杨德龙：巴菲特价值投资的精髓是做好公司股东而不是买卖股票

每年2月底大家最期待的就是巴菲特致股东的信，巴菲特在致股东信中会对他过去一年的投资得失以及过去的几十年的投资心得给大家进行详细阐述，并且金句频出。5月份第一个周六召开的巴菲特股东大会一起成为大家了解巴菲特投资理念的一个窗口，今年公布的巴菲特致股东的信，内容很丰富，包括他过去这58年时间的一些投资得失。比如他说我和查理·芒格都不是选股票而是选企业，因为短期市场的走势是无法预测的，巴菲特正是通过选择与伟大的企业共同成长，通过长期持有具有好公司特征的一些股票，从而获得了复利增长。数据显示，这58年的时间标普500指数涨了247倍，而伯克希尔·哈撒韦的净值增长了37800倍左右，也就是说巴菲特过去58年的投资业绩是标普500的150倍以上，可以说这个业绩是千无古人，也有可能后无来者的。实际上我们看单个年度，伯克希尔·哈撒韦历史上的年化收益率大概是20.1%，标普500指数是10%多一点，也就是说每年巴菲特平均跑赢标普500指数不到10%，但是由于复利的力量，累积到58年，这个差距变成了150倍，这让我们见识了价值投资的魅力。

巴菲特已经很多年坚持开线下的伯克希尔·哈撒韦年会，与来自全球各地的几万名投资者一起分享价值投资理念。过去七年我七次参加巴菲特股东大会，四次现场参加，并且将巴菲特的价值投资理念第一时间介绍给广大投资者。在巴菲特致股东信中也已经确定，今年的5月5日~6日，巴菲特股东大会将在奥马哈召开，巴菲特和芒格都会出席，我也会再次和部分投资者一起到巴菲特的故乡奥马哈现场聆听巴菲特和芒格的真知灼见，届时也会第一时间给大家讲一讲现场的见闻，为进一步推广价值投资理念贡献绵薄之力。

巴菲特在信中专门强调了美国财政赤字像滚雪球一样越滚越大，确实隐藏了很大的危机。伯克希尔·哈撒韦每年上交的税收大概占了美国财政收入的千分之一左右，为美国财政做出了很大的贡献，但是美国的财政赤字却是逐年增加，这对于美国经济的前景以及可能发生的债务危机也引发了市场的担忧。2022年美国面临着经济增速放缓以及通胀高企的压力，所以美国三大股指均出现大跌，美国三大股指都出现了比较大的跌幅。比如标普500指数跌了18%，而纳斯达克指数跌幅接近30%。所以在2022年伯克希尔·哈撒韦能实现4%的正增长实属不易，再次体现出巴菲特在熊市中的表现堪称完美，这和巴菲特长期以来重视业绩，重视价值投资的标的是分不开的。

去年巴菲特在西方石油等业绩优良的股票上加大布局，而科技的持股比例比较少，所以使得巴菲特在2022年连续第二年战胜美股，在之前第一次石油危机和第二次石油危机的时候，巴菲特同样大幅跑赢了指数，这也体现出巴菲特的投资风格，就是单个年度来看可能投资的业绩相对于指数来说并没有太大的优势，但因为他在熊市的时候表现好，熊市的时候没有跌甚至是上涨的，所以导致伯克希尔·哈撒韦实现了长期的复利增长。A股市场也同样如此，大家经常听说一句话，一年涨三倍的人很多，但是三年赚一倍的人很少，因为很多人并不能实现平稳的业绩增长。巴菲特投资的秘诀就来自于他坚定不移地执行价值投资理念，只与伟大的公司共舞。他在信中也讲到，在过去58年的时间，其实正确的投资决策就十几次，平均每五年一次，但是足够成就了巴菲特的奇迹。他投了一些伟大的公司，同时多数的公司后来发展并不好，并且被边缘化。也就是说巴菲特也不是神，他也会发现投资错误，但是他在投资伟大的公司上下了重注，而投资失误的时候下注比较小，所以他整体的业绩是向上的。比如他以前是不投航空股的，但是后来他改变了当初的理念，投了航空股。而2020年发生疫情，航空股大跌，并且他认为疫情可能要三四年才能度过，事后证明他是对的，疫情确实过了三年，航空业受到了重大的冲击。巴菲特承认错误，及时割肉止损，虽然亏了钱，但是因为并不重仓，持有也就是50亿美元，相对于它四千多亿美元的总账户数来说占比很小，所以在犯错误的时候损失比较小。而它重仓的苹果则是给他贡献了1000亿美元的净利润，这个占了巴菲特持仓的40%以上，可以说对于确定的机会，对于优质的公司下重注，而对于一些没有把握的公司，下比较小的注。这样的话，巴菲特的长期的投资业绩才能够不断地实现复利的增长，这一点也是给我们所有投资者一个很大的启示。

巴菲特在信中专门强调了营运利润这个概念，2022年伯克希尔·哈撒韦的营运利润实现了307亿美元，2021年是274亿美元。为什么归属伯克希尔·哈撒韦股东的净利润在2022年出现了由盈转亏，即2022年全年亏了228亿美元，其实是因为现在美国实施的会计规则，要把持有股票的浮亏加进去，如果不包括持有股票的亏损，实际上2022年伯克希尔·哈撒韦运营的利润接近308亿美元，是历史上最好的记录。运营数据是体现了伯克希尔·哈撒韦正常经营所带来的收益，而不考虑股价的波动。2022年伯克希尔·哈撒韦投资和衍生品业务亏损536亿，这个是导致公司全年净亏损的根源。因为美股在2022年出现了大幅下跌，美国三大股指跌幅都很大，所以净持仓达到两千多亿美元的伯克希尔·哈撒韦必然也会面临着市值的缩水。根据新的会计法则，确实出现了净利润的亏损，实际上并不是伯克希尔·哈撒韦运营利润的亏损，这一点大家一定要清楚。因为股价的波动是每天都会发生的，即使2020年3月美股因为疫情的原因出现大跌，当时巴菲特也是非常淡定，他说我投资的公司都好好的，经营的很正常，我持有的股份一股没少，所以股价的下跌和我有什么关系呢？正是这种淡定的心态，所以巴菲特没有受到股价波动的影响，成功度过了市场大跌的时期。很快在美联储实施无限量化宽松大放水的情况之下，美股创了新高并且大幅上涨，伯克希尔·哈撒韦的股价也从最低跌破30美元一股上涨到50多美元一股。可以说正是股神巴菲特更看重企业本身的价值，而不是看重短期股价的波动，所以才能够让他淡定面对市场的波动，这一点也是非常值得我们广大投资者来学习的。

在投资过程中，并不能保证每年都能跑赢标普500。实际上在2021年之前十年的时间，巴菲特的投资业绩是跑输标普500指数的。因为这十年标普500指数走出了十年的牛市，而巴菲特的投资比较保守，也不追逐热点，所以他的业绩是跑输标普500指数的。但是这并不影响巴菲特长期的业绩神话，在熊市的时候，巴菲特的业绩表现远远的把指数抛在了后面。比如2022年巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司跑赢了标普500大约22个百分点，因为伯克希尔·哈撒韦涨了4%，标普500指数跌了18%。

再往前看的话，在历史上发生危机的时候巴菲特也是有非常好的表现，这也是巴菲特做价值投资必然的结果。比如说1973年第一次石油危机的时候，标普500指数下跌13%，巴菲特则是取得了5%的正收益，超额收益达到了18%。第二年也就是1974年，标普500指数继续大跌20%，而巴菲特取得了6%的正收益。在熊市里面能够取得正收益，这是股神巴菲特独有的魅力。1977年发生第二次石油危机，标普500指数下跌8%，而巴菲特取得32%的正收益。这样的表现也使得巴菲特的长期投资获取超额收益的神话能够延续，这一点也是给我们A股投资者很大的启示，为什么只要有机会我就到美国奥马哈参加巴菲特股东大会？因为在现场听巴菲特讲价值投资会有更深的感受。很多人把参加巴菲特股东大会当做一场朝圣之旅，就是这个意思。因为价值投资在任何市场都属于少数派，特别是在市场波动的时候，能够坚持价值投资的人少之又少。现场去感受价值投资的魅力，看到全球不同国家、不同民族、不同投资风格的人不远万里来到美国中部小镇奥马哈，来聆听两位加在一起将近200岁的老人为大家侃侃而谈，一讲就是五六个小时，大家就很容易感受到价值投资是没有国界的。

价值投资理念是一个普适的投资理念，也就是适合很多市场，不仅是美股市场，也适合任何投资市场，所以是普遍适用的一个投资理念，所以这也是为什么建议大家有条件尽量能够到现场去聆听巴菲特和芒格的真知灼见。另外考虑到今年巴菲特已经是94岁高龄，而芒格已经99岁，所以大家要珍惜现场来听两位老人演讲的机会。伯克希尔·哈撒韦本质上是很多伟大公司股权的一个集合体，我们可以看他持有的重仓股基本上是美国盈利最好的，也是最大规模的公司，属于企业的巨头，像美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油以及派拉蒙全球。除了这八家上市公司以外，伯克希尔·哈撒韦还持有两家非上市公司，包括伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司100%的股份，以及伯克希尔·哈撒韦能源公司92%的股份，巴菲特说如果这两家公司公开上市，他们也将收录到500强公司之中。可见巴菲特做投资实际上是以股权投资的方法来做二级市场的投资，无论企业是否上市，巴菲特只看重企业能不能给他带来好的利润，能不能有长期的增长，这是伯克希尔·哈撒韦能够基业长青的原因。并且他这样做比直接做企业还有一个好处，就是一旦公司经营没有达到预期，他会及时卖掉，比如说他曾经投资IBM，但是后来IBM在移动互联时代没有达到预期，所以他就把IBM清仓了，后来配置了苹果，做了正确的决策。所以巴菲特抓住了问题的关键，就是做好公司的股东。

在风险方面巴菲特也是非常谨慎。他在信中讲，现金是非常重要的，伯克希尔·哈撒韦仍持有大量的现金和美债，截至2022年末，伯克希尔·哈撒韦现金储备是1286亿美元。持有现金和美国国债，一方面是为了等机会去买好公司，比如说出现股灾的时候，巴菲特就会出手。另一方面，避免发生金融恐慌的时候，出现资金链的风险。巴菲特谈到，我们还将避免任何会在关键时刻导致现金流不变的鲁莽行为，包括在金融恐慌和前所未有的保险损失的时刻。我们的首席执行官将永远是首席风险官，尽管他本不必承担这项责任。正是巴菲特在现金投资方面一直保持着高的仓位，为他躲过无数个市场危机的时刻，躲过无数次的股灾，起到了关键的作用。这个和足球比赛一样，既要讲进攻，通过投资获取收益，同时也要讲防守，要守住公司的大门，要控制好风险。基业长青才能够真正的享受复利增长，就像巴菲特和芒格两位老人都快100岁了，保持身体健康，保持长寿至关重要。有人测算过，巴菲特在60岁之前挣的钱只占他一生财富的1%，可见长寿是多么重要。作为投资人要长寿，尽量把价值投资的时间拉长，而作为企业的经营，则是要控制好风险，让企业能够基业长青。

美股非常注重股票的回购，因为当公司的股价大跌的时候，通过回购可以提高每股收益，提高股东的利益，所以伯克希尔·哈撒韦在过去这几十年的时间，每年几乎都会拿出一定的现金来进行股票的回购。去年回购量比较小，是因为巴菲特认为市场上有更多便宜的标的比回购自身公司更划算，因为伯克希尔·哈撒韦的股价确实也是涨得很高了。通过回购之后再注销股份，可以提高公司的每股收益，从而回报投资者，所以通过回购注销也是分红的一种方式。A股上市公司也有越来越多的公司选择回购，特别是过去几年当股市遇到大跌的时候，公司的股价被严重低估，一些上市公司就发布了高管增持，上市公司回购的公告，特别是在去年表现的非常明显。并且值得提出的是，去年在市场低迷的时候，不仅上市公司在回购，而且作为市场最大的机构投资者之一，公募基金也纷纷进行了自购。比如说在去年10月份市场比较低迷的时候，前海开源基金以2.9亿元的自有资金自购旗下基金，体现出我们看多做多、知行合一的态度。上市公司的回购、高管的自购以及基金公司的自购其实都是提振市场信心很重要的方面，也是回馈股东的一种方式。比方说一些上市公司在回购之后将股份注销，就会显著提高每股收益，减少流通在外的股份数。对于现金流充足，而公司的股价被严重低估的上市公司，鼓励通过回购的方式来回馈股东，这也是未来A股可能会出现的一种现象。

学习巴菲特的价值投资，我们就要反过来反思，很多散户投资者在A股亏钱的原因。追涨杀跌、频繁交易、打听消息炒股票，这样的做法无异于是缘木求鱼，因为投资所得到的回报就是来自于两部分，一部分是企业成长给股东创造的回报，另一个是通过交易来赚市场的钱。芒格明确的表示，我们不赚市场的钱，因为你无法判断市场短期的走势。很多人却以为自己比芒格聪明，比市场上其他的交易者聪明，能够通过短期交易来获利，所以一些技术分析在A股市场一度盛行。你到书店里面去看投资类的书，99%都是技术分析类的书，很多人入市的时候都会到书店去买书，其中绝大多数都是技术类的书。但是我们注意到一个现象，所有的证券公司、基金公司没有一个岗位是给技术分析研究员的，因为投资的本质是做好公司的股东，基本面分析才是根本。所以建议广大投资者能够改变过去那种追涨杀跌、炒题材、炒概念的习惯，转向价值投资，因为这是改变投资者亏钱最根本的方法。我一直倡导价值投资理念，推广价值投资理念，就是希望能够让价值投资在A股市场深入人心，改变很多投资者亏钱的命运。当然推广价值投资任重而道远，让很多投资者能接受价值投资本身就不是一件容易的事情。引用屈原的一句话，“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”，虽然推广价值投资困难重重，但是我仍然会坚定不移地为广大投资者推广价值投资理念，将巴菲特的价值投资能够在A股市场发扬光大，并且结合A股市场的实际，我也提出中国特色价值投资的理论。希望大家能够结合A股市场的实际，探索中国特色估值体系，抓住A股市场的投资机会。