周期视角下，A股走到了哪里？

引子：周期的力量

此前，和朋友交流：学习宏观对于投资实践到底有什么意义？

我个人的看法是：最大的意义在于，强化周期意识，从而为宏观择时提高胜率。

上一轮股市周期，起于2018年底/2019年初。以上证50为例，2019年1月4日，指数最低触及 2249.37点，最终收盘上涨2%，拉开了新一轮周期的序幕。2019年底，武汉疫情突发，如此大的利空事件，也没有扭转指数的运行方向。随着疫情的逐渐散去，指数从2020年7月1日起，连续四天收出中大阳线，强势突破了前期平台的高点。

2021年2月18日，上证50最高探至4110.18点，创出了上一轮周期的最高点，累计涨幅 82.73%。此后，持续回调。我在2021年3月6日，发布了《当潮水退去》的文章，正式确认周期进入下半场。从那时起，我开始逐步降低持股仓位。事后来看，这一判断是对的。2022年10月31日，上证50最低探至 2288.01点，累计跌幅 44.33%，差不多回到了这一轮周期的起点。

这其中，之所以2020年初的下跌是中继回调，而2021年初的下跌却是趋势反转，背后最根本的力量，还是市场周期。

现如今，从上一轮周期的起点算起，过去了四年多。与股市波动最密切相关的，是基钦周期，其平均长度为42月左右。

时间跨度差不多了，所以是时候对A股市场的周期位置作出新的评估。

估值

从投资实务来讲，观察主要股指的估值变动，是体会周期位置的重要方法。

我们选取沪深300和中证500作为代表，观察过去十年的历史市盈率（PE_TTM）和历史市净率（PB_MRQ）的周频数据，如下面两张图所示：

容易看出，2015年杠杆牛市时，中小市值股票的估值泡沫化程度，要比大市值股票来得更深。

从估值的历史分布来看，2023年1月13日相对于历史区间的定量位置为：

• 沪深300：PE_TTM区间为【8.04 - 18.79】，当前位置 35.93%；PB_MRQ区间为【1.17 - 2.51】，当前位置 16.89%；

  
  

• 中证500：PE_TTM区间为【16.48 - 83.15】，当前位置 10.55%；PB_MRQ区间为【1.52 - 5.90】，当前位置 5.17%。

相对而言，市净率要比市盈率的波动更小，因而从估值稳定性的角度来看，更具有参考价值。从市净率的当前位置来看，毫无疑问市场处于底部区域。

利率

无风险利率，作为市场的定价基准，其更多的是通过影响大类资产配置，来间接影响股市，也就是所谓的股债跷跷板。这是因为，长期来看，可长期投资的股票相当于永续债权，其年化回报率可与债券收益率做直接对比。

当经济状况变化不大而利率有所下调时，整体而言股市的估值中枢会相应的提升；而当经济状况变化不大利率有所上调时，股市的整体估值中枢会相应的下调。

与此同时，无风险利率对于风险资产而言，影响其未来现金流的折现率，因而会影响股市的市场风格。

通常来说，无风险利率下行，未来现金流的折现会增加，因而市场风格会向成长方向（即未来价值）倾斜；反之，无风险利率上行，未来现金流的折现会减少，市场风格则会向价值方向（即当前价值）倾斜。

我们选取十年期国债期货结算价，以及沪深300指数市盈率，做了如下的对比图。直观来看，针对上一轮市场周期，有如下观察：

• 在市场的上行周期，无风险利率的下行（即结算价上涨，对应收益率下行），确实有提升市场估值中枢的作用。

  
  

• 同时，无风险利率的下行，领先市场上涨大约一年左右。

复盘2015年以来的市场，有这么几个要点：

• 2015年股灾后，市场利率持续上行，这个时期以【核心资产】、【大白马】为代表的价值股表现突出；

  
  

• 2018年初之后，市场利率持续下行，这个时期以【芯片】、【创新药】、【新能源】、【新能车】为代表的成长股异军突起；

  
  

• 2020年初之后，市场利率的上行，被国内疫情的反复所打破，持续保持在低位，这为2021-2022年的结构性行情奠定了基础。

展望未来，如果地产平稳着陆、经济持续复苏，结合美国的利率现状，我国市场利率存在着上行的内在要求。这种背景下，可能并不十分有利于成长风格的充分展开。

反之，如果由于经济复苏乏力、疫情反复等原因，我国市场利率持续、甚至超预期保持低位，则有利于成长风格的再次活跃。

当然，在实际运用时，要考虑到利率的变动常常与市场整体经济状况密切相关。连续利率下调时，常常经济处于下行周期，尽管利率下调导致了估值的被动提升，同时经济下行又导致了业绩下降，两者共同影响股价，却是从相反的方向。同时投资者预期也在不断变动之中，这又加剧了股价的波动。

反之，当利率连续上调时，经济常常表现出明显的过热迹象。尽管利率上调导致了估值的被动下降，同时经济过热又导致了企业业绩爆棚，两者从相反的方向共同影响股价。这个时候，投资者的情绪也最为高亢，强烈的肾上腺激素的分泌和股市羊群效应，常常让股价大幅波动。

股票市场中的价格变动，由盈利（业绩）与市盈率（估值）两者的变动共同作用。不同的经济周期，不同的利率水平，都会同时影响盈利的变动与估值的变动，尽管各有侧重。

在实际运用中，多观察、思考不同行业股票所处的企业发展阶段，整体宏观经济所处的周期位置，以及货币政策的松紧程度，可以帮助我们理解当前市场价格运动的主要推动因素，从而把握好自己的股票投资。

杠杆

沪深交易所逐日发布的融资融券数据，也是一个观察市场的重要数据。它代表了投资者愿意负债（加杠杆）投资的意愿和力度。

首先，来看融资规模。不得不说，2015年那一波，杠杆加得是真猛！直到现在，融资规模还没有创出新高。上一轮周期，融资规模从底部的 7219.50亿元，增长到顶部的 17120.51亿元，增加了一万亿元。目前，最新的融资规模，相距高点不远。

其次，来看融资行为。我们用两个比例来表达：

• 融资余额/流通市值：代表流通市值中，有多少是通过杠杆资金来支撑的；

  
  

• 融资买入/成交金额：代表当前成交中，有多少是通过杠杆资金来支撑的。

这两个指标，前一个偏宏观，容易看出，过去几年始终没有超过 2.5%。后一个偏微观，当前位置总体来看，杠杆比例处于低位。

再次，来看融资账户。2015年的股灾，对于个人账户的伤害，远远超过了机构账户。至今，个人账户数量都没有达到前期高点，而机构账户则数倍于前期高点。

从这个角度来讲，目前市场中加杠杆的主力，更有可能是机构，而不是个人。

情绪

观察市场清晰的指标，多种多样。接下来，我们选取三个角度。

首先，来看北向资金。外资，自2014年以来，总体呈现持续买入的态势。最新数据显示，北向资金的累计买入规模，已经达到1.8万亿元。从体量来看，与上文显示的最新融资规模相当，可谓举足轻重。

短期来看，2022年底，特别是2023年初，北向资金单月净流入规模较大。2023年1月，前两周净流入超600亿元，显示外资对A股市场的看法相当积极。

其次，来看证券板块。证券板块，一向代表牛市旗手，属于市场中先知先觉的领先板块。我们选取证券ETF，并与沪深300指数走势做个对比。

通过对比，容易看出，上一轮周期中，每一波指数的显著上涨之前，证券ETF都率先大涨。由此，当我们还在分辨市场方向的时候，不妨看看证券ETF的表现。

最后，来看新高新低。我们选取中证800（即沪深300+中证500）成分股，统计周频数据中，创出60日新高/新低的成分股个数。

容易看出，当下的市场情绪，既不是很低落，也不是很亢奋。很有点牛市初期，犹犹豫豫的样子。

后记：感受周期

查理·芒格讲过一句大白话：“投资成功，核心要义在于少做蠢事。”

站在市场周期的角度，最大的蠢事莫过于：在寒冬里砍树，以及在盛夏中憧憬，树会长到天上。

这就需要我们静下心来，去好好感受市场的周期节奏，并与之共舞。

综上所述，站在当下的时点，我们大概率正处于新一轮市场周期的启动位置。

当然，这并不意味着，接下来就不会有类似2020年初那样的波折。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。