东方红资产管理刘锐：以价值投资理念作为泛科技成长投资的基石

导读：价值投资、科技成长，是贯穿刘锐成长投资生涯中的关键词。

三年前，我们曾经访谈过刘锐，当时他的投资框架就是“用产业眼光寻找TMT行业的阿尔法”。三年后，我们看到一名更加成熟的刘锐，而他的投资框架并未发生变化，依然是那名我们熟知的阿尔法选手，将价值投资框架与泛科技成长投资进行了很好地结合和运用。在访谈的一开始，我们就给刘锐抛出了一个“灵魂拷问”：相比三年前，投资框架有什么变化？刘锐笑着说，没有发生太大的变化，这一点他还是挺自豪的。

作为东方红资产管理的“新人”，刘锐表示自己的投资价值观与公司高度契合，公司也为他的投资工作提供了很多支持。加入东方红资产管理后，刘锐对东方红的投研体系有了更深入的认知，一是深切地体会到价值投资是贯穿于东方红整个研究和投资体系中，在所有的研究和投资框架中都有所体现；二是投资的可持续性，东方红对个股的研究和投资体系、基金经理们自己的投资框架都具有可持续性。

作为一名研究TMT行业起步的成长风格基金经理，刘锐一直强调行业的均衡，不让自己成为贝塔型的赛道基金经理。刘锐强调，净值的弹性应该主要来自个股业绩的弹性，而非对某个赛道贝塔过度的暴露。

刘锐的均衡和阿尔法，又不完全是纯自下而上在各个细分领域选股。他会先从中观产业周期的角度做减法，挑选具有长周期景气和短周期景气的6-7个细分子行业。长周期景气对应产业面临3-5年比较大的产业趋势，类似于云计算、电动车、创新药，以及当下热议的AI人工智能。短周期对应季度或年度的景气爆发，从而带来业绩的快速增长。

作为一名具有产业背景的基金经理，刘锐身上有几个特点：

1）秉承价值投资理念，看重长期的产业趋势，不受短期波动和估值的影响。如果刘锐能看到一个大的产业趋势，优秀的企业能从100亿市值成长到1000亿，他对于具体公司的短期波动不会太在意。况且，通过组合的适度分散后，所管理的组合的回撤会降低。同样，有了长期产业趋势判断后，刘锐对短期高估值也会有更高的容忍度，前提是能看到企业长期趋势中的业绩大幅增长；

2）结合企业管理层的视角判断企业价值。如果对产业发展和实业经营了解较少，可能会对企业做出线性增长的假设。刘锐对于长期持有的公司都会从企业管理层的视角去思考企业螺旋式成长的路径，从产业视角去判断企业的终局。刘锐也会通过跟踪关键指标得到的反馈，来验证和修正自己的终局判断；

3）不被市场波动影响的独立判断。科技股的特征就是高波动，而A股科技股的波动更高。当市场形成一致预期后，上涨和下跌的幅度就会变大。刘锐会有独立的价值判断，在个股到了其远期价值附近时，做出卖出动作。也会在产业趋势向下的过程中，尽力规避风险，不被市场牵着鼻子走；

4）用产业视角判断企业价值。刘锐看重管理层和执行力，他对企业价值的判断不仅来自财务模型，更多从产业价值和企业战略的角度出发。毕竟，财务数据的背后是企业做出了正确的战略。

本质上，刘锐投资的阿尔法来自中观判断的胜率+个股选择的胜率。

三年前的访谈中，刘锐很前瞻地提出了对C端移动互联网的悲观和对B端产业互联网的乐观。这个观点在过去三年得到了很好的验证。展望未来，刘锐认为TMT行业有三大机会：1）AI人工智能和各个细分领域结合带来的效率提升；2）数字经济的订单和政策持续落地；3）持续进行的国产替代。

以下，我们先分享一些来自刘锐的投资“金句”：

1. 由于我有过实业的工作经历，看公司更倾向从产业视角出发，把自己放在管理层的角度，去思考企业短、中、长期的发展路径

2. 总结下来，我历史上收益的来源主要是两个胜率：中观行业选择的胜率+个股选择的胜率

3. 我的目标是成为一名中长期阿尔法比较明显的科技成长型基金经理，围绕这个目标，大家可以看到我在泛科技领域是比较均衡的，净值的弹性更多依赖个股

4. 我自己是做产业出身的，有一个很深刻的体会，就是资本市场会高估短期的波动，却低估长期的影响

5. 复盘成长股，基本上都是这样的特征：在市场对产业趋势形成一致预期时，投资者一定要乐观，要能够容忍高估值

6. 企业里面最核心的是企业家，好的企业家能把公司由小带大

7. 通过对产业的观察，我发现这些年我们的出口一直在超预期，证明了制造业的效率比海外更好。背后的原因可能就是各行各业通过和智能化的结合，提高了生产效率

8. 我不希望去嵌套某个在历史上成功的投资范式

聚焦产业周期，

在泛科技领域中均衡配置

朱昂：几年前我们曾经交流过一次，你觉得自己的投资框架相比过去有什么变化吗？

 刘锐  我记得当年访谈的时候，谈的框架是从产业周期去寻找科技成长的阿尔法，将价值投资思维与科技成长投资相结合，今天我的框架基本上还是这样，没有发生太大的变化。

从行业的选择上，我一直希望做一些减法。科技成长领域覆盖了40到50个不同的子行业，如果同时跟踪所有子行业，反而会对一些重大变化不够敏感。我在做模拟组合时，曾经尝试过这种方式，体现在投资上的效果并不好。即便一些公司能赚钱，收益也会被组合中的其他公司消耗掉。

我投资上的减法，主要从产业周期的角度出发，把所有产业划分为长周期景气和短周期景气两个部分。长周期景气对应3到5年的大产业周期，比如说云计算、电动车、光伏、创新药、创新器械都经历过这样的景气周期。在长周期景气的过程中，产业界和投资界能达成共识。

短周期景气对应以一年维度，甚至几个季度的景气周期，挖掘有机会的细分行业，纳入到组合中。

我会通过长周期和短周期筛选出6-7个行业，作为我每一个阶段重点研究和跟踪的方向。我希望自己把所有精力，都围绕在这几个行业做研究跟踪，确保自己能捕捉到这个产业的重要变化。这些变化既包括国内，也包括海外。与此同时，要对全球相关龙头企业当下正在做的事情，保持敏感。对于长周期景气的行业，我还会看相对应的产业数据，比如说电动车要看销量变化，云计算要关注渗透率变化等等。

微观上我的选股方式也没有变化。我一直相信，研究一个行业最好的方式，就是研究清楚这个行业最头部的公司。由于我有过实业的工作经历，看公司更倾向从产业视角出发，把自己放在管理层的角度，去思考企业短、中、长期的发展路径。短期是下一个季度的业绩、中期是一两年的维度、长期是远期市值的天花板，把企业如何通过螺旋式发展上一个台阶这些因素想清楚，再结合这些因素对企业去做一个定价。

我曾经做过业绩归因，自己组合真正赚到较为丰厚收益的，是在一个行业景气阶段时，把里面非常优秀的公司选出来，并且重仓持有。同时要在行业景气向下或者公司基本面向下的时候进行减仓，力争避免亏损。

赚钱的时候把钱赚到，不好的时候尽量避免亏钱。总结下来，我投资历史上收益来源就是出于两个胜率：中观行业选择的胜率+个股选择的胜率。

为了提高胜率，就需要扩大能力圈的覆盖面。相比三年前，我的能力圈扩大了很多，从此前的TMT拓展到成长的各个领域，甚至农业中的成长股我也买过，而且大部分买的公司都是赚钱的。

朱昂：投资框架构成的背后，也和一个基金经理的投资目标有关，能否也谈谈你中长期的投资目标？

 刘锐  我的目标是成为一名中长期阿尔法比较明显的科技成长型基金经理。这几年追求阿尔法的产品比较少，赛道化的基金比较多。我希望做到中长期有阿尔法，而不是押注某些单一赛道，所以会对组合的行业做分散，自己能力圈内的行业也在不断拓展。我深刻体会到，要把回撤控制好，行业分散是最核心的部分。

围绕这个目标，大家可以看到我在泛科技领域是比较均衡的，净值的弹性更多依赖个股。我内心希望在景气比较好的行业中，重仓持有优秀的头部公司，尽力为组合提供收益弹性。

判断远期价值天花板，不被静态估值所束缚

朱昂：你很重视产业视角，如何判断长周期产业机会和短周期的产业变化？

 刘锐  我觉得对产业机会的判断，核心是从定价出发。

提到长周期的产业，无论是技术创新还是渗透率的逻辑，本质上是对这个行业未来螺旋式发展的空间做出判断。如果我能算出比较大的空间，肯定是投资中最重要的部分。我自己是做产业出身的，有一个很深刻的体会，就是资本市场会高估短期的波动，却低估长期的影响。而产业视角出发，对长期是更在意的。

最近大家觉得AI有炒作的趋势，但我内心是把它作为长周期的产业趋势来看待的。我不会因为短期股票跌了，就不看好；短期股票涨了，就觉得很好。在我的定义中，人工智能就是一个长周期的行业，基本面已经出现了产业的变革。只是对我来说，通过持续跟踪这个产业，等待好的投资机会出现。

短周期的变化，主要是一些中长期并不明确或难以看清的领域，比如说一些商业模式项目制的公司、或者一些To G模式的企业。举个例子，军工就是一个我认为中长期看不清，短期有机会的行业。这就需要通过把握季度业绩的变化，作为重要的投资视角。

朱昂：站在当下的维度，你看到了什么重大的产业变化吗？

 刘锐  我一直在跟踪大的产业变化，过去几年提得比较多的就是移动互联网到产业互联网的变化。大方向上，这几年我对C端互联网一直不是很看好，更看好B端产业互联网。包括最近被广泛讨论的AI，最大的机会并不是说有了一个ChatGPT，而是AI+各个细分产业的应用，这是一个比较大的变化。

还有一个是大家经常谈到的是逆全球化带来国产替代的变化。国产替代最早被关注是2019年信创和半导体涨得很好，一直到2020年下半年业绩才兑现。到了2022年，我们看到各个行业的星火燎原。我觉得对国产替代要跳出来看，不是只有在半导体和信创，比如在农业、化工等很多领域都在发生变化。在这个大环境之下，各行各业都面临着战略和技术上的调整，我觉得这也会带来非常大的产业变化。

医药也在发生比较大的变化。2018年开始的集采基本上在去年告一段落了，这意味着政策拐点已经出现。去年我们看到国内创新药在ADC的机会，让中国企业和海外企业处在同一梯队中，不像过去的创新药通过模仿me too的模式，最后很多变成了me worse。但是在ADC这个层面，许多中国企业是走在全球前列的。

朱昂：你怎么看待成长领域的周期性波动？

 刘锐  万物皆周期，唯有人性不变。在成长股每一轮产业趋势中，一旦市场形成了一致预期，大多数这个产业的成长股估值，都会达到远期估值的天花板。这个过程中，会发现公司的估值迅速膨胀。所以对我来说，我一定会思考公司远期市值在什么位置，这样才能忽略过程中的波动。

如果我觉得一个公司远期能从100亿涨到1000亿，过程中的波动就可以忽略。复盘成长股，基本上都是这样的特征，在市场对产业趋势形成一致预期时，你一定要乐观，能够容忍高估值。当然，估值容忍度是建立在远期的锚没有被打破的基础上。

A股成长股，启动更早一些，预期发生变化，就会有人交易。之后，会形成一致预期把未来很多年的成长性反映到股价中。越涨则预期回报空间会越小，市场参与者都会思考什么时候从市场中跑出来，最终导致A股的成长股下跌也会早于基本面变化。比如说去年的电动车相关股票很早就开始下跌了。

导致成长股出现周期波动的因素很多，包括市场的因素、投资者心态变化等等。我们做成长股投资，肯定要适应这样的周期变化，本质上要做到两点：

1）要把公司的远期价值想明白，不要因为静态估值束缚到投资；

2）什么时候卖，也非常关键，对基本面变化要足够敏感。

基于产业背景优势，遴选优秀公司

朱昂：选股层面上，你最看重什么维度？

 刘锐  我看了很多公司，差的公司各不相同，优秀的公司有大量共性。其中，我最看重的共性因素是人，这一点与东方红资产管理价值投资的选股理念非常相似。企业里面最核心的是企业家，好的企业家能把公司由小带大。这里面也没有很多如何看人的模板，我也不喜欢被条条框框束缚。

第二个维度是执行力。好公司和差公司的差异，往往是一个很短的阶段形成的，这就是执行力形成的结果差异。执行力更多是高层带领整个团队，反映了企业的组织架构和人。那些业绩超预期的企业，基本上都是执行力很强的公司。

朱昂：你很重视管理层，但我们都是一介书生，怎么看清管理层呢？

 刘锐  我觉得区分管理层的第一条，是战略的制定，不能有重大瑕疵。我曾经做过一个复盘，今天苹果产业链的几家公司，当年的市值差别不大。造成公司最大变化的是老板不同的战略。一家公司当时的战略是坚定跟着苹果走，跟随全球最牛的厂商；另一家公司当时的战略是开拓国内客户，品类往芯片半导体转。战略路径的不同，造成了两家企业今天的市值差异。

做二级市场的优势是，我们能和许多人接触交流，看的公司多了，也有更好的全局思维和比较能力。我记得去年中和一些电动车上游公司交流，他们都不那么在乎供给端的扩张。实业的老板更关注眼前的订单，但我们做二级市场投资就能感受到未来供给对价格的影响。

还有一点也很重要，优秀的管理层必须搭上时代的列车才能跑出来。当公司的战略制定的比较好，上天有时会给你意外之喜。而战略制定不到位，即便机遇来了也很难抓住。

不同行业的核心要素也不一样，有些行业可能对产品研发要求高一些，有些对渠道管理要求高一些，优秀的管理层需要将行业的核心要素做到极致。

朱昂：科技成长的变化很大，你如何看清楚终局呢？

 刘锐  我觉得这涉及两个问题。

首先，判断终局确实是很难的事情。这就涉及每个人的能力圈。我自己的优势来自实业背景，不会简单通过excel模型去预测一个企业终局的利润水平。我会通过产业视角，从产品和技术的角度去评估，胜率可能会更高一些。

其次，我更在意的是对企业判断的过程。在不同的阶段，我们对企业会有不一样的理解。就像今天我对AI的判断，结论可能是错的，但里面不能错的是跟踪的前提条件。大家对AI最关心的是爆款应用和商业模式。那么我们在跟踪的过程中，不能只研究技术参数。终局判断确实有一个胜率的问题，但可以通过跟踪，不断修正我们的想法，提高胜率。当我们的想法能够不断被验证，判断终局的胜率自然就提高了。

不被市场牵着鼻子走，注重回撤控制

朱昂：2020年那次访谈中，你提到“选股上追求alpha，淡化beta”，现在还是这样吗？

 刘锐  我觉得当时说的这句话本质没错，但是在A股投资上，确实会受短期的影响。有长期阿尔法的公司，在市场某些阶段很难形成一致预期。我曾经买过很优秀的公司，长期阿尔法没有问题，但是短期的盈利增长不行，也会亏钱。

拉长时间看，赚钱的都是长期有阿尔法的公司，但市场也分短期贝塔和短期阿尔法。这些年我也开始克服自己过于长期的执念，尽量去找既有长期阿尔法，短期贝塔也不错的公司，去替代只有长期阿尔法的公司。

朱昂：做成长股投资，总是绕不开回撤的问题，你怎么看回撤？

 刘锐  对于如何控制回撤，我的方法也有过一些变化。

我会在泛科技成长领域去做均衡，通过行业分散来控制回撤，同时通过个股集中来提升组合的弹性。

近年来，我持续增加了行业研究的覆盖，从TMT到医药、到新能源、再到农业、新消费，以行业均衡来控制回撤。可以看到，我的组合中往往有TMT、医药、新能源等不同行业，这些行业虽然都属于创新的方向，然而彼此之间的产业周期不同，一般不会出现同涨同跌的问题。

此外，我也会根据预期收益率对组合进行动态调整，科技股回撤大和泡沫阶段的高波动有关，如果有些公司股票短期涨幅过大，预期收益率不高了，及时进行减仓。我对于个股会估算一个目标价，目标价管理是控制组合波动最简单可控的方式。不被市场牵着鼻子走，这样回撤也会控制得好一些。

在2020和2021年，我也曾通过“进攻”的方式来控回撤。2020年市场短期暴跌，那时候能看到许多股票大幅下跌之后都可以买。

但是在2022年4月暴跌中就特别痛苦，那时候跌下来发现，可以买的品种没有那么多。之后市场的反弹中，主要是电动车和新能源。那一次大回撤中，我对怎么看贝塔思考了很多，且一定要把弱阿尔法和强贝塔的问题解决。

TMT行业层面的三大变化蕴含大机会

朱昂：能否谈谈你对当下TMT行业的看法，机会和风险哪个更大？

 刘锐  我今年对TMT行业是比较看好的，行业本身在几个层面发生了比较大的变化。

第一个变化，数字经济的落地。我们在去年两会之后，看到政策上不断提到数字中国、信创、信息化的方向，这些层面的政策和订单未来大概率会落地，作为TMT产业率先出现的基本面变化。所以计算机板块在去年四季度率先反弹，因为是基本面改善较确定的领域。

第二个变化，国产化的进程。前一段时间半导体设备的上涨，背后是半导体领域国产化方面的很多进展，这个变化还在持续发生。

第三个变化，AI人工智能的变革。去年12月我就开始关注ChatGPT了，也体验了一些产品，感受到非常明显的效率提升。当然，ChatGPT带来的板块估值提升，已经存在局部过热的情况。我们看到当AI技术变革形成一致预期后，大家把下游所有可能的应用都买了一遍，这里面可能有些是对的，有些是错的。

风险本质上和定价是相关的，很多公司确实到了远期天花板的位置，这类公司的风险是偏大的。还有一些公司远期价值被市场低估了，机会就更大一些。在这个位置，TMT还是有机会的，我更多会从基本面结合的角度出发，通过远期行业变化的认知，去寻找一些机会。

TMT的细分行业很多，但我们回溯历史，会看到许多行业有相关性。我们以移动互联网时代为例，先看到了苹果对智能手机的创新，之后带动了各种应用的发展，再到后面视频也起来了，又带动了影像需求的变化，智能手机开始不断增加摄像头。这些产业发展的背后，都有互相之间的相关性。

今天TMT产业的发展，也能找到一些大逻辑串联起来。我个人最看好的是，移动互联网到了尾声后，产业互联网的兴起。产业互联网的核心，是用信息化技术对各个To B的行业做赋能。这些年最显著的一个变化是数据和云计算。

最近大家讨论AI比较多，我自己的体会是，AI和各个细分行业的结合，是未来空间最大的方向。比如说，国内有一家养殖龙头企业，就已经通过AI摄像头的方式养猪，能够观察到猪是不是得病了，还能判断一头猪的重量是多少。类似于这样的To B端摄像头，已经发展了好几年了，只是不像 To C端产品那么容易被老百姓直接感受到。

我自己有一个不成熟的结论，这些年我们的出口一直在超预期，证明了制造业的效率就是比海外更好。背后的原因可能就是各行各业通过和智能化的结合，提高了生产效率。比如说某苹果产业链龙头，核心竞争力并不是比其他人更便宜，而是有一套模块化的生产设备。任何产品，都能用这套体系生产。

朱昂：除了TMT之外，还有什么你比较关注的领域？

 刘锐  前面也提到过，创新药领域我是比较看好的。

除此之外，新消费我也比较关注。我觉得确实要思考中国这一批新生代年轻人长大后的消费习惯。可能上一辈人刻在骨子里的消费习惯，在年轻人中逐渐发生改变，短期可能不容易看到变化，但是新的消费习惯值得跟踪研究。

我平时也会看小红书和抖音，感觉年轻人的变化是比较大的。他们对工作和生活的理解变化很大，有更多的选择，生活方式可能会和我们有比较大的不同。

保持开放的心态，不让自己受困于路径依赖

朱昂：在你成长经历中，有没有对你影响很大的一笔投资？

 刘锐  我一直避免个股带来的投资标签，加入东方红资产管理后，也和研究员做过分享。许多我成功的投资案例，是特定历史阶段带来的特定机会。比如说，历史上我赚钱最多的一只股票是TMT行业中一个军工股，这是一笔不可复制的投资，正好遇到TMT和军工两个行业同时都很好的阶段。

我不希望去嵌套某个历史上成功的投资范式。对于我来说，不是那么在意过去成功的投资，更在意错过了哪些框架体系内的机会。像去年我错过了投资框架中储能的机会，对于这个会更在意。

朱昂：每一轮科技趋势，能把握的人都不一样，如何让你的能力圈跟上时代的发展？

 刘锐  这个问题我也思考过，2013到2015年那波科技股投资做得比较好的人，并不是2019年那一轮科技投资做得好的人。所以我前面提到，不希望任何行业或个股，成为我投资上的包袱。我总是提醒自己，没有成功的范式可言，希望保持开放的心态，对当下的产业变化保持实实在在的紧密跟踪与研究。

如何不错过新时代的机会？我觉得投资一定不能有执念。如果真的是很大的产业趋势，不可能涨一个季度就结束了。像现在大家都在谈论AI的产业趋势，如果今年一季度涨完结束了，就不是真正大的产业趋势。但凡有价值的产业趋势，迟早会有投资机会。

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