2022 致客户信

2022市场综述

市场利率在一年内从近0%上升到4%，这样的快速上升让各类资产都承受了巨大压力。

考虑到高利率，我对目前市场的看法是总体处于一个合理的定价区间。许多股票今年掉的很厉害，但我不认为现在市场有显而易见的便宜。货币市场的回报已经到了3.8%，这样的高机会成本让很多一般质地的股票缺乏吸引力。

美国经济目前运转正常。虽然消费慢了下来，但信用卡冲销和坏账率都仍处于历史低位，破产和失业保险申请率很低，低端劳动力市场短缺。很难说美国明年一定会陷入一个严重的经济衰退。但有一点肯定，就是我们现在不是在那种最糟糕的危机里。也有可能美联储在把经济搞崩前可以成功控制通胀，实现软着陆。银行这次普遍要比2007年谨慎非常多。

我不会去赌经济最后会走出哪种情况。如前所说，我觉得目前市场定价合理，完全有可能出现市场进一步下跌的走势。这让我想起70年度的类似情况。1973，道指下跌了16.58%。1974年进一步下跌了27.57%。查理芒格的基金损失惨重，最终回撤53.3%。他最终在1976的反弹后解散了基金。他描述那段时间是“pure agony” 。

我的策略是仓位上足够保守，即使发生最坏的情况我们也能挺过去。不过如果最坏情况真的发生了，大家还是心理上要做好准备，估计也很难熬。

对市场我愿意做的一个预测是，如果美联储继续缩表，我们不会很快再看见像20-21年那样的疯狂牛市。

2022操作回顾

买优质生意

趁着波动的行情，我们今年有机会建仓了一个优质生意。我认为我们付的价格合理。目前占总仓位50%左右。我认为这生意的强定价权在通胀时代是个很好的防守，并且它在很多方面有长久的竞争优势。如果市场进一步下跌，我们可以很舒服地加仓。

套利机会

我原本的计划是用大概30%的仓位建立一些套利机会。巴菲特管这类机会叫 ‘work-outs’. Work-out 的意思是盈利来源是基于一些类似并购或拆分的特定公司行为。这类套利机会有一个好处就是和大盘的相关性较小。但是，目前的监管环境让我觉得套利预期回报普遍不足够覆盖风险。12月8号，FTC决定起诉微软收购暴雪案。虽然FTC的立场多少有些意识形态作祟，以及微软最终的赢面还是很大，不过漫长的诉讼过程和高机会成本让我觉得这个并购套利机会有些鸡肋。我们今年微亏了一点后退出了这个仓位。

用期权卖保险

因为我愿意在市场下跌的时候买入并且认为出现一个牛市卖飞的可能性很低，今年我一直在比较活跃地卖put和卖call期权。有些人叫这个期权轮盘策略。我觉得这个策略的本质是在向市场卖保险，从而增强一些现金流收益。这策略的关键是在于对愿意卖保险的标的内在价值有把握，从而在因为价格波动人们需要转嫁风险时承担风险。

2022收益

因为客户的账户都是于2022年内建立，大部分于3月末开始操作，我们还没有整一年期收益报告。

截至20221231，较所有账户总初始净值，所有账户的去费后的总收益为-11.5%。

从3月22号大部分账户完成设置开始操作，NASDAQ全收益综指收益为-25.3%。据我所知，绝大部分净多头股票型基金今年收益为负。

单独账户的收益范围从-4.4%到-36.1%。造成这样收益差异主要由于资金可用的时点不一样和一些账户是带原有仓位转入而一些账户时全现金。今年我已经将所有账户逐渐调整至大致相同持仓。总的来说，我对所有的账户和我自己的钱都是使用相同的投资思路和策略。长久来看，所有账户的涨跌和收益应大致趋同。

投资思考和2023计划

合适的价格购买可持续的盈利能力

在买股票时，我是以一个生意所有者，以接手生意转让的心态去考虑。我最在乎的一点是这样一个生意，是否可以为我们提供持续稳定的高盈利能力。可持续性是关键。有这样的特征的公司会在行业里展现出很强的竞争优势，即巴菲特所说的‘护城河’。我的很多时间都花在试图找出和理解好生意的护城河。同时不断思考有哪些潜在风险会削弱现在的盈利能力。最终，需要考虑愿意花多少钱来换取拥有这样的生意。

2023计划

2023年，我的目标是继续梳理小市值的公司，寻找看有没有更好的机会。同时，我会多花些时间研究传统行业。过去一年，投资者如果没有投能源和医保板块很难跑赢大盘。不过我也知道，要真懂一个生意需要很长时间。最大的风险在于一个你不占优的游戏里，你不知道你不知道。我倾向于在自己的能力圈里足够保守。

我不知道机会何时出现，结果可能如何。但我认为，最好的投资工作是知行合一，日复一日的付诸行动。对新的一年，我会保证每天不低于4小时学习阅读资料，并保持记日记跟踪自己的进度和反思错误。我认为这是我的服务给那些没时间自己研究的客户提供的附加价值。

最后，创立这项业务的一个初衷是可以为他人提供一种成本有效的投资方式。新的一年，按管理费模式收取的费用由2%调低至1.6%。相应补充协议已发给各位。

以上是我认为过去一年需要向你汇报的要点。我非常感谢和珍视你对我的信任，也将全力以赴，不辜负你的信任。如果你有什么问题，请随时和我联系。