撰文 | 李刚强 投资人、投后与退出领域专家
责编 | 尹晓琳
罗永浩“六亿真还传”的故事原本有个体面的结局——情感上未扩大伤害，经济上亡羊补牢，郑重结束后还能重新开始。但真相更富层次感。开年不久，紫辉创投创始人郑刚深夜在朋友圈发文，痛斥罗永浩“不诚实不道德，把投资人当粪土”。引发不满的导火索是罗永浩计划用新公司细红线科技（估值约1.9亿美元）投后3.72%的股权来补偿锤子科技的众多老股东，条件是放弃对锤子科技及其创始人的回购权。而按照郑刚的说法，锤子科技于2017年9月签署的D轮融资协议中写明了5年回购条款，即公司如果5年内没有实现IPO，需在投资完成满5年赎回D轮投资人持有的股权，赎回价格按照年化5%收取股息，创始人承担连带赎回义务。当两个曾是朋友的人开始吐槽对方的时候，也难免露出自己的破绽。目前就回购协议的细节，双方均未拿出书面证据。站在整个私募股权投资市场来看，这一事件触发了“投后退出”这只“房间里的大象”。比江湖规矩、情面道义更本质的问题是，投资人的退出之道。过去十年，在募投管退四个环节中，投资机构最重视募资与投资两个环节，原因在于管理费是大多数机构赖以生存的根基，提高管理规模是GP（投资机构）的核心目标之一；而投后管理和退出，由于反馈的滞后性、作用的难以评估性，并没有受到足够的重视。李刚强从2016年起开始研究股权投资的投后与退出，据他观察，中国90%以上的投资机构投后管理水平还处在小学生阶段，在退出方面更是听天由命。很少有投资机构能在风停浪退之前就做出退出决策，更少有投资机构建立起思想、体系、流程制度、人才、策略五位一体的退出体系。但大市惨淡，投资机构与其被动，不如主动重视投后管理和退出相关工作。自2011年进入投资行业，李刚强经历过“募投管退创”五个环节，长期围绕退出这一核心环节进行研究、实操，亲自操盘了数十个项目的成功退出。他将风险投资的退出总结为“道、天、地、将、法”五事。
退出之“道”
风险投资的退出工作，第一要务是“统一战线”，要在基金上下形成统一的退出理念。统一退出思想，是指上至合伙人、下至投资经理，左至募资投资、右至中后台工作人员，全员高度重视退出，以获取最大退出收益为财务投资的根本目的。
首先是创始合伙人要深刻地重视退出的重要性。如果老大不重视，其他人更难以重视。但合伙人的“统战”工作往往非常困难，老大们乐观、多变、难以说服，需要讲究统战工作的策略与技巧，更需要持之以恒的耐心。
光是合伙人层面明确基金的退出目标还不够，更重要的是让退出意识、危机意识根植在全体员工的脑海里和骨髓里。
从道的角度来说，风险投资的退出核心是要明确谁是我们的客户？我们要为客户提供什么？
作为风险投资者，我们的客户到底是项目方还是LP？很多GP可能有一些疑惑。我认为，风险投资的最终客户是LP，（财务性）风险投资的唯一目的是为LP创造回报，而投资到优秀的项目并且成功退出是创造回报的方式和路径。
如果大家在这个目标上达成共识，那么在如下几个问题上，我们便很容易回答：
第一，从基金可持续的长久发展角度来说，“募投管退”哪个环节最重要？
四个环节环环相扣，缺一不可，但从目标角度来说，募、投、管是过程、手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要条件，但不是充分条件，也就是说即使募投管做得好，退出管理没做好，退出回报也不一定高。
第二，项目的账面回报和实际现金回报，哪个更重要？
我认为，项目的账面回报是过程，实际现金回报是目的和结果。好的账面回报是好的现金回报的必要条件，但并不是充分条件。过去多年，GP向LP汇报时，倾向于用账面回报来表现基金业绩。这也是过去几年LP们疑惑的地方：基金报告里写着账面回报高达四五倍，六七年过去了为什么本金都拿不回来？到了今天，成熟的LP都知道，账面回报离现金回报还有较远的距离。
第三，GP在人员配置、薪酬体系上，如何分配？
既然退出是我们的目的，是赖以生存的根基，那么投资机构应该如何对退出行为和人员做出激励？据我了解，投资机构在退出方面的重视程度、人员和投入严重不足。负责投后及退出的人员在薪酬体系上远低于投资和募资人员。如何建立投后退出团队合理的薪酬体系，如何激发大家“退的潜能”，这是很多机构还在困惑的课题。
时机的选择对于退出成绩的好坏至关重要。风险投资退出的“天时”需要考虑项目的退出时机选择、基金周期、基金结构、外部环境等因素。投资人对企业估值的未来预期往往是一路高歌，直线向上；然而实际上，绝大多数项目的估值曲线是一条抛物线。在经历过一段时间市场情绪的追捧、企业业绩增长的双击之后就会遇到戴维斯双杀。对于风险投资来说，最重要的是在抛物线左侧的尽可能高点退出。一旦到了抛物线右侧，退出的成本、难度、收益都会发生极大的变化。然而，现实情况中，一是绝大多数投资人没有抛物线左侧退出的思维；二是即使有这种思维，绝大多数投资人对抛物线的顶点判断往往盲目乐观，错误判断。在基金的不同生命周期点，投资人对于项目的退出态度是不一样的。试想一下，对于短期内没有IPO可能性的项目，在基金第4年和第7年的退出决策是完全不一样的。同样，基金业绩的不同也影响退出决策。当基金在第7年时，DPI（投入资本收益率）是0.1还是1，对于项目的整体退出策略是完全不同的。外部环境，尤其是资本市场的情绪对退出的影响十分大。过去十年中，一级市场有多个短暂的小风口，每个风口持续的时间约为半年到1年，在风口来临时，资本市场情绪上脑，企业估值面临戴维斯单击（业绩没涨、估值涨）；当风口过去时，资本市场情绪消退，企业估值将极大可能面临戴维斯双杀（业绩不涨、估值下降），企业将迎来至暗时刻。风险投资退出之地利，主要是基于基金的现状进行综合考虑，制定最佳的退出策略。基金的现状包括：基金的回报现状、LP的需求、GP的需求、投资经理的需求、投后管理、所投项目组合的表现、潜在的退出机会、各种退出方式下的收益测算等。一个退出决策的制定，实际上是多方利益博弈的结果。GP的需求、LP的需求和投资经理的需求存在着一定程度的差异。
举例而言，投资经理考虑的是自己所投的那一两个项目的好坏，退出收益的高低直接影响到他的奖金，甚至大多数投资经理不会在一家基金长期工作，其需要通过好项目为其背书寻找更好的工作。LP考虑的更多的是基金的真实回报，关注的因素更纯粹。GP考虑的点则更复杂综合一些，既需要考虑GP自身的利益，又需要平衡LP的利益，还需要考虑核心员工的诉求，比如由于明星项目的品牌效应，GP对明星项目可能就会惜售。这种差异性导致各方在投后管理、退出决策上的出发点不一样，屁股决定脑袋，脑袋决定手脚。为了消除这种所处角色带来的决策偏差，GP需要加强对项目的投后管理，加深对项目的了解，从而制定更好的退出策略。风险投资的退出涉及创始合伙人、主管退出负责人、投后负责人、退出执行者、外部合作伙伴的退出意识、知识、能力和资源等方面因素。退出意识是前文所说的“道” 和“时”，即创始合伙人及全体员工要在战略上十分重视退出这件事情；主管投后和退出的负责人要在时机的判断上十分准确；主管退出的负责人、退出执行者和外部合作伙伴，要拥有丰富的专业知识，在能力上十分突出，资源上十分强大。我认为，风险投资退出的选将用人包括三个方面，一是多层次人才体系的搭建，二是针对不同阶段的基金要配置不同的退出人才，三是建立退出人员的激励体系。首先，多层次人才可分为三类：一是统筹全盘、相机择时、协调能力强的投后和退出负责人；二是具备一定专业能力、问题解决能力的执行者；三是经验丰富、涉及面广的专业合作伙伴。主管投后及退出的负责人是头，具体执行者是手和脚，合伙伙伴是尾。然而，根据我的观察，很多机构目前在退出方面的人更多是执行者，能统筹全局、搭建退出体系的负责人极少。对于基金来说，掌握全盘的负责人比具体的执行者更为重要。总负责人需要统筹各利益相关方向一个方向努力，需要搞得定项目方，让其配合你的退出；需要把握得住中介机构，让其为你服务；需要搞定 LP，让其理解和支持你的决策；也需要平衡GP内部和投资经理的关系；更重要的是，总负责人还需要对项目退出的时机、策略进行判断和建议，做出最优退出决策。正因如此，退出工作对一个人的气场、综合能力、谈判能力、协调能力、专业能力要求极高。如果一家基金的退出人员以执行者为主，就难免只见一叶而不见全貌，得一城而失天下，也可能面临各种利益相关者的刁难等问题。其次，不同阶段的基金的退出人才需求存在差异。在大多数情况下，IPO和并购是由项目方来主导完成，投资机构辅助角色；而通过转让、回购、对赌、清算、资产重组等其他方式的退出，则基本上需要由投资机构来主导。PE机构的退出方式中，回购、对赌、清算等方式用得最多，法律手段、财务技能用得更多，对话体系和看重的核心数据可能更多也是法律和财务指标，打交道的人以会计师、律师、法院等居多，如果有这方面的技巧会更好些。而VC机构的退出方式中，转让并购用得最多，评价企业的主要依据是用户数据、增长率、MAU/DAU、在线时长、复购率、ARPU、LTV 等这些指标，打交道的人以FA、一级市场投资人、产业投资人为主，因此拥有一级市场的经验技能、知识体系、人脉圈子的人可能会更好些。第三，投后退出薪酬激励体系的建设。据我观察，投后和退出人员普遍对薪酬表示不满意，在同一家机构内部，仅就工资来说，投后和退出人员远低于投资和募资人员；从项目退出的超额收益来看，投后退出人员的奖励体系也不明确。建立起能激发投后退出人员的薪酬激励体系是一个重要课题。我们应该通过360度评价、过程评价等方式，明确投后退出人员在项目发展过程中的价值，将整体超额收益中的一部分分配到投后退出团队。风险投资退出的方法，至少涉及内部流程体系建设、各种退出策略的应用、潜在买方体系的建设、退出估值/比例、避税方式等相关内容。其涉及的细节内容非常多，本文仅论述内部流程体系建设这一部分。几乎每家投资机构都建立了严谨的投资流程——deal sourcing、立项、TS（投资意向书）、尽调、投决会、SPA（股权购买协议）、工商变更等一系列过程，环环相扣、严谨缜密。但很少有投资机构在退出方面也建立严谨的决策流程。与此相对的是，建立严谨的退出内部决策流程对于基金的业绩来说至关重要。一是更充分的讨论必然倒逼利益相关方做更多更全面的准备工作。很多基金在退出时靠老大拍脑袋觉得该退了，而不是经过深入的研究和思考。三是便于利益各方的相互理解和达成利益均衡。我们之前提到，GP、LP、投资经理的利益并不完全一致，通过会议的公开讨论，使得各方更能理解彼此决策的原因和依据。四是便于厘清责任与计算功过。每个项目的退出决策，可能是正确的，也可能是失败的。最终决策一定是经过利益相关方投票达成的，这样就不会出现某个项目退出决策错误时需要有人背锅的情况；从另外一个角度看，尽管如此，在会议过程中，每个人的态度如何，判断如何，也是事后评判其价值的重要依据。长期积淀，便能总结出谁的观点更为正确。我建议，投资机构应该建立由主管合伙人、投后退出负责人、投后退出具体执行者、投资经理等人共同组成的退出决策委员会，其中由主管合伙人、投后退出负责人作为退出决策委员会的常委，负责所有项目退出的判断；投后退出的具体执行者、投资经理或其他相关者，作为临时委员来提供相关信息，共同参与讨论。每一次讨论后，退出决策委员会应形成相关文档、会议纪要、与会者的核心观点等，留存档案，用于事后绩效考核时的参考，并可用于后续复盘。
风险投资的退出工作是一件极为重要、极有难度、极具学问的事情，道、天、地、将、法， 从目标理念、时机、现状、人员、方法等五个层面，步步为营，环环相扣。要做好风险投资的退出工作，需要从道到法，自上而下，进行推动和落实。这种方式事半功倍，提纲挈领，可以帮助基金建立系统的退出方法论，从而形成完整的退出理念和决策体系，并传承和复制下去。
