半导体衰退，比我们想象严重得多

每个人都意识到半导体的低迷，但仍有许多问题存在。半导体衰退会有多严重？库存水平将增长多高？有多少订单会被取消？晶圆厂利用率将下降到多低？经济低迷会持续到2023年下半年吗？经济低迷会是年底强劲的V型复苏吗？即使到 2024 年，复苏也会缓慢吗？

我们的分析表明，经济衰退远比业内公司和华尔街预期的要严重。由于创纪录的高库存水平，库存将不会像大多数人希望的那样在 2023 年第二季度达到正常水平。这些库存水平超过了之前的低迷时期，例如 2008 年金融危机和 1999-2000 年的互联网泡沫。

当前的半导体周期将比大多数人预期的更漫长、更深刻。因此，我们认为在真正的牛市开始之前，半导体公司的估值或出现重大横向波动约 15% 的下行空间。从广义上讲，这不是全面的。有的跌幅会比较大，有的公司已经见底了。

对于半导体公司的股票交易，公开市场通常相当复杂。一年前，尽管许多终端市场严重短缺，但半导体公司的股票暴跌。与此同时，其中许多公司的公司管理团队继续表示，业务强劲，不会出现下滑。

现实要严峻得多，业务确实放缓了。与过去几十年的所有其他主要半导体衰退一样，所有半导体公司的公开市场估值在该行业经历收入和收益下降前约 6 个月开始下降。

我们可以在很多事情上指责华尔街，但它预测半导体市场下滑的能力令人印象深刻。如今，没有人质疑经济低迷，长期短缺只存在于碳化硅电力电子等极其利基的领域。

华尔街行为最有趣的方面是，如果我们审视过去几十年行业的每一个衰退时期，我们就会发现，当行业的收益才开始下降时，股价就达到了最低点，远早于股市的低谷。到裁员和合并发生时，库存已经恢复并飙升。

这在这个周期中没有什么不同；在过去三个月中，主要的半导体 ETF $SOXX上涨了 37% 。这是一个巨大的反弹，因为收益削减才刚刚开始。

华尔街正在超越自己，根据历史规范而不是明年的商业基本面进行交易。他们竞相预测市场底部，但他们无法理解偏离该标准的周期。由于此周期将超过 6 个月，因此将测试并打破此规范。

库存天数目前处于历史最高水平。甚至高于互联网泡沫和 2008 年金融危机。这个库存将需要比两个季度更长的时间来消化。虽然公司希望保持较高的库存水平以避免未来供应链中断，但这种增长水平是不可持续的。清除这些创纪录的库存水平将需要几个多季度的低利用率。根据我们的渠道检查，几乎每家公司的第四季度库存天数都将继续增长。

联华电子等公司的利用率已经达到 70%，为互联网泡沫以来的最低水平，但库存水平尚未开始下降。此外，市场动态与之前关于产能增加的周期有很大不同。某些工艺技术的巨大供过于求将压低中期的定价和利润率。一些代工厂甚至迫使他们的客户持有大量库存，但这种趋势很快就会逆转。

半导体股票上涨约 37% 是基于这样一种信念，即半导体下行周期将在 2023 年第二季度触底，但这只有在当前的下行周期是典型的情况下才有意义。

但可惜它不是。对于许多公司来说，这是一个重大的不利因素，尤其是那些库存甚至还没有开始增长的公司，因为他们反而塞满了终端渠道合作伙伴。渠道堵塞是极端的，随着收入放缓，库存问题的日子会更加恶化。

该领域的公司和投资者都应该跟踪供应商和终端市场的库存和收入减速，看看库存是否被塞进了供应链的隐藏部分（确实如此）。这项调查必须彻底，以确保渠道已经开始畅通无阻。在行业的大部分地区，渠道出清尚未启动。好的一面是，该行业的小规模库存已经在清理。

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