36氪对话VC/PE国际资深观察员曾玉：行业二十年最艰难年份

做最本土，最扎根的事儿，在国际上步子迈得更大，更快。

悄无声息，2022年已经彻底落下帷幕。

回顾国内创投行业在去年所经历的一切，就像魔幻般的巴塞罗那的圣家族大教堂，它在资本寒冬中动工，以一种难以预料的方式被塑造：于VC/PE们而言，这是二十年来遭遇过的最艰难年份。

作为国内创投行业的资深见证者与参与者，曾玉已在VC/PE圈内从业20多年，陪伴过众多明星创新企业的崛起，也见过无数企业在行业的潮起潮落间与激烈竞争中不断消逝。特别是这一年以来，曾玉深入一线，去到包括欧美、中东、东南亚在内的全球各地创投市场进行实地观察，且开过至少100个国际LP机构的线下或线上会，因此对行业的演变有着更深的体感与认知。

36氪在岁末与VC/PE国际资深观察员——和玉资本创始人、管理合伙人曾玉展开了一次深度对话，从全球视野一窥创投行业的底层逻辑演进和未来趋势变革。以下为对话实录：

36氪：2022年创投行业非常艰难，一方面是疫情反复，另一方面是资本市场，以及国际政治格局的变化，各种因素的叠加使一级市场募资活跃程度呈现出持续走低的趋势，包括新募基金数量和募集金额都在同比下滑。在此情况下，您如何看待行业20年来最艰难的这一年？

曾玉：用一句话来总结我对行业的理解：2022年对于中国创投圈是20年以来极致艰难的一年。

具体来看，“募投管退”各环节都碰到了挑战和困难。首先看募资端。在中国，已经开始募集的美元基金都无法在2022年如期关闭，需进行延期，每一个GP都是如此。背后的影响因素众多，最大的问题是国际形势方面的影响。

好的方面是，从2022年4月开始，我也参与到关于审计底稿最后的交流协调会议。行业该怎么面对？当时的结论非常明显：VIE结构历经20多年，始终没有在法律技术上完成一个闭环。再说中概股到美股上市是有法律权益去拿到审计底稿的，当时我们的预判跟中概股今天的新闻结论是一模一样的。从4月份到12月份，中间花费了8个月时间，最后双方达成了谅解、妥协。

由于退出和融资都遭遇到了问题，所以整个2022年投资出现20年以来断崖式的下滑，或者推迟。2022年我们看到中国市场上美元基金投的项目，大部分都是2021年做完尽调，或者是2021年签署协议但推迟到2022年关闭的。

因为以上三个方面都出现了严重的问题，所以投后管理显得异常繁忙。大量早期公司，尤其是以商业模式创新、不断融资为主要模式的公司无法拿到下一步或者下下一步的融资，它们面临融资困难、生存困难，以及面临即将清算的状况，这些都导致GP忙于投后管理。

36氪：谢谢曾总从“募投管退”角度阐释了当下面临的困难。在此背景下，最近有一个“段子”在VC/PE圈流传很广，叫“前年投消费，去年投芯片，今年投简历，”这反映了投资人在2022年并不好过。

曾总可否从一线的经验出发，分享您观察的行业现状，比如投资人的生存境遇如何？就当下面临的困境，您有哪些故事可以分享？

曾玉：这个段子非常精辟地反映了中国创投市场20多年来不健康的一种发展趋势，一个字——卷。

目前这种“卷”式发展严重背离了早期投资的精神气质和初衷，无论是在TMT科技领域，亦或是在生物科技的早期投资领域。如何理解？

一是同质化。

早期投资最重要的是投那些怀有疯狂执着念头、极大热情的创业者。这些创业者可以不问身家出处，比如可能是当年在硅谷边上被收养的儿童，后一路成长为开创苹果电脑的乔布斯；也可以是南非移民来的意气风发少年埃隆·马斯克。这些人无论是对技术或者商业模式都有一种颠覆性新的思考与实践，他们创立公司本质是在思考如何帮助人类解决下一个难题和开创下一个时代的The next big thing。

另外，当一个伟大公司的雏型快完成的时候，美国市场上不会出现众多模仿者以及众多同质化的投资人，大家会觉得这不是我最早想出来的事，我去做跟随性创新就很不酷。

而我们的卷和同质化体现在，当一个所谓的“商业模式”快要被“验证“的时候，就会有成千上万个创业者和公司同时出现做一样的事，以及上百个VC去投同一个商业模式，乃至于投同一个公司。这就会出现短期效应，因为无论是良币还是劣币全部涌到一个行业，甚至一个公司，很难去粗取精。

短时间的投资效应，最后造成的结果就是积累泡沫。但消化泡沫却需要一个周期或者一两期基金。

2022年带给大家很多反思，行业应该有整体性的反思才能步履稳健。2022这个艰难的年份来的是这样的及时，没有这个年份的话整个行业只能朝着更不健康的方向去发展。

36氪：请问曾总，在您看来，何谓真正的投资？或者说什么才是投资中最核心的东西，从而推动行业健康发展？

曾玉：在形式上的学习，我们不仅学到了硅谷好的东西，甚至完全超过了硅谷。中国VC/PE的基金规模跟硅谷同类时期相比，远远大过于硅谷。

我认为形式上的超越是不重要的，也不是健康的。全世界所有LP机构都知道的是：一个基金规模大小与投资回报成反比。其实从孙正义的愿景基金开始，也就是从他融得千亿美金基金那一刻开始，中国的创新和全世界VC/PE创新投资就发生了本质的变化，中后期投资变成了一二级市场套利的手段，失去了投资的初衷。

那真正的投资精神是什么？硅谷有Uber，也有Lift，但硅谷很少出现“卷”的情况。当一个公司做到一定规模时，不会有“百团大战”、“百团生鲜买菜”这种模式，不会出现上百个创业者去做同样的事。假定有同质化的投资的话，硅谷的这些GP会认为不酷，他们不愿意去做别人已经投过的和想出来的一个idea，创业者不愿意做跟随性的创新，投资者不愿做跟随性的卷的投资。这是真正的区别，形和神的区别。

36氪：除了模式创新外，投硬科技成为了当下的主流，或者说是大家转变的一个方向。在这个过程中，我们也看到国内的VC/PE们在投早、投小、投科技。

和玉资本是怎么理解原始创新这个观念？或者说和玉资本喜欢什么样类型的原创创新项目？它怎样才算是国内的，或者是国际上具有鲜明差异性的项目？

曾玉：以生物科技为例。我们在两年前投的炎明生物，是邵峰院士和邓天敬先生两位共同创立的。邵峰院士在细胞焦亡机制这个领域的科学研究和学术水平是全世界第一，这是从中国实验室走出来的真正的原始创新。我们非常欣喜地看到越来越多这样的原始创新在中国真正的在生根发芽。

但另一方面，过去十年大家投了很多创新药，因为中国香港有18A政策鼓励，一个新药研发企业在临床二期，即药还没做出来的时候，只要过了二期研发，公司估值超过几亿美金，就可以去中国香港上市，这是对初创企业利好的消息。基于此，很多公司都已经上市。上市公司中大部分的企业实际上利用欧美过期的专利做一些仿制药，或者是做一些licensing in 。但它并没有经过甚至直接跳过在实验室三到五年，甚至十几年的非常艰难超长期的早期研发过程。

这在过去十年，中国药物研发投资的早期阶段是可以的，但今天的中国需要更多的真正的原始创新，也需要真正的超长期的投资机构，要有耐心啃下早期研发的硬骨头。

如果整个市场都喜欢做一些跟随性创新的投资，是不可能得到国际市场尊重的。科学家们在实验室里花了长达五年、甚至十几年研发时间，这非常漫长。如果我们投资永远跳过这最艰难的一步，希望把国外的东西借鉴过来，反正二期就能在中国香港上市，上市以后就可以圈更多的钱，那是不行的。可以看到，政府集采来了后，这类企业股价下跌。事实证明挣快钱、摘低垂果实的模式最后还是会回到自己应有的位置。

36氪：有些VC/PE在转型到生物医药过程中，由于之前更多的是投TMT领域，对项目的辨别、认知是不到位的，致使投资出现误判。

请教一下，和玉资本怎么看生物医药领域的创新？投资机构如何判断一家企业？

曾玉：我们公司投创新药，以及投整个大的医疗健康领域是从7年前开始的。我们有40-50%的投资是在大健康和医疗，近一半是在科技，以及任何具备下一代创新的科学技术发展的早期投资。

首先和玉资本搭建了一个拥有超级实力的PHD内部团队。在生物科技方面，还有化学、神经精神、癌症研究、慢病研究等领域的，以及做过临床医生的同事。团队是我们的第一大优势。团队内部同事有一半时间都在看全世界的Nature和Science上的论文，

第二大优势是我们搭建了国际一流的非常强大的跨国院士专家顾问和我们的被投公司们共同组成了一个有效的生态系统。

第三大优势是我们会请教大量付费专家顾问，包括但不限于专门在医疗方面咨询公司的专家库，结合内外部所有信息最后形成自己的判断。

投资，第一是你信息获取能力，第二是取得所谓有效信息，获得足够多信息后怎么去输入这些信息，再输出一个对自己做投资判断的有效结果，最后对这个结果去负责任。

36氪：我们想知道，企业当下出海是否是好时候？市场上有没有一些大的变化？各类型企业适合出海的地方如何判断？

曾玉：中国企业出海和中国企业国际化是2022整个行业的关键词，没有之一。

非常幸运，我们从六、七年前就开始帮助中国企业出海，而且我们有完整的国际团队，里面包括了美国人、欧洲人、中东人、印度人，他们的第一任务是帮助被投企业出海发展国际业务。和玉资本投资的跨境电商CIDER，出海到了欧美、中东。

在服装供应链、电商积累的十几年打法的优势，以及跟随着Tik Tok出海都是大家看到的机会。

用一句话总结To C模式出海，它们或早或晚会遇到一些地缘政治的问题。以Tik Tok为例，欧美国家一直想模仿，我们也非常乐于看到，像这样的国际企业已经有一些成熟的跟各国政府游说的经验。

下面说一下硬科技出海。Consumer internet出海是相对比较简单的，它是轻资产，涉及物流配送，Tik Tok是相对的轻资产。无论是自动驾驶还是EV货车、乘用车、卡车，或者是码头的自动驾驶，硬科技出海都涉及到生产流通领域，它们希望在一个国家或地区建立一个生产基地，涉及这些东西会稍微复杂些，这个趋势也在发生。

再说一下生物科技出海。2018年我们开始帮助包括但不限于华大基因、医渡云这样的企业出海，成功把它们引到了中东数国，以及东南亚、非洲等地的一些国家。疫情一来，这两个企业在以上新兴市场的数个国家获得了非常好的国际业务发展。这个时间点远在新冠之前，我们就在帮助被投企业国际化发展。

上面简单说了三个方向不同行业的出海，它们面临的监管、挑战都不一样。通常我们国际团队会根据不同行业，比如消费互联网、硬科技、生物科技，以及不同赛道里面不同公司的不同商业模式，给到适配的建议，从地缘政治上怎么考虑，哪些国家和地区对它们来讲更容易批准准入。给出建议后，会帮助企业搭建当地合作伙伴，比如找当地国资合作，还是找当地同行做合作伙伴，或者是我们帮他直接在当地共同从早期建立一个更早的项目出来。

市场上有很多公司因为知道和玉资本已成功帮助被投企业做了大量国际化赋能和服务，所以当他们想要进入一些国家和地区，或者在融资的时候就会主动找到我们。

36氪：在您的观察中，目前国内的创新医药出海，或者是国外重要的项目引进到国内的情况是怎样的？特别是这一两年有没有一些大的变化？

曾玉：我先从行业说一下2022年我看到的。

东南亚

从5、6月份开始，大量中国GP和中国创业者去了新加坡，甚至有一部分人就base新加坡。和玉资本是从2016年就在新加坡注册了实体，开始尝试投资。

新加坡是东南亚的一个重要基地，我们没有选择base新加坡，以及从四五年前就减缓了对整个东南亚的投资。原因是我们认为泡沫已经比较大了，东南亚各国还在十年前中国消费级移动互联网创业阶段，但没有中国当时的成熟人才、成熟基础设施以及统一完整大市场的千亿美元机会。虽然这里面不乏会有一些像Grab、GoJek、SEA这样的“独角兽”企业产生。

2022年新加坡越来越热闹，热闹的原因不仅是大家想去东南亚投资，最重要的是国际上几个大的LP/GP年会在那边召开，加上新加坡是2022年上半年最早开放的国家之一。之前中国香港的行业会议都集中搬到新加坡，可能给大家造成一种太热闹的表象，

这几个大的国际年会集中召开的时候，就看到新加坡很繁华，每一个创投圈GP的合伙人和创业者都在新加坡，事实上这是大家看到的一个表象，是一个形。中国香港作为亚洲金融中心的底蕴不会因为几个大会迁移就失去光芒。

中东

下面聊一聊中东。和玉资本国际团队从五年前开始就在中东数个国家做大量投资，投资过90%以上的当地“独角兽”公司。

中东的几个石油和天然气最有实力的几个国家，从阿联酋到沙特，到卡塔尔，到北非，中东和北非，和玉资本整个国际团队在MENA地区的互联网投资是最活跃的，在这边既投当地的团队，也帮助很多被投中国企业成功来这些国家和地区发展。

我还看到一个现象，因为欧美的LP在减少和推迟对中国美元GP的出资，所以能看到中国很多美元GP最近都到中东来融资了。目前中东大部分国家的主权基金是我们现有的LP，他们非常专业，一般是当地人做基金管理者。由于他们从小在欧美接受教育，所以资产配置完全沿袭了欧美专业的工作方式。之前，这类LP以投欧美为主，最近几年刚开始投中国的GP，显得非常慎重且专业。也如同国际LP一贯做法，他们要用很长的时间慢慢建立信任，中国GP希望得到中东LP的出资，肯定不能急，也是急不来的。

国家领导人在二十大后出访沙特，卡塔尔成功举行世界杯，以及为了募资需求的中国GP到访中东，这三件事都让中国的创投圈意识到2022年中东才是世界的中心。

美国

过去十年，每年夏天我都会带着同事、家人在硅谷住一段时间，正常情况也保持每个季度来此工作一周，所以硅谷对我们机构来讲也是一个home base。今年七月我在硅谷待了一个月，当我像过去十年一样，每天开数个会议时，硅谷的朋友大概有1/3的人在讨论如何能回到办公室。无论是互联网大厂，还是硅谷的GP机构，不管大小，他们都已经习惯了base在家远程工作，甚至在自己的summer house，可能是在迈阿密，或者是在德州的某个山庄里远程工作。

一个机构的合伙人想要劝自己同事或者是下属回办公室工作要用非常委婉、礼貌、有技巧的方式，且也不一定能把他们劝回来。这是为什么埃隆·马斯克收购了推特以后他强硬发布了一个政策，要求员工必须回办公室工作。夏天的时候，硅谷还在为这个在讨论，而中国的勤劳已经卷到世界各地了，无论是投资还是融资。

7、8月时，硅谷所有大基金的投资主题就是Crypto和Web3。今天大家看到了Crypto和Web3面临监管的巨大挑战和周期性洗牌的挑战，也让硅谷降温。

总结一下，硅谷的情况一是让大家能够回办公室工作，二是让细分赛道稍微降温。

说到波士顿和圣地亚哥，没有多大变化，做生物科技投资和科学家他们还是更加纯朴一些，没有那么多花招，且不断地在做一些创新性研究。当然，我们看到美国有一个大新闻是核聚变，在全世界不断被刷屏，我们个人预测它的商业化周期可能还要几十年。哪怕像核聚变这么创新的新型能源，我们公司去年也投了一家公司叫星环聚能。

36氪：接下来进行深挖，特别是对新加坡、硅谷当下创投的的一线情况。

具体来说，您在新加坡观察到的情况是怎样的呢？

曾玉：Super Return我已经参加过十几年了，因为疫情，2022上半年没有放开的原因，Super Return在9月份选择了新加坡，而且新加坡非常睿智地签了三年。美元GP已经习惯在中国香港万豪酒店参加Super Return，过去十几年都是这样的。

第一，对于美元GP来讲，去认识全世界国际LP以及有他们的联系方式，或者在Super Return上开会都是作为美元GP十年前就应该做的工作；第二，不要以为跟他们开过会，或者有了他们的名片就可以拿到他们的融资，这距离拿到他的融资只做了1%工作都不到，有可能十年以后他才会真正投资。

我们去投一个创业公司，正常的话要6-10年才能上市，大部分是8年以后，上市以后还有锁利期，才可能真正有回报。投资本来是非常长期的事，美元基金都是10+1年的生命期限。

国际LP是非常专业的职业，欧美这个行业已经有五、六十年时间。这些国际LP，特别是欧美、新加坡的主流国际LP在过去十几年分享到了中国互联网发展的第一波红利，也带给了他们巨大的回报，配置中国GP已经是过去十几年国际LP的标准配置，但是这一切在2022 发生彻底转变。

一个国际LP通常管理上百亿美金，可能要覆盖全球七八个国家地区以及几十种资产类别，但全球只有几个人一起工作。

一个国际LP管理那么多的资金，办公室的人那么少，覆盖的资产类别那么多，可以想象会有多繁忙。当然国际LP也是充分外包的行业，有专门LP服务机构为他们服务，所以这些国际LP也会大量外包工作给国际上资深的gate keeper等，尽管如此，他们的工作量仍是非常大的，所以基本上每年他们很难再增加一个新GP。

一个专业的国际LP，过去十几年他们在中国一般会有10-30多个中国GP投资，通过这10-30个GP基本上可以进入到中国大部分所谓的头部创业企业。他们管理的GP那么多，间接通过这些GP投的中国公司可能是上百个。如果投3、4个GP，一个GP每个基金投20个项目，间接就是600个。这么计算，包括内部数据的整理，监测GP的回报，不定期与GP交流，工作量极大。

所以对于一个国际LP，再加一个新的中国GP，一般正常年份每年加两三个，遇到这样特殊艰难的年份完全不可能再加一个新的GP。假如说他们投了20个GP，这20个GP同时在融资的有10个，这10个还要做选择，这10个GP在今年最艰难年份只会Re-up 一半，另外几家甚至都不会持续投资了。所以可以看到今年募资端艰难。

2022年6月份的时候是市场最不明朗、大环境最差的时刻，有家国际主权基金做出了对我们基金的投资决策，对方的原话是：我们相信中国的经济会重新恢复，并且相信MSA的团队是可以长期合作的有价值的伙伴，在6月份最难时刻做这个投资决定，就是希望更加充分表达我们对你们的信任。

我们用同样的逻辑来思考一下，其实2022年和玉资本几乎每个月都有新的投资发生。在这一特殊的年份，我也会把同样的话给到我们投资的创始公司和创始人，这是LP、GP、创业者黄金三角形的生态系统。LP投GP，要看这个团队专业、行业能够有持续回报、团队有持续发展，这与GP投创始人是一样的。

大环境难，募资对每个人都是挑战，我们哪怕已经取得过非常优秀的历史回报业绩，以及有超强国际团队帮中国企业出海，我们也感受到非常艰难，这也是行业的艰难。我们只是行业大海中的一艘船。

36氪：您提到LP对于在投资过程中所需要看到的GP的能力和他们所具备的素质。在当前的大环境下，整个行业都面临着困难。

我们2022年统计了各家机构募资的数据，发现了一个特别有意思的趋势——越深入扎根某细分领域，在当下行业投研能力更加好，或者更具备专精特新的GP越能让LP心甘情愿地掏钱。不知道这一趋势和曾总看到的行业趋势是否一致？如果是一致的，咱们看到的细节是怎样的？如果有差异，背后的原因是什么？

曾玉：这是一个事实，细分市场无论是消费领域，或者是硬科技、医疗领域，这样的GP肯定是小而精，有很强专业背景的人在里面。LP在过去十年一直在支持中国这种行业专注的基金，但最后数据的验证是general fund回报比行业专注基金回报要高。

比如像医疗投资，如果过去十年投了仿制药，过去五六年在中国香港都已经上市了，政府一集采，二级市场大幅下调，这个下调不是下调10%，而是下调80、90%，基金的回报可能从之前的浮盈好几倍一下就变成在水下了。所以它面临的行业风险太大了，无论是地缘政治的风险或者是疫情风险，都直接严重影响到了例如芯片基金，或者消费领域。所以Sector Focused Fund在2022年全球地缘政治风云变幻、国内外的经济形势瞬息万变以及抗疫形势下，各个国家和地区有巨大的差异性，在这些不可抗力的情况下Sector Focused Fund突出了它的不利。而General Fund在周期中则展现了多元投资，规避风险以及平衡它收益回报的能力。

36氪：您认为目前在中东的机会是什么，特别是市场机会，因为毕竟中东的项目跟国内的项目，以及跟欧美的项目还是会有比较大的差异化。第一，一般我们看到的市场机会在哪里？第二，国内什么样的企业适合去中东？

曾玉：我们在中东做两件事。第一，我们投资了中东和非洲的诸多互联网初创公司，和玉资本的国际团队对当地的市场、创业者以及生态系统都非常了解。第二，在做第一件事情的同时，过去这五六年我们也协助了数家被投企业成功地在中东北非取得了不错的业务发展。   

什么样的企业适合来中东？以医疗为例，这些国家和地区非常富裕，大部分国家人均GDP都高达数万美金，，人口比较稀少。但正是因为比较富裕，有丰富的能源资源，他们有大量的外地人口，印度人、巴基斯坦人和周围的非洲人来做服务业，形成大量这样的居住人口或者是暂住人口。

又以移动互联网为例，他们用户的ARPU值非常高。我说三个层面：首先是有华为IT基础设施的搭建，我们在这些国家孵化过当地的微信这样的企业；第二层是移动互联网应用级企业，像电商、微信这样的企业，还有中东版的滴滴、中东版的美团、云厨房、金融科技等，这些都是移动互联网应用级的。这边的创业者也在不断地迭代升级和积累经验，中国至少有二十多年创业创新了，这边可能是十几年前国内创业的状态，我们认为有一些核心科技的企业也适合来这发展。第三层是这些地方的政府预算充裕，特别是新冠以来它们重视从防疫到整个国家的医疗健康安全，我们也在帮助一些生物公司入驻这些国家和地区，到下一步会有新药研发的创新型实验室在这些国家和地区建立。

第一个层面已经发生了，第二、三个层面都是发生的路途上。所以最重要的是找好一个不错团队，他有国际化的愿景，而且有国际化的执行能力，搭配我们这种有成功赋能经验投资者，合作成功的概率就非常高。我认为，当地的生态创业圈子有点像十年前的中国移动互联网的形势，刚刚起步，经验有限，但是未来的前景是无限的。

36氪：谢谢曾总。请问您第一次去中东大概是什么时候？当时是基于什么原因去的？投资人身份还是旅游者？今天您以投资人和和玉资本的身份去中东观察的时候，切身体验有没有变化？

曾玉：我是2006年第一次去了阿联酋以及科威特，当时在做一个美元母基金，1.2亿美金全部来自于海湾地区。

十年以后，我与我们国际合伙人Ben Harburg 一道来到中东，他此前曾在BCG柏林和中东办公室工作，目前是我们国际化团队负责中东北非地区投资最核心的合伙人。

过去这几年在中东深耕，我们认为这些国家和地区是真正有长达三、五十年的长期国家愿景，这些国家和地区最重要的是能源资源，在传统的油和天然气能源的基础之上也在大力发展经济和科技。过去十几年，我们深度参与和见证了这些国家的发展，这些对我和我的团队来讲有非常强烈的Home Base的感觉，就像我们本来就属于这里，毫无陌生感，这也是我们国际化发展的优势，能快速融入本地。

36氪：您刚才提到了国际LP的耐心更长，那在等待的过程中，风险会不会变得更大？压力如何缓解？

曾玉：这涉及VC/PE行业最本质的问题。坦白讲，我前面提到了LP、GP、创始人是黄金三角生态系统，在这个生态系统中，力量是互相传导的，所以我们还得追寻根源的力量在哪里，这个根源力量就是LP。

国际LP非常专业，也就是说GP对LP的融资不能急于求成。美元GP需要要跟LP一步步建立深度信任的关系。当遇到一个大的经济周期的时候，所有的国内外媒体都在讲美元LP在要求GP的DPI了，只有IRR和 Multiple没有太大意义。只有DPI是真实的回报，这个说法也是对错参半。对的一面是所有的投资都是有期限的，都想要回报，这肯定是对的，因为LP也会有压力，LP要求健康的DPI。

如果一个LP投一个GP五六年了，你的DPI还没有到“1”的话，LP遇到大的熊市也会有压力，他会催促GP去做退出等。在全球范围之内，大部分GP在七八年以后都难以达到这个目标的。

大家都知道，周期以后就是一个正常的回归和反弹，只是看反弹和回归的力度有多大。以当下为例，今天我们交流的时候就能看到，2022年初面对国际LP所有的挑战，今天所有困难点都在一个个慢慢地变得更好。第一个是地缘政治，第二个是中国的封控清零抗疫，第三个是中概股审计底稿，这三个在今天这个时间点上全部在向着更好的方向发展，或者这三个方面基本上靴子已经落地了。当然，我也希望这个市场不要一下子太快的回来，回暖的太快也不好。

中央工作组新闻会议，使得我们对未来的经济发展更有信心。今天我们看到这些问题都在解决中。如果完全追求DPI，在最差的时间一个GP抗不住LP的压力，把自己最好的公司，和可能就是下一个美团，也可能就是下一个Tik Tok，假如在二级市场卖掉了，就会带来LP、GP双方的损失。我们在熊市里面强调DPI对也不对，这是需要LP、GP自己去商讨的问题。

36氪：在当下这个环境里面，GP怎么跟LP怎么聊？GP怎么保持耐心，这是一个非常考验的问题。

曾玉：刚刚说到黄金三角形要有耐心，这是LP和GP之间，GP对创始人也是一模一样的，如果一个GP投了一个仅仅是模式创新的创始人，希望这个创业公司用过去十年非常成熟的一套中国VC的打法，商业模式创新是从硅谷学来的，又找到了一个比较能干的创业者，这个创业者可能一半以上的工作都是在不断地击鼓传花式的融资，一年融三次或者五次都是有可能的。

我们内部时常开玩笑说，一年融资三次到五次的创业公司，究竟是它的业务发展增长了3、5倍？还是科学技术的研发进展神速？因为时钟转了几圈儿，他就要把估值翻5-10倍，融3-5次资，这样融资下去的话遇到熊市就没有人接盘了。

这样的模式创新，他们通常会把一步步融来的钱去买流量也好，不做原始创新也好，去licence一些靶点、管线之类的，都是去做一些低垂的果实，能够立竿见影，带来所谓可以打高估值，甚至带来一些现金流的商业模式，但是不长久。

所以LP看GP要长久，要有耐心，GP去投创业公司也是这样，所以这个三角形是互相传导力量的。LP着急，GP就着急，GP着急就要去找挣快钱的商业模式，最后这种商业模式真的出不来，所以这个三角形生态系统的健康是至关重要的。

36氪：目前和玉资本怎么解决这个问题？国际上的LP耐心更长久一些，和玉资本在这个过程中是怎么找国际LP的？

曾玉：坦白讲，我见到的国际专业LP都是要花费几年的时间来了解和观察一个GP。可能要观察这个GP两个基金以后再投资，这会是若干年以后了。

他要看几个方面，第一要看这个GP基金的回报；第二要看GP团队的稳定性，以及这个团队带来高回报的持续性。也就是说，LP怎么能相信GP？GP管理的基金获得了高回报，下一个基金是否还可以继续获得，团队组织建设的有效性，以及持续保持超额回报的能力等。要看这个团队机构化的程度，既要GP机构化，但也不要做超大型的基金，它会是一个综合平衡，其中也包括DPI真正能回报给LP的能力。

在VC/PE行业，无论是在任何机构，如果你没有干过十年以上投资，没有交过1亿美金以上学费，没有在早期投中过百亿美金以上的项目，都不算一个真正的战士，只有符合了这三条的几乎每一条，你才有足够的本领去创立一个新基金。

从业者在一个机构工作过十年，可能从投资经理做到了合伙人，给这个机构挣过10亿美金，这是什么概念？需要这个从业人投的一个早期公司，最后至少是50亿美金的估值以上，即使IPO以后退出了，还在这个公司有10%或者是20%的股份，最后GP分20%，你能挣到10%。另外，这个从业者还可能亏过至少1亿美金以上的钱，假如说2000万的项目，就得亏过5个足以让你半夜突然醒来满身大汗再也无法入睡的大的项目，经历过三五个以上总额超过1亿美金以上完全的投资失败。没经历过这三件事儿，不能算做在这个行业里做过事情的战士。特别是年轻人，强烈建议不要自己出来做基金，如果每个投资经理在一个机构的梦想就是三年以后做一个自己的基金，这当然无可厚非，但是如果没有check自己的bugs的话，哪怕raise成功一个多小的基金，最后这个基金也不会是一个很成功、回报很大的基金。为什么？因为太急于求成了。

硅谷比较少有这样的spin off。硅谷的基金管理人在这个基金干了十年、十五年，成功投中了几个比较好的项目，分到的carry足够让我退休了，他就拿着自己的钱专门去找一些特别喜欢的细分市场，特别喜欢的创始人，从头到尾帮你孵化，帮你把下一个伟大的、颠覆性的事情干起来。

36氪：《置身事内》书中有提到这么一句话，“我们生活在这个机制中，我们的发展有赖于对这个肌体的认知。”

也就是说，我们能够长期生存下来的物种不是最强壮的，也不是最聪明的，往往是最适应时代变化的。您怎么看当下国内的创投市场？您觉得机会点在哪里？

曾玉：从2022年2月份地缘政治议题开始到今天，我参加的见面或者电话会至少有跟100个国际LP沟通。坦白地讲，这100个至少有95个在过去10个月对中国的投资都非常悲观，甚至他们想重新搭建对中国市场的认知，对中国GP的认知，以及对中国创投环境新的认知。

在超过100个会议中，每一次我在结尾都会告诉他们，2022年在中国是最艰难的一年，可能也是中国历史上最好的一个投资年份，我们对中国经济的回调能力非常有信心。

在我们自己的LP年会中，我们也告诉现有的LP说，这一年虽然是中国最艰难的一年，但2023年也将成为中国历史上最好的投资年份，泡沫在破灭，良币在驱逐劣币，优秀创始人在驱逐一些着急的创始人，这是我们一直希望的市场。

我也会告诉这些国际LP，我去到了全世界这么多国家和地区，作为中国生态系统的一个资深观察员和参与者，从来没有看到一个国家地区和一个民族的人们像今天中国创投圈这样有这么大的热情，这么勤奋，这么顽强坚韧，遇到任何困难都要挺过去，任何冬天我们都要有渡过的决心，我在任何国家地区都没有看到过，真的没有。

埃隆·马斯克也说过一句话，中国人太勤奋了。这个话说起来好像没有力量，其实我觉得这才是整个中国创投圈最核心的操作系统。

我们这几代人拥有经验，拥有很好的教育水平，拥有这么强的决心、愿景和驱动力，想要创造下一个改变中国的人，改变这个社会的新的创业模式，这种强大的驱动力我在任何国家地区，任何一个创投市场上没有看到过。

我非常相信我们的监管机构。刚才我举了2022上半年面对的这三五个问题，每一个LP在1个小时的会议上，基本上有40分钟都在问这三五个问题，最后10分钟介绍基金情况。

最近出了中概股审计底稿的新闻，从今天这个时间点来看，此刻的今天，我们看到所有的这三五个问题，2022整个市场被怀疑、被质疑、被否定的状况正在徐徐落下帷幕，希望这一切的雾霾都散去，寒气慢慢都退去。

36氪：最后一个问题，当下和玉资本在面对雾霾散去的时刻，在这样一个拐点时期，和玉资本接下来一段时间的规划是怎样的？

曾玉：正如我刚才讲的那句话，我告诉上百个国际LP机构说的话，在最艰难的这一年我们从来没有放弃过中国市场，我们知道她在经历周期，经历艰难和低谷，我们永远相信，我们永远持续投资，这是核心不变的。

我们要在中国更加扎根，更加本土，另外我们会更加国际化。用通俗的语言来讲，一方面最“土”，另一方面最“洋”。我们国内团队做最本土，最扎根的事儿，在国际上步子迈得更加大，更加快，机构化地帮助被投公司出海做得更扎实。

（以上为36氪对话实录，在不改变受访者原意的情况下进行了编辑）