广发言 | 田文舟：长期视角+逆向思维 两个维度投资好公司

从“捡烟蒂”到“与伟大的公司为伍”，是投资大师巴菲特几十年投资生涯中最为重要的转变，这不仅成就了其显著的超额收益，也影响了一代代价值投资者的理念与方法。

在过去十年的从业经历中，我也走上了对价值投资的追寻之路，好公司成为我孜孜以求的长期投资对象。同时，我也更希望以逆向投资的方式去实现我与好公司为伍的理想，在好公司遇到短期困难的时候买入或加仓，以提高投资的确定性，更好地分享企业成长的复利。

好公司是长期超额回报的源泉

近年来，不少人认为白马公司市场关注度高，研究透彻，已被市场充分定价，很难获得超额收益，但我仍然相信，长期持有好公司能够获得超额回报。

拉长时间来看，我们经常发现优秀公司的内生成长性、持续进化能力不断超出预期，因此在自由现金流折现的估值方法下我们往往低估了它们的企业价值。在《成长股的投资之道》一书中，特里·史密斯做的一张图给我留下了深刻的印象：以1973到2019年为分析周期，为获得7%的复合回报（MSCI全球指数期间复合回报为6.2%），投资者在1973年支付的PE相差悬殊。欧莱雅、Altira-Group、瑞士莲等公司需要投资者支付200倍以上PE，而雅芳、金汤宝等企业需要支付的PE在20倍以下。

从这个研究结果来看，很多耳熟能详的消费品公司即便在50-100倍以上PE买入，依然能获得超额回报。这表明从战胜市场的角度出发，持有好公司是一个长期有效的策略。

但一个不可忽视的事实是，在研究、预测企业长期前景的时候经常会感到百密一疏，既可能是新事物的突然出现改变了原来竞争格局，例如，医疗险在互联网平台迅速推广和普及削弱了重疾险的需求，又比如社区团购的出现极大冲击了超市生鲜业务的壁垒，这都对原来这些领域龙头企业的业务空间和经营业绩造成了比较大的影响；也可能是市场环境的快速变化而企业没能及时做出应对导致失去领先地位等等。

另一方面，很多历史上被证明的好公司其实是用“后视镜”来找到的，在认识到企业成长的不确定以及不可知之后，我也希望通过一些方法去降低投资的风险，比如在选择投资标的时，更加偏好于已经历市场洗牌、行业处于出清阶段、有望进入进阶期的龙头公司。

结合自己注重安全边际的特点，逆向买入好公司是更适合自己的投资方法，因为这有助于提升投资中的确定性，降低犯错成本。具体而言，在投资时点的选择上，我们希望是在这些企业遇到短期困难的时候布局，因为对于当下处于高景气中的公司，市场往往给予相对高的估值，想在此价位买入并获得满意的投资回报——例如15%以上的年化回报，往往要寄希望于远期更乐观的行业空间或是公司获得更高的市场份额。而在企业面临困难、估值回落时逆向布局，我们更有可能在不做激进假设的情况下获得15-20%的复合回报。

当然，采用逆向投资策略对研究也会提出较高的要求。例如，要在基本面迎来拐点前大约半年到一年的时间进行跟踪和研究。但实际上，我们或许很难恰好遇到好公司暂时性陷入低谷，更常见的投资操作可能是，买入了好公司，在公司遇到短期困难时再逆向加仓。

企业永续经营能力很关键

什么样的公司是好公司？就个人理解而言，是在跨越周期的阶段，股价能不断创新高的公司。落到日常的研究工作上，我主要从四个方向去挖掘和分析一家公司是不是足够好。

首先，公司商业模式永续经营能力强，在行业进入稳态时，有一条能维持经营能力的护城河。过去这些年，A股公司动辄给予10倍以上甚至20倍以上的市盈率定价，隐含了对企业长期持续经营的强烈信心。而企业的价值是未来自由现金流的折现，因此，短期高增长但最终可能被颠覆的公司并不应该获得高估值，相反通过较少资本开支实现稳定增长（自由现金流大于0）、并且最终能稳定在较高盈利水平的公司才能获得20倍以上的市盈率，所以企业永续经营能力是我关注的重点。

其次，公司的竞争优势在过往经营中得到确认。报表上可见相比同行更高的盈利能力，拥有令自己与同行区隔开的品牌，经营层面展现更高的人效/坪效、周转效率，这些是公司战胜困难持续成长的基础。

第三，财务指标能够体现出公司良好的内生增长能力。有较强的盈利能力、获取自由现金流能力较高，是必不可少的，例如ROE>15%，ROIC>10%，自由现金流大于0（即没有持续融资的需求）。企业拥有高于社会平均水平的现金流或盈利能力是股东长期能够获得持续复利的必要前提。

第四，公司拥有稳定的管理团队，良好的公司治理记录。在企业面临来自自身或者行业困难的时候，优秀的团队往往有更大的概率能带领公司走出困局，甚至抓住机遇实现进化、提升公司竞争力；而投资者敢于逆向买入公司的股权，陪伴公司渡过难关，也必须基于对管理团队的熟悉和信任。

正如逆向投资旨在提升投资中的确定性，将好公司构建成一个合理的组合同样可以有效降低投资的风险。在长期的实践中，我更倾向于以“底仓+弹性”的思路构建组合。从商业模式角度考虑，不易受到新技术的冲击、企业盈利长期呈趋势性上行的企业更适合作为底仓企业，基于预期的竞争格局确定合理估值，用以测算5年或5年以上远期的市值，买入时点的股价隐含的复合回报需要在15%以上。从过往的实践来看，有品牌、渠道优势的消费品企业更容易做到长期稳定经营，包括食品饮料、轻工、家电、休闲服务、交运机场、医药等行业。

除了以上这些增长相对稳定的消费类行业之外，我也会考虑宏观经济、估值等因素，适当在周期、科技、金融等行业寻求弹性的机会。例如，在周期行业盈利低点买入成本领先、仍有产能扩张能力的龙头企业，以期在3年内行业再次遇到上行周期时获得量、利双击的机会。对于弹性机会，在买入时点隐含的预期复合回报要求高于底仓部分，希望在20%以上。

后疫情时代关注内需消费

正如前文所提到的，A股市场的好公司往往被研究得较为充分，在大多数时候的估值都不便宜。那么，如何才能找到逆向布局的机会呢？

过去三年，疫情防控下部分消费场景缺失，一些行业和公司经营步入了阶段性低谷，股价也遭遇双杀，价值投资者则可以借此困境再次检验标的“成色”，并获得独立定价、逆向布局的宝贵机会。地产链C端的家居龙头正是去年多重不利情景下被错杀的板块，我在组合中逐季增加了该板块的配置。

2021年中以来，我国房地产行业在多重因素共同影响下经历了前所未有的大幅下行，商品房销售面积从2021年的近18亿平下降到约13亿平。从产业发展的维度分析，我认为未来三五年商品房销售中枢有望维持在12亿平，这意味着地产链下游C端需求的下行风险已经基本释放了。与此同时，家居行业还遭遇了大宗商品价格上涨导致的成本上行，盈利能力阶段性下滑。到去年4月底，各公司估值也基本上回落到历史底部。

不过，利好因素也逐渐显露出来。自2022年开始，原材料价格陆续开始回落，我当时判断家居企业成本压力即将得到缓解，企业盈利能力临近低点。综合上述多个因素，我认为这是一个高赔率的“击球点”，选择逐步逆向增加家居公司的仓位。出人意料的是，地产行业遇到了7月份停供断贷事件发酵，新房销售继续走弱，四季度疫情多地散发消费场景缺失，家居公司短期基本面意外地进一步滑落，给基金组合造成了回撤。但短期出现的预期外变化，并没有改变我对地产链上家居龙头基本面的看法。进入11月，随着疫情管控和地产调控政策的陆续调整，行业盈利预期改善，此前布局的持仓也给基金组合带来了积极的回报。

展望2023年，从市场整体来看，随着地产企稳，大宗商品价格、美国通胀见顶，再考虑到A股市场的估值总体处于偏低位置，风险溢价处于高位，A股整体预计面临较好的投资机会。在结构上，由于海外经济仍处于下行过程中，而国内在疫情管控、地产调控政策调整后，正处于复苏早期，顺国内经济周期的内需消费板块有较好的机会，其中，食品饮料（白酒、软饮料、餐饮供应链等）、家居（地产竣工链C端）的基本面从去年四季度以来进入底部反转阶段，无论是短期和长期维度，都值得重点关注。

食品饮料行业的特点是品牌区分度极为清晰，很多公司在不同的细分品类成长为龙头，都具备较高的盈利水平、充沛的自由现金流、稳定持续的成长能力。自2019-2021三年间，新冠疫情导致消费场景缺失、大宗原材料价格上涨等不利因素，就像是给行业进行了一次极限的压力测试。在面临诸多不利因素的情况下，我们看到很多公司还是实现了正增长，显示出极强的经营韧性。不过，因为投资者对企业盈利的悲观预期，股价大幅回落，给投资人提供了以合适的价格布局食品饮料行业复苏的好时机。

家居行业也是我重点关注的细分赛道。基于十年的维度展望行业的长期前景，随着旧房存量翻新占比不断提升，即便考虑新房每年3-4个点缓和下滑，地产链下游C端需求量仍有望保持2个点左右的复合增长（日本1995年以来、美国2008年以来，地产后周期上的龙头企业的经营数据都验证了这一点），如果考虑消费升级，金额上的增长理论应该更快。短期而言，一方面，因疫情管控影响，部分2022年的需求延迟至今年，另一方面，随宏观经济复苏，家居这一耐用消费品的需求有望提振，去年社会零售总额中家具消费同比下滑8%，相信今年会有明显改善。

对家居龙头来说，这些企业拥有优秀的财务指标，例如高ROE、低营运资本和有息负债等等，都显示它们的商业模式具备较好的内生成长性。结合前述对地产板块的分析来看，中长期C端家居行业需求增速的常态预计是中至高个位数增长。我们测算家居龙头当前市场份额在1%-6%不等，未来有机会提升到10%-20%的水平。因此，在经历了过去几年的洗牌，行业竞争格局逐步明晰，龙头企业中期有机会保持20%左右的稳定成长。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）