所以事物都有积累、渐变的过程。在社会往万物互联方向发展的过程中，物联网相关的支持、建设、设备等基础设施必不可少。
相对而言，中国的消费互联网已经发展到一定高度了，但是在工业等其他互联网领域，还有巨大的发展空间。因此，在这方面，我愿意在未来几年花费时间和精力去研究。
券商中国记者：对于今年A股市场的总体行情与风格有何研判？
刘辉：对于今年A股市场的行情，高度难以预测，但是下跌的风险是相对可控的。因此，我认为今年的市场还是可为的，有很多机会。
从投资风格的角度，我觉得上半年价值要略胜成长。近两年国家提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，过去大家对于内循环的关注度不够，我认为这其中蕴含着一定机会。内循环中部分板块与经济强相关，经济复苏的过程有望带动相关产业的业绩和估值，出现“戴维斯双击”。
实际上，除了少数极其优秀的公司以外，大部分公司都与经济复苏强相关，但我觉得经济复苏力度有待验证，预计市场主线为阶段性的估值修复。在这其中，若叠加优秀公司本身的阿尔法，其投资机会可能更长期一些。
到了今年下半年，成长型股票可能会好一些。因为下半年有望看到全球经济相对平稳，这又将带来许多投资机会。总的来说，我认为接下来的主战场是偏经济相关的领域和成长股。
券商中国记者：面对投资压力时，您会如何解压？有哪些兴趣爱好？
刘辉：其实我做投资的时候，压力没有那么大。首先，我认为工作与生活要分开。其次，在投资方法论上，我认为一个人的认知能力是有限的，当我建立了一个有效的投资框架，实际上能够纳入这个框架的公司数量不会太多，在这种条件下，我更关注的是现有公司的逻辑是否变化，是否需要长期跟踪，我会把主要的时间和精力用在这上面。
同时，这与我的投资目标也有关系。我的投资目标中就蕴含着对于风控的要求，一旦执行风控措施，净值不容易出现大幅波动，心态也就不会那么容易出现波动。尽管这样可能会降低组合锐度，但是在我看来，锐度与可持续发展相比不那么重要。很多投资决策的失败与基金经理的心理因素有关，我认为哪怕执行风控损失了一部分短期的净值增长，但如果它有利于净值的长期稳定，对于基金的持有人就是有意义的。
校对：陶谦
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