广发言 | 陈韫中：成长投资的新时代 技术革命创造未来

达尔文曾经提出，灵长类动物有三个基本的驱动力：性、食物、居住地，人类相较于其他灵长类动物的独特之处在于有第四个驱动力：好奇心。面对陌生的灌木丛，普通动物愿意去探索，可能是为了觅食，寻找异性伴侣或者查探此地是否宜居。但人类不同，人类做这件事儿完全有可能只是想知道灌木丛里有什么。

在探索精神的驱使下，人们发现了一个又一个“陌生的灌木丛”——汽车、电脑、手机、机器人……好奇心引领科技创新，给我们的生活带来翻天覆地的变化。投资同样需要好奇心，特别是成长板块的机会挖掘，好奇心称得上是必备的基本素质。我是iPhone第一代手机的尝鲜者，只要有新奇的科技产品上市，我总会抱着极大的热情去探究，虽然有些时候会因为技术还不成熟而体验不佳，但我依然坚信，展望未来二十年，科技进步或将对人类社会和经济发展产生巨大的推动。

新技术革命带来几何级增长

投资需要先明晰经济增长的本质是什么。众所周知，经济增长有一个模型公式：Y=A*F（K,L）。等式左边的Y是产出，等式右边A代表技术，是个外生推动力，函数里面的K和L分别代表着资本和劳动力。

回顾过去15~20年，全球经济的增长引擎在中国，而中国的经济增长主要来源于劳动力（L）和资本（K）的显著提升。其中，农村劳动力迁移和工程师红利释放了前者，政府产业政策引导下全社会资本的投入支撑了后者。随着增长基数越来越高，我们无可避免地会面临经济增速中枢下移的趋势。

由此，我们不得不把眼光聚焦到技术（A）这个参数上。人类社会演进的过程，也是技术不断发展的过程。在农业社会进步到工业社会时，技术有了巨大的跃升。随着互联网普及，“地球村”概念又进一步提升了技术对经济的影响力。而现在，以人工智能为代表的一系列新技术，可能是技术再上一个新台阶的重要方向。无论是去年的特斯拉人形机器人还是今年的ChatGPT，或许正预示着人工智能正在逐步产品化，并有望出现在我们未来的工作或生活场景中。

新技术对生活会带来哪些影响？人们现在或许还没有深切感知，但已在诸多文艺作品中展开想象。例如，今年的春节档电影《流浪地球2》，为我们描绘了新技术可能的应用方向：人类在高级人工智能和先进工业控制技术的帮助下，生产效率将大幅提升，推动大型工程的建设时间可缩减70%以上。实物化的机器狗、门框机器人也在向我们展示着未来机器人形态的各种可能性。我曾经开玩笑地和朋友讲，这部电影搞不好会成为未来我们下一代小朋友念书选专业找工作的指南手册。

对于新技术的应用，也会有偏担忧的声音出现。例如，人工智能会引发大面积失业吗？这个问题很难回答，因为人工智能技术的发展速度或是非线性的，如最近ChatGPT在模型训练中产生的“涌现能力”，让学术及实业界都大吃一惊。现在比较明确的一点是，人工智能对人类生产力的提升将会是指数级别的，特别是在未来，量子计算和高速通信、生物科技等新技术将会推动人工智能进一步发展，有望让这场技术革命演绎出几何级数增长。

以类股权投资的视角研判新产业

这一系列新技术的出现，也搅动着资本市场的神经。而把握新技术带来的投资机遇，是每一位成长投资者孜孜以求的目标。

有别于经典的赛道股投资体系，新技术的研究和投资虽然还没有特别成熟，但也在逐步形成一套与一级市场股权投资接近的方法论：研判新技术是否能颠覆性改变行业，预估产业化的进程，以及对研发团队人员的评价，以此给新技术、新产业标的进行定价。当然，这些条件也会结合不同行业的行业特点而做出调整。

近两年，我观察到越来越多的投研人员开始深入产业链做研究，去聆听一线从业人员的声音，投研的专业化程度进一步提升。那么，新兴技术的投资潜力该如何评估？从过往的研究经验来看，一轮新的科技创新浪潮往往有一些共性的特征，包括值得憧憬的广阔市场空间，颠覆现有传统领域的创新，以及后续兑现预期的可能性。

而从发展进程来看，我一般会把新技术的发展定义成几个阶段：

1、技术萌芽期-期望膨胀期。一项新技术在诞生之初，往往会伴随极高的社会关注度以及相关联资产估值的大幅提升，其形成泡沫的程度一般会与该技术未来的潜力成正比；在给相关资产的定价上，主要是根据技术曲线的发展阶段及产业链上下游的调研进行评估，例如，人形机器人目前正处于技术曲线早期。

2、期望膨胀期-泡沫破灭期。当强预期碰到弱现实之后，热度下降，相关联资产估值下跌。历史上互联网、新能源车等都曾在产业发展的早期都曾经历过这个过程。一般认可度高的新技术方向，估值回调的压力相对小一些。

3、泡沫破灭期-产业化成功期。伴随着新技术产业化有了实质性的进展，行业贝塔降临，这也是产业从0到1再到10和100的过程。过去几年，A股的新能源行业正处于这一时期，在碳中和的中长期目标下，无论是电动车还是可再生能源的发电，依托逐步成熟的产业链得到快速发展，在产业链的不同环节，出现了一批市场长期认可度比较高的龙头公司。

(图为Gartner技术曲线)

如上图所示，如果我们在这些新技术发展初期就进行系统性研究，将有助于我们在即将到来的科技创新浪潮中取得先机，甚至对产业变化做出相对前瞻的预判。举个例子，去年特斯拉人形机器人面世后，我们借鉴苹果手机产业链的研究方法，对产业的发展动向进行分析。未来，如果这个产品或类似产品走向产业化，很有可能会诞生超过手机和汽车的新增市场。

关注技术创新的产业应用

“专精特新”是当前成长投资的一个方向，除了前文提到的人工智能（包括机器人），我们在其他成长板块中也观察到新技术在产业层面的应用，比如，市场关注比较高的、具有国际比较优势的新能源领域。

众所周知，在理论极限下，持续提升能量转化效率一直是新能源行业发展追求的技术发展方向，光伏领域的钙钛矿有潜在突破过去晶硅能量转化效率极限的可能性。无论是在一级市场还是二级市场，对此都极为关注，目前很多国内创业公司正在探索从理论转向实践的路径。

与此同时，光伏、风电的大规模装机有望激发储能的市场需求，这也在电化学储能之外刺激着更加清洁且易得的氢能源行业的发展。过去，西方国家主要将研发力量投入到氢燃料电池中，期待氢燃料电池能够替代过去的化石燃料，但氢燃料电池面临的能量密度瓶颈，以及储存运输方面安全技术的难点，让这项新技术在海外迟迟未能产业化落地。

根据中国氢能联盟预测，至2060年，氢能源下游预计有30%左右的需求来自于交运运输领域，60%左右的需求会来自于工业领域。我国作为制造业大国，有大量的光伏、风电的发电装置位于土地资源较为宽裕的地区，这样的地区不存在太多因体积限制而产生能量密度的严苛要求，利用好区域性的可再生能源制备、储存和就地消纳氢气可行性大幅提升。随着这个产业持续发展，能够将电解水制氢效率快速提升的企业，预计会有不错的投资前景。

总而言之，未来二十年间，各行各业预计都会发生深刻的变革，期间会产生数量可观的新技术方向供我们研究。就未来新技术方向的诞生，我认为有以下两种类型：

第一类是传统的国际分工模式，即海外龙头科技企业负责创新而国内高效的供应链企业负责实现，如苹果产业链、特斯拉产业链等。这一类的研究框架已经非常成熟，如何深刻理解龙头企业的产品潜力是投资关键。

第二类是由本国企业提出创新，并且实现量产，这是我们最希望看到的新技术落地方式，因为一旦创新成功，产业链中价值最高的环节，国内企业将有望真正受益。近日，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》。其中提出组建中央科技委员会。业界专家认为，此举有利于以产业产品为导向布局重大科技研究，整合从科研到终端需求的全链条政策布局。

二级市场的投资者对科技产业的前景抱有乐观的预期。研究机构认为，国家对科技部的重组措施，有助于将技术研发与市场需求实现真正对接，未来有望迎来中国科技创新的新时代。作为一名成长投资者，我们会对科技创新产业保持持续跟踪和研究，力求在科技新时代中找到卓越的企业。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）