君联资本李家庆：范式改变下的一级市场投资

首先是宏观环境变化。我们现在经历的不仅是简单的周期问题，而是全球经济本身范式变化的问题。从其他国家的经济表现也可以看到，全球性的统一市场和系统正被逐渐分拆成为不同的多元化系统。这的确是不小的挑战，但对于一级市场来说，却也蕴含着机会。

在这种情况下，如果投资人和所投资的企业能够很好地适应全球本土化的发展趋势，那么将迎来非常好的投资机会。在此过程中，许多国家，不仅是中国，也包括日本、韩国、沙特、阿联酋、新加坡等国，都更加强调自主可控，都想确保自身供应链的安全和韧性。所以，越来越多的中国企业走出去，与海外本土市场的合作伙伴成立合资公司，拓展本土市场，出售中国的技术和产品。这一方面是为了适应地缘政治格局变化的影响，另一方面也能够满足目前全球本土化的发展趋势。

其次是一级市场变化。2021年和2022年，全球的一级市场投资人都经历了巨大的投资范式变化。从2006年、2007年到现在，在这十五六年的时间里，一级市场享受了巨大红利，收益水平很高，尤其是在过去的三年时间里，收益达到巅峰。但现在一级市场出现了一个大的拐点。

一是盈利模式的变化。过去中国“两头在外”，在海外融资，尤其是在美国融资美元，再用VIE的方式投资中国，投资主题以toC消费互联网流量模式为核心。现在来看，通过存量重构产生超额收益的模式终结。人民币市场、国内的A股和港股市场，已经在从原有的toC消费互联网转向toB的硬科技实体，这一过程是非常快的。

二是投资模式的变化。很多海外投资人之前并没有真正在中国投资的经历，没有进入中国，没有接受本土的监管，甚至股票上市的时候也不需要穿透。虽然其投资标的在中国，但实际上是只是拿了一张财务报表去美国出售一次。但未来想要持续投资中国的话，必须改变这种模式，真正投进中国，甚至是用中外合资的方式来换汇。以后的外部投资要在接受境内监管的同时通过一系列的流程上市，上市之后才能出售股票、换汇、交税、换汇、退出。这一系列工作本身，对于大多数的海外私募股权和一级市场的投资人来说，还需要相当时间去理解和适应。

在这种情况下，国内的人民币的投资人会占据主导优势。这实际上是一级市场正在发生的一个重大变化。但我相信，随着时间的推移和市场整体环境的趋稳，海外投资人不会放弃中国市场。

尽管之前的一些投资，尤其是之前管理美元基金、通过VIE投资toC消费互联网的基金，可能转到新加坡和其他海外市场去投资Web3.0、元宇宙、数字货币等。但整个东盟市场10个国家的GDP总和仅略高于韩国，并且缺乏统一的大市场和比较强健的基础设施和供应链的支持，跟中国市场相比还是差得较远。所以，对于中国的私募股权投资人来说，必须坚持以中国为核心，同时兼顾科技创新和全球本土化的大趋势，才有可能为基金投资人创造持续稳健的回报。

当前一级市场投资要开始布局下一个资金周期。一级市场的投资人厌恶短期流动性、喜欢不确定性，因为一级市场投资的时间周期在8-10年，且资金规模较大。在这种情况下，一级市场投资不能只看短线，需要去做一些相对更加长线的事情。

二级市场开始投资新能源的时候，对于一级市场来说则是退出的时机。这几年比较热门的双碳、新能源、半导体等主体，恰恰是一级市场从2007-2008年开始花了8到10年的时间布局，然后在近三年卖给二级市场的。因此，这几年是一级市场的高收益时期，我们每一年大概要退出一两百亿的资金出来，有几十家被投资企业上市。也由此，目前一级市场要考虑的是，如何把握当下到2030年的新资金周期。

为了应对短期的不确定性，一级市场投资策略可注意以下几点。

一要坚持投早、投新、投硬，要坚持做一些难的事情、大的事情、看长线的事情。

目前科创板企业已有四五百家，未来这些企业的质量可能出现明显分化。在今天我们认为是科创属性的事物，在未来还需接受更长时间的检验，其中多大比例能够经受住检验，还存在疑问。越往后面，我们的投资策略就要做得越大，不能因为门槛的降低而降低我们看待事物本身投资价值和市场空间的标准。

要做更大的事情，哪怕短期内不上市，也要做到足够大再送到市场上去。目前我们所处的状态，从短期疫情冲击的角度看，是beginning of the end（结束的开始），但若以投资的眼光看长期趋势，我认为是end of beginning（开始的结束）。我们所要经历的可能会是长达十年的范式转型阶段，而不是疫情过去之后的快速恢复。

实际上，过去也发生过很多具有长期影响的事件，但大家把它们归结为短期的黑天鹅事件。近年来，科技创新已经很久没有带来生产效率的提升了，在一级市场投资中以长周期视角来看的话，就能观察到这一点。科技创新往往并非连续性的而是跳跃性的，大多数时间都处在比较平淡的状态。

二要加强投资组合管理。对于一级市场来说，投资组合至关重要，既要包括相对中短期的组合，也要有相对中长期的组合，而且要涉及每一条赛道。对于基金而言，这些组合扮演的角色是不一样的，有的是要拿短线的DPI（distribution to paid-in capital，现金回款对于投资金额的倍数），有的是要博长线的multiple。

三要把握交叉学科的特点。目前的技术前沿有很多都涉及交叉学科的内容，今天我们看到的更多是IT信息技术、能源技术和生命科学相结合。例如，未来新能源的发展将颠覆目前的能源网络结构，转向IT信息网络方向，达到一个高效率、低成本、非常安全的状态。要把投资方向转到更长时的储能、更高效的电池、更智能的网络。

当然，在今天的二级市场，还看不到这样的标的。但我相信，五年之后，大家会陆续看到的。这也是我们现在要认真思考的问题：未来如何能够带动整个市场往上走。在这个过程中，更需注重的是发挥组合策略的作用以保证收益。

最后，我要强调“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”。二级市场经常“说长做短”，而一级市场一般来说是“做长看短”。一方面，要有仰望星空的情怀，做一些长线的大事来实现整体收益回报；另一方面，还要用组合策略来控制和规避风险，实现一些短期收益，适应LP投资人对一级市场的要求。

因此，2023年我们还是要以稳中求进为主基调，把之前做的事情夯实，不谈所谓乐观与悲观。目前，对于我们在加大力度投资之前投资过的一些好企业，要缩减项目数量，加大单项目投资当量，帮助这些企业赢得市场。除此之外，还要非常有选择性地进行中长期投资，尽量不去涉及卡在中间的项目，这些项目既不够大、不够难、不够长线，也又不够有早期创新。这些项目看上去似乎比较清晰，但实际上非常容易暴露于整个资本市场的波动当中。越是遇到这种情况，我们越要稳中求进，要更专注于位于投资周期两端的项目。

以上为作者在第四届外滩金融峰会上所做的主题演讲全文，原发于中国金融四十人论坛。