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价值投资的前世今生

价值投资的前世今生

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只要你是一个投资者,必然会听到过“价值投资“。很可能,你或你的朋友也把自己当作”价值投资“的践行者。价值投资有很多大师,从格雷厄姆、巴菲特、到彼得林奇,他们都是公认的价值投资大师。同时,你也会发现,不同的价值投资者方法不同,也有不同版本的价值投资。那么,价值投资到底是什么?抱着这个心态,我回顾了价值投资的发展历史。

从历史中,可以很有意思的发现,什么是价值投资并没有一个”标准答案“。投资本身永远在不断演化,适应不同时代,不同的环境。价值投资也是如此。但是,在价值投资的有一些核心是不变的,就是价值投资的核心理念。

希望这篇文章能让你对“价值投资“有更好的理解。

格雷厄姆之前的价值投资

我看到的资料中,公认的“价值投资“的起源是本杰明格雷厄姆在1934年发表的经典之作《证券分析》。但是,早在格雷厄姆之前,价值投资的讨论已经出现。

在《证券分析》初版之前的十年,另一本书没有引起现代价值投资者的注意,它评论了价值投资中的概念。这本书是埃德加·劳伦斯·史密斯1924年出版的《作为长期投资的普通股》(以下简称《普通股》)。这本书的研究发现在1866年至1922的一项研究中,在任何二十年的时间里,多元化的普通股配置最终在收入回报和本金安全方面都超过了债券投资的结果。而这本书开展研究的初衷是:

证明债券投资可能比股票更具优势

简单说,史密斯的想法做出了这些贡献:

  1. 史密斯是第一个谈到使用比过去更复杂的方法进行严格定量分析的重要性的人,这一想法后来在GrahamDodd十年后在《证券分析》中提出的细致的基本面分析中得到了体现。

  2. 史密斯是第一个衡量长期投资前景的重要性并根据多年数据得出结论的人,并对资产价格的随机游走现象进行评论。

  3. 史密斯是最早发现市场波动性、股票风险溢价和投资组合多元化之间联系的人之一。这也是三十年后,马科维茨的“现代投资组合理论“的雏形。


当然,历史总是在不经意间开了一个玩笑,让史密斯的著作被后人误解。1925年,这本书首次出版一年后,柯立芝时代的牛市爆发。《普通股》这本书成为了投资者买入股票的手册和理由,创造了股市的泡沫,也让1929年大萧条之后的投资者对其大为指责,埋没了它的历史作用。

格雷厄姆世代的价值投资

1934年,本杰明·格雷厄姆和大卫·多德出版了《证券分析》,这本书立即成为经典。它建立了价值投资的框架,成为一种投资哲学,强调研究、长期投资和基本面分析。价值投资大家已经看到了太多资料,它的核心逻辑可以总结为:以低于其清算价值的价格购买的资产(估计为流动资产减去总负债或“Net Net”)提供一种投资机会和相对低风险的投资形式(风险定义为损失的可能性),因为以清算价值的折价提供了安全边际。经典的价值投资可以总结为:

  • 内在价值:任何公司证券都具有内在价值或由事实(资产、收益、股息和前景)证明的价值。

  • 安全边际:证券的价格相对于其内在价值越低,安全边际就越高。

  • 市场先生:你应该把市场价格看作是在和一个患有躁郁症的伙伴做生意。你的伙伴经常以与他的精神状态密切相关的价格出售或购买股票,从高度悲观到极度乐观。

  • 多元化:出于风险管理的目的,投资者每次应持有至少40只不同的股票。


同样,我认为这种价值投资框架的形成,与当时的时间、环境密不可分。

格雷厄姆先在纽约市一家经纪公司做顾问而声名鹊起。到1926年,他离开了公司,成立了本杰明·格雷厄姆的投资账户。1928年,他参与了第一次激进主义投资和成功的代理人之争。然后是1929年的经济崩溃到来。1929年至1932年间,本杰明·格雷厄姆联合账户损失了70%的价值,而标准普尔500指数下跌了损失了64%,在1929年和1930年分别下跌20%50%格雷厄姆的价值投资哲学是在1929年的大萧条中的艰苦跋涉中形成的。也难怪价值投资本身的核心要素之一就是:

“安全边际“

其实,如果仔细思考会发现,“安全边际“本身就是商业的本质。如果商品成本低于销售收入,企业就会产生毛利率。到了投资领域,就变成了投资收益。

如果给价值投资论资排辈,毫无疑问格雷厄姆就是价值投资的祖师爷。

(图中人物是当年的价值投资大家,也可以说是格雷厄姆的徒子徒孙们。)

1973年,格雷厄姆出版了另一本经典《聪明的投资者》,这本书向非专业观众展示了证券分析的经验教训。不久之后,格雷厄姆去世,他的世代也随之结束。但是,价值投资本身进入了百花齐放的世代。

格雷厄姆之后的发展

随着时间的推移,“价值投资”一词变得相当通用。价值投资经常被归入与成长投资相对立的类别。但是将价值投资描述为投资于被低估的证券,对我们理解早期价值投资者的做法几乎没有帮助。事实上,所有的投资者,无论他们的标签如何,不是都试图选择被低估的资产吗?

价值投资的基石始终牢固地建立在安全边际原则的基础上,无论具体的安全边际如何估算。

价值投资在格雷厄姆创立之后,在不同的环境和风格主导下,演化出了不同的投资方法:

经典价值投资:

与格雷厄姆风格最为接近的就是《安全边际》的作者,Baupost Group的首席投资官Seth Klarman。他们的方法是过研究来确定股票的内在价值,并以远低于其内在价值的价格购买股票,认为内在价值和市场价值会随着时间的推移而趋同。价格所产生的安全边际是其最看重的。巴菲特早期也践行的是这种方法,他称之为“捡烟蒂”投资。但是这种方法找到的企业经常是尽管很便宜,但是非常差的业务。

以不错的价格买入好业务:

在芒格的影响下,巴菲特以及伯克希尔哈撒韦的投资方法演变为买入好公司的业务。巴菲特在这个阶段提到最多,也是我们耳熟能详的是在“能力圈”内,能够理解一家公司的经济规模(economy scale of a business)。巴菲特更喜欢价格合理、有竞争力的护城河保护企业。

系统性价值投资

虽然大多数“价值”ETF都在被动跟踪价值指数,但像AQR这样的量化基金巨头正在积极利用价值作为利用市场低效率的关键因素之一,其他因素包括动量、质量、波动性、规模和套利。这里的价值因素指的是相对便宜的股票跑赢贵的股票。

做空方法实施价值投资

当某个公司或资产被大肆炒作时,价值投资者可以从空头角度押注估值过高的股票上。David EinhornBill Ackman是这个市场领域的两位杰出投资者。

价值创造型投资者

有一种投资者,他们不愿意坐视不管,而是更希望自己能够下场参与公司决策甚至经营。他们是天生的激进投资者,Bill Ackman就是典型。他以折扣价购买股票,推动变革,使市场能够实现公允价值,并在股票达到评估价值时出售。另外,从某种程度上,PE/VC或者产业投资人等股权投资人均为这类的价值投资者。

价值投资在当代

这些年来真正发生变化的是,投资者在哪里寻找被低估的股票。以下这些格雷厄姆世代经常可以找到的投资机会,现在已经很难搜寻。

  1. 1.    流动资产净值(Net Current Asset Value)超过市场价值的股票

  2. 2.    关注不足和被误解的股票

  3. 3.    巴菲特称之为捡烟蒂投资的股票(巴菲特自己也已经放弃)

究其原因,这种变化可能是因为:市场流动性更强;华尔街有更多的分析师覆盖更多的股票;自动交易程序会立即追踪任何一个微小的价格-价值差异;更多不知情的投资者通过指数基金将更多资金推向市场,这些基金不基于估值进行歧视,并同时抬高指数中所有股票的价格;

数据驱动的投资模型已经取代过去的技术,消除了投资者过去可能拥有的优势;巴菲特和芒格从经典的价值投资转向了优质投资,许多其他投资者也纷纷效仿

而可能出现价值投资的地方在:

  • 小型和微型股公司

  • 特殊机会投资

  • 不良资产投资

  • 激进投资


总结

价值投资从诞生发展到现在已近百年。无论价值投资的方法如何变化,价值投资的关键概念不会改变。价值投资者总是希望以折扣价购买被低估的股票,以便以最小的风险获得利润。投资者可以使用各种工具和方法来确定股票的真实价值,以及它是否适合他们的投资组合。

正如电影《大空头》中克里斯汀贝尔饰演的Michael Berry说的:

I Look For Value, Wherever It Can Be Found.

最好的股票估值过程绝不仅仅是一个数学公式,将数字输入其中,然后将特定股票确定为“好”或“坏”投资。虽然有一些重要的股票估值公式和财务指标需要考虑,但评估股票作为投资组合潜在补充的过程最终是一部分艺术,一部分科学,一部分技能只能通过时间和实践来掌握。

来源:他山之石观投资

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