东方红资产管理纪文静：追求稳健收益的固收投资“多面手”

2023-02-10 09:02

导读：在2022年12月26日，我们联合好友零城投资共同推出了固收类基金经理Top 50榜单。在我们的第一份固收基金经理榜单中，把固收类资产根据产品的风险收益定位，划分了五大类：现金替代类、保守收益类、稳健“固收+”、积极“固收+”、股债平衡类。

在积极“固收+”的榜单中，我们的定义是年化波动率在5%-10%，产品最大回撤<15%的“固收+”基金。这类产品通常含权仓位更高一些，对应的收益弹性也更高。要把积极的“固收+”产品做好，对基金经理和其团队的要求很高。在这份榜单中，我们选取了9位全市场最出色的“固收+”基金经理，其中就有东方红资产管理的纪文静。

在我们访谈的那么多固收基金经理中，纪文静属于“多面手”。她的“固收+”产品是多资产配置的组合，不是靠在某一个类型资产上获取超额收益，而是在不同时期找到性价比较高的资产，并且尽量规避其他资产的熊市周期。纪文静也不畏惧对抗市场，在2018年的转债、2020年4月和2022年三四季度的股票权益行情中，纪文静都做出了逆市场趋势的动作。这些动作也为她之后的超额收益打下了坚实的基础。

通过两次和纪文静的访谈，我们发现她还是一名对负债端理解深刻的基金经理，这让她在管理产品的时候，会根据负债端的客户特征做一定的调整，避免出现流动性的冲击。

我们曾经在2020年和纪文静做过一次深度访谈《东方红资产管理纪文静：固定收益投资进入α时代》，相比之下，今天的纪文静有着更强的大局观和团队管理能力，能更好发挥整个东方红资产管理固收团队的力量，共同努力为产品持有人增厚稳健的收益。

做好大类资产的本质是定价能力

要做好“固收+”投资，大类资产配置可能是最关键的能力。提到“固收+”，许多人对到底“+”的是什么并不了解。“固收+”产品一般是用债券资产打底，再加上股票、转债等资产，目的是增强产品的弹性和潜在收益空间。但任何一类资产，都有波动性，也都有自身的牛熊周期。这意味着，“+”的资产会带来波动，有时候会贡献正收益，有时候也会带来负收益。

“固收+”真正“+”的意义是组合风险收益比优化。通过在组合配置相关性较低的几类资产，能够进行有效的对冲和优化，提升组合的风险防御能力。比如说，2012年到2022年的10年中，中证全债指数有2年负收益，沪深300指数有5年负收益，而如果构建一个90%中证全债指数+10%沪深300指数的“一九策略”，只有1年负收益。

从“固收+”的产品本质能看到，需要基金经理对多个类别的资产有所理解，并且通过有效的配置优化组合风险收益比，平滑单一资产的牛熊周期。而大类资产配置，则是东方红资产管理纪文静最鲜明的能力圈。她对于债券、转债、股票三大类资产，都有很强的理解，历史上也多次在关键的位置做出正确的配置决策。

比如说在2018年底权益资产经历了一年的下跌后，纪文静和东方红资产管理都持有了比较大的转债仓位，在公募基金中转债持仓规模居前。由于转债作为比较特殊的一类资产，既有债性也有股性，成为一个在极端市场环境中非常有效的配置工具。当时，整个转债体系呈现出了非常强的风险收益不对称性，隐含了很高的 “期权”价值。

然而，资产价格就像钟摆，总是从一个极端走向另一个极端，即便出现了低估，也能在极端情绪下变得更便宜，这就需要基金经理在逆势买入时，对自己的研究有着极强信心。纪文静从2018年三季度开始增配转债，但转债价格却持续跌到12月。但纪文静坚定看好未来转债的行情，并坚持对转债资产进行加仓，这也给她2019年的业绩带来了增厚。

在整个2019和2020年的市场中，转债资产的价值逐渐被市场发现。另一方面，伴随着越来越多的公司发行转债，也让转债从此前一个规模较小的市场慢慢变大。由于中国市场有着比较特殊的融资环境，大部分发行转债的公司都希望最后能够转股，不用支付债券层面的利息，这也让国内转债最终转股的比例特别高。于是从2021年开始，越来越多的机构开始配置转债，推动了这类资产整体的估值水平抬升。

而较早重仓转债的纪文静则在2021年四季度不断止盈组合中的转债品种。因为她发现从定价层面看，当时转债资产已经脱离了基本面的逻辑，相比其正股性价比在下降。

同样的例子也能够在股票和债券之间的配置调整中发现。在2020年疫情刚爆发后的权益资产大跌，以及2022年三季度开始的权益资产加速调整中，都出现了权益资产的性价比超过债券资产的现象。在这个时候，如果只是盯着权益一类资产看，整个市场的情绪很悲观。但纪文静通过大类资产之间的比较，看到了显而易见的机会，从而逆向调整了组合中的资产比例。

几乎每一个“固收+”基金经理都会提到大类资产配置的能力，但是真的要做好并不容易。这里面不仅牵涉到宏观策略的判断，更需要有比较强的定价能力。本质上，我们认为，能把资产比较做好的本源，是对每一类资产都有很强的定价能力，才能理解真正的便宜和贵。

一直以来，价值投资是东方红资产管理最鲜明的标签。许多人认为价值投资只适合权益投资，其实恰恰相反，价值投资同样适用于固定收益投资。如果我们阅读格雷厄姆的著作《证券分析》，会发现这本书中有大量债券投资的案例。从一开头，格雷厄姆就用债券投资的思维来做股票投资。本质上投资一个资产，就是去获得这个资产未来现金流的回报。

通过把价值投资理念运用到固定收益投资的流程中，很好的帮助了东方红资产管理对不同类型的资产建立了定价能力。这也让纪文静成为了少数对多个资产，包括权益、信用债、利率债、转债等都有定价能力的固收基金经理。

深度的久期思维

固定收益英文的翻译是Fix Income，直接翻过来就是固定的收益。可是，这些年来，许多固收产品持有人发现，收益并不是完全固定的，背后的原因是什么呢？

除了信用违约的风险之外，就是持有人的久期和资产久期的不匹配。对于固收基金经理来说，投资不仅是寻找好的资产，也需要把负债端管理好。纪文静就是一个对负债端有深刻认识的基金经理。

记得在2020年那次访谈中，纪文静就提到“管理负责端是固定收益基金经理需要具备的能力，因为这直接决定了你的投资策略能否有效执行。”

在公募基金做固定收益，和银行、券商自营最大的差异就是多了一层负责端的管理。纪文静在多个场合都提到在公募基金做“固收+”投资，必须要保持组合良好的流动性，避免流动性层面的风险。在一定条件下组合的流动性管理，甚至比收益目标更重要。

另一方面，许多投资者没有拿到固收基金应该获得的收益率，也和其申购赎回的操作行为有关。如果固收产品持有期太短，恰恰和这类资产的特征是错配的，投资者就不容易拿到应该得到的收益。

在投资的过程中，纪文静会把资产端和负债端都纳入到她具体的投资体系中，做出匹配持有人久期的产品特征。

思想统一的“固收+”投资团队

纪文静所在的东方红资产管理，一直把“固收+”中的股票仓位放在固定收益部进行管理，而不是由权益投资部的基金经理来管股票仓位。由固定收益部门统一管理债券和股票两类资产，能带来更体系化、更统一的投资决策。

比如说，波动率的控制是“固收+”产品中很重要的投资目标，但是权益基金经理对波动率的理解和敏感度，相对固收基金经理有比较大的差异。通过统一管理“固收+”产品中的各类资产，更有助于固收基金经理构建产品组合。股票和债券的组合不是割裂的，会基于不同资产之间的负相关性，或者基于各种不同影响因子进行整体考量，许多股票持仓，也能和组合中债券持仓进行对冲。

更重要的是，固收团队对“固收+”产品进行统一管理，能更好地为产品最终的收益和波动结果负责。通过团队之间的互补和进化，为投资者提供大类资产配置的多元化选择。

一直以来，东方红资产管理打造一种“固收+”的体系，这个体系并非表面上做股债混合那么简单。综合考虑“固收+”产品的风险收益特征，利用多种资产之间的负相关性，以及不同影响因子对资产的作用，把握各类资产高性价比阶段，并降低产品的波动性。

可以说，相比于权益投资，“固收+”投资由于涉及资产类别较多，基金经理更需要依赖团队平台的支持。对于纪文静来说，强大的东方红资产固收团队，为她在大类资产配置、利率策略、信用研究、久期策略、权益投资、组合管理等多个方面提供支持，这也是她长期收益的重要来源。

以下，是我们和纪文静的对谈：

朱昂：你怎么看“固收+”这类产品？

纪文静 我们更多希望给投资者提供一种多元化的资产配置，不是单一的纯债、权益、或者货币基金。

朱昂：能否谈谈你做“固收+”的投资理念是什么？

纪文静 我们的理念用最简单的一句话讲：希望下跌的时候尽量控制回撤，上涨的时候能跟得上。“固收+”产品本身收益也没有那么高，对风险的把控肯定更为重要。

朱昂：“固收+”中的大类资产配置，你是怎么来做的？

纪文静 对于做大类资产配置而言，我们会在不同时期考虑多类资产的性价比。比如说2020年疫情发生后和2022年三四季度，权益资产大跌后就体现出比债券更好的性价比。转债也是我们比较重视的资产，在2018年底我们的转债持仓在公募基金中是比较靠前的，也和当时转债的性价比有关。到了2021年四季度之后，随着资金涌入转债市场，我们觉得估值已经脱离了基本面，这时候就不断对组合中的转债做减持。

朱昂：能否展开谈谈2020年和2022年两次对权益资产的增配？

纪文静 2020年初新冠疫情爆发之后，股票市场出现了大跌，到了4月我们发现股权风险溢价已经明显体现出股票比债券更有性价比，于是我们在那个时间点开始降低债券仓位，增加权益仓位。2020年5月之后，含有权益资产的“固收+”产品的表现就比较好。即便是纯债基金，由于降低了仓位，也跌的比同类产品少。

2022年三四季度也是类似的，股票市场大跌，反映了大家对于疫情影响下经济不乐观的情绪，这时权益市场的估值比较低，股票相比债券的高性价比再次凸显，那时候我们也开始超配权益资产，而且我们对经济前景没有那么悲观。去年10月权益资产出现了一波下跌，我们一定程度上也是很难受的，但我们需要判断的是机会成本到底是多少。就和2018年四季度配转债一样，假设未来下跌的空间很有限了，短期的机会成本我也愿意承受。

朱昂：许多人买债券，第一个想到的是每年有固定的收益，但是刚性兑付打破，固定收益不那么固定了，你怎么看这个问题？

纪文静 首先，固定收益这个词的英文是Fix Income，翻译过来就是有固定的利息收入，这指的是资产的特征，而不是说基金产品的持有人享受的是固定收益。这里面涉及的问题是，投资者因为持有周期的原因，大概率没有覆盖一个债券的全周期，没法完整地分享到这个债券的固定收益。很多时候持有人的周期很短，和债券资产的特征错配。

固收产品的主要投资标的是债券，债券的定价是现金流的折现，体现出二级市场价格的变化，相应地固收产品会出现净值波动。对于市值法估值的公募基金来说，由于投资者行为的影响，和持有资产的价格波动，就不是固定收益的概念了。

我觉得，对于固收产品来说，投资者能否拿到稳定收益和投资者的行为有关。

朱昂：刚性兑付打破，信用风险爆发后，对你们在固定收益的投资会带来什么影响吗？

纪文静 这几年信用风险时有发生，但我们没有做一刀切，没有因此而不再投资信用债，而是在研究层面做更多工作。从2015年开始做固收投资以来，我们经历过几轮类似周期，包括2018年的信用紧缩环境，也包括2018到2020年信用利差收窄的市场环境。

我们有自己内部的信评体系，信用研究也不是大众意义上看财务报告、和公司管理层进行交流，而是进行很多深入走访和草根调研，了解企业最真实的情况。比如：我们看地产企业，不是只看财报，而是会到项目现场去观察人流量、了解销售情况。我们也把信用策略和权益投资相结合，完善对股票、债券等资产的评估能力。比如，我们在2016年某地产龙头企业发的三年期债券收益率只有2.8%的时候，发现买该公司股票的性价比更高。

朱昂：能否讲一下“固收+”产品中权益资产的投资思路？

纪文静 “固收+”产品中的权益资产配置，区别于偏股基金。我会更多从自上而下层面做选择，而且自下而上的选股也不是“固收+”的强项。这两年我们更多考察中观行业层面的景气度，把宏观、中观、微观进行结合。选股也要符合组合对波动性的要求。我们配置的一些股票，也有周期性特征，能比较好结合我们对宏观趋势的判断。

朱昂：东方红的“固收+”产品中权益投资，也是由固收团队的人在做，这背后是什么原因？

纪文静 我们整个固收部门从资产配置、股票投资、债券投资都覆盖，可以提高沟通的效率，可以对资产的组合配置做整体的考虑，将权益类资产操作纳入到整个“固收+”体系中去考虑，而不是单一看权益资产本身情况，这样有助于达成“固收+”产品的收益目标和波动目标。

风险提示：本文所载内容包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有不确定性风险，不构成投资建议或承诺。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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