基金四季报中值得反复研读的好文

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：零城逆影

来源：雪球

——2022年公募基金四季报精华观点摘要：投资理念篇

大部分经理是在定期报告中是回顾过去或展望未来，也有些经理觉得市场没什么好说的，更愿意说自己的投资理念或投资思考。

这一方面便于投资者了解基金经理，进而更好的持有；另一方面，我们也可以学习一些他们的投资理念，改善我们的投资体系。

四季报我看了200多篇，本文摘取了10篇我觉得可以反复读和反复思考的好文。

篇幅略有精简，标题是我自己起的，选文有我个人的主观偏好（我是偏质量价值的投资风格）

易方达基金  郭杰：确保把精力用在有限的标的上，让效用最大化

我的目标是通过分享优质企业的增长和盈利，实现中长期的稳健收益。实现目标的第一性原理是寻找具有确定性的事物，实现稳健收益。好的商业模式和具有突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两大核心要素。我的投资将紧密围绕此展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。

要了解并紧密跟踪一个公司需要很多的精力，确保把精力用在有限的标的上，让效用最大化。

面对市场的波动能够泰然处之，与我们对风险的理解密切相关。强调波动并不是风险，而投资的永久损失才是风险。在波动的市场中，优质标的的价值不仅没有改变，反而给予了获取更高超额收益的机会。在投资组合中，我们增加了逆向投资的决策。而逆向投资的过程是对投资方法、逻辑、判断甚至心理更加残酷和严苛的考验。对于逆向标的的选择，我们坚持高质量、低价格、能力圈范畴内的严格标准，过往对这些优质标的的研究和思考给予了我们充足的信心和力量。我们希望通过进一步完善逆向决策的机制和操作，让逆向投资更具系统性地发挥价值。

易方达基金  王元春：投资的难和易

芒格先生曾说过：“我们能成功，不是因为我们善于解决难题，而是因为我们善于远离难题，我们只是找简单的事做。”这句话是非常容易理解，但却非常难做到的。

什么是难题，什么是简单？对有些人来说，市场上5000来只股票他都很熟悉，但对另外一些人来说，可能都找不到5只值得买入的股票。因为他们对难易的定义不尽相同。

我倾向于用一个逻辑关系来理解难和易的关系，如果一个原因A必然导致结果B，那么这个判断是简单的；如果一个结果B需要诸多原因来推导，那么这个判断是难的。举例来说，消费品品牌的持续程度基本上决定了长期业绩的稳定程度，这个判断是简单的；但周期品可能受到宏观环境、政治博弈、供需关系等的影响，这个判断是较为困难的；再比如相同一种业态的生意从100家门店拓展到200家门店的难度要远小于从1万家拓展到2万家的难度，因为后者对这种业态的市场空间、公司的管理能力提出了更高的要求。

虽然简单的判断不常有，甚至有时也会陷入完美的陷阱，但总体而言，它帮助我们拒绝了很多难题，从而能够减少投资上的损失。

事实证明，我们四季度业绩较强幅度的反弹主要来自于我们对“消费品和港股市场被明显低估”的简单判断，在市场普遍悲观的时候，我保持了较高的仓位。

泓德基金  邬传雁：有很多影响市场的隐性因素我们没法跟踪

过去几年，资本市场经历了剧烈的震荡，让我们再次体会到，超预期事件作为一种长期因素存在或将成为一个基本现象，只是超预期事件什么时候会发生，发生的程度如何，大多难以预测。

四季度是市场预期逐步恢复的一个季度，随着疫情防控政策的放开以及稳增长政策的不断出台，企业经营预期好转，市场也出现了一定的右侧迹象。发展到眼下这个阶段，市场对2023年的经济复苏正在逐步走向共识，但对于已经反弹的市场，是否已经一定程度反映了这种预期，又出现了新的疑虑。我理解，对未来的市场走势，是投资者始终希望搞清楚的事情。

以前做投资的时候，我试图用七个因素的模型去判断未来一年或者一个季度的市场走势，但多年实践下来，发现这其实很难有效地帮助我们提升分析判断的概率。我也更加意识到，影响资本市场走势的因素非常多，不止几种甚至几十种，很多因素长期存在，只是显现的时间难以预测。市场作为一个复杂系统，始终以出人意表的方式运行，大家穷尽所知去分析它，但在预测层面却难免挫败。

原因大概有两点：一是尽管我们通过学习不断提升自己的认知，但也需承认许多因素都在我们认知范围之外；二是更重要的一点，人们常常习惯于将具体数据或是已经出现的因素纳入我们跟踪研究的范围，因为这些数据和信息是更容易获取的，且对市场的影响也是比较直观的；但还有更多难以量化的因素，随着时间的推移动态变化，它们一旦呈显性对于市场的影响巨大，但因为短期难以被观察，或者很难获得显性的数据、结论，所以人们不习惯去跟踪它们，甚至选择性地忽视它们。这是芒格所提出的“错误衡量易得性倾向”，是说人们总是倾向于认为容易得到的信息是更加重要的，从而在做决策时赋予它们更高的权重，甚至是全部权重，但对于市场的长期运行规律而言，这种做法是不客观的。所以，完成准确预测市场中短期趋势的任务是有难度的。

在实践中，虽难有好的方法去解决预测的问题，但我们需要正视由这个问题所带来的判断和认知偏差。正视这个问题的第一步，是承认人类认知的局限性。我们大多数的认知来自于经验、见识、成长经历、惯性思维，不同的人对于世界的触摸如同盲人摸象，只是获得信息世界的冰山一角，或只困于各人的“信息茧房”。我们的时间、精力和知识都非常有限，所以才需要更加聚焦。多年的投资经验告诉我，与其花费大量的时间资源去捕捉一半的概率会出错的东西，不如把目光聚焦在更加容易做出大概率判断的事情上。在我看来，对少数上市公司的研究，是我们在能力范围内能够做到的大概率分析判断的事情。我们聚焦于此，去反复求证其数据和事实的可靠性，去推演逻辑和结论的合理性，去跟踪和理解其中的变化，在这些工作之后，我们希望找到的是符合长期价值规律、能够从市场的短期干扰中走出来的优质标的。

当然，在承认短期因素对于市场的干扰难以构成决定性影响之外，我们依然需要对影响市场长期走向的因素进行跟踪和研究，哪怕很多因素只是潜在的、非显性的、频率较低的。这些因素包括各种自然灾害、地缘政治变化、经济转型升级、高效企业管理的演进、投资价值创造规律的演进、信息传播速度变化、人口（投资者）结构变化、投资者行为和心理的演进等等。我们需要与更多行业外专家交流，不断学习、不断突破自己的认知领域，其意义在于形成更加多元的思维模式，来理解市场的长期运行规律，并力争避免遭受短期噪音的干扰。

宝盈基金  陈金伟：为什么我们做不到在价值和成长之间自由切换

我们是买广义成长股的投资策略。因此当成长股整体跑输价值股的阶段，我们也只能尽量减少损失。我们不否认价值股的价值，我们非常推崇深度价值这种投资方式，我们的投资框架中也把价值作为非常重要的考量因素，理想状况下我们应该能在成长与价值之间切换自如，但实际上做不到。主要基于三点原因：一是成长与价值两类股票的定价体系有巨大的鸿沟；二是少部分治理结构对小股东不友好的大盘价值类公司，很难让我们发自内心地相信，这种财务角度静态的“价值”，和我们有什么直接关系；三是完全深度价值型公司（低增长，更低的估值），我们无法预估回报的时间。作为代人理财的公募基金，我们面临时间的约束，虽然我们不会去跟踪高频数据以试图抓住每月甚至每周的涨跌，但是股价回报在时间维度完全随机的深度价值类公司，对于代人理财的公募基金过于奢侈。

基本面投资失效了吗？

回顾四季度，“基本面投资失效”成为被广泛讨论的话题。一部分当期业绩亮眼，行业景气度很高的细分行业，股价持续下跌，而一部分当期业绩下行，行业景气度持续下行的细分行业，股价高歌猛进。我认为对“基本面投资是否失效”的看法，取决于如何定义“基本面”，如果我们把基本面定义为“公司当期或下一期盈利及增速”或“行业的可跟踪需求”，毫无疑问，这样的市场是无法解释的；但是如果我们把基本面的时间看的更长，我们认为这并非那么“不可理解”。尤其是在一个较长的生命周期中，一个公司或行业的稳态估值应该在什么水平，可能需要更多从商业模式、公司竞争力、竞争格局等角度考虑，而基于低渗透率、高行业景气度的高估值，长期看可能是最靠不住的。被广泛讨论的“基本面投资失效”，或许恰恰是回归基本面的表现。市场中投资者的组成既包括基于基本面景气度交易的投资者，也有深度价值投资者，以及基于短期信息、宏观政策、K线图、甚至随机波动的投资者。以至于我们无法把任何一种类型投资者的想法当成市场的想法或者所谓“正确的想法”，尤其是这样的“基本面”，或许是片面的“基本面”。在我们看来，更重要的“基本面”并非当期或下一期盈利多少，而是长期看，行业或者公司的合理盈利能力是多少，以及在一个更长的生命周期来看，一个行业或公司的合理估值应该是多少。

中加基金  冯汉杰：“值搏率”高时要不要参与？

市场一直都很喜欢分析涨跌的原因，催化剂，这是一种边际的思路，但边际的思路是不能解决长期和幅度的问题的，尤其后者的隐患是更为致命的。

整个四季度内，都能够看到市场始终在持续、快速地进行基于预期的高低切换，“buy the rumor,sell the fact”频繁上演，整体性行情仍然缺失，交易而非持有在这个阶段明显更加适合，而这一特征目前仍在延续。

四季度末的某些估值较低的板块的反弹行情也许确实是有参与价值的，在当时具有较好的“值搏率”。我没有参与这些，或者说错过这些的原因一是这些板块的长期基本面压力巨大，以我的能力难以判断目前的估值较低是否已经真的够低；二是我并不长于对于短期政策、边际变化的快速反应。

市场上常有这样的说法：不必管后续的中长期前景，短期有变化就应该先涨，后面不行再跌回来。但是我确实不擅长这样以交易为目的的投资，尤其是像“ICU直接KTV”这样快速的交易。

投资者长期看最终只能赚的自身能力范围内的钱，看不清楚的时候入场，一定是有时赚钱有时亏钱，长期并没有太大意义。另一方面，中短期内，基本面由于政策面的变化出现短周期的好转的可能性确实存在，那么在相对乐观的情境下，这可能产生某种程度上类似于2016-2017年的行情：它并不是一个全局的战略底部，后续还有新低，但确是一个具有可操作性的结构性反弹机会。而如果中短期内并没有基本面的明显好转，那么可操作性的机会可能较难存在。我对于这些还不能完全看清楚，因此还未进行任何操作。

南方基金  钟赟：要不要规避成长趋势中的回撤？

当你原有持仓的板块基本面不变的情况下若短期大幅下跌，那么相当于在胜率不变（因为基本面没变）的情况下未来赔率大幅提升了（因为下跌），而出现重大边际变化而大幅上涨的一些新板块相当于是在胜率提升（因为政策转向了）的情况下赔率下降了（因为上涨），因此未来胜率赔率相乘的结果反而可能是原有持仓的板块更好，追涨未必是更佳的选择。

行业成长趋势中的回撤其实是很难避免的，也是我们在追求成长的高收益中必须承担的风险，只要行业成长趋势尚未真正终结，估值也尚未泡沫化，那么产业链公司利润的持续兑现最终将会驱动市值收复当下的失地，并再次创出新高。

历史上没有什么行业或者公司能够在上涨过程中完美呈现45度向上持续攀升的，中间总是难免要出现波动，甚至经常是在较短的时间内就出现快速的大幅回撤，这也是成长股投资中必须要承担的阶段性风险。

成长回撤的原因往往有三种情况：首先是成长股自身业绩增长的波动，任何一个行业和公司在发展过程中都是有起伏的，一两个季度的业绩增速发生明显波动也是很正常的，但很多投资者不愿意承担于是集中快速卖出，随之带来股价的大幅波动，其实很多时候回头看往往都是过度放大了短期利空，比如白酒行业在2016-2020年的行情中间，在2018年三季度也出现了业绩的大幅波动；其次是投资者的博弈或者说预期的波动，当一个景气的成长行业自身的基本面不变（没有明显的边际向上或边际向下）的情况下，若其它行业短期内发生了更加明显的边际向上变化，那么投资者会博弈新的行业短期将能上涨，于是集体拥抱新的行业，抛弃原有持仓的景气行业，导致原有行业在景气不变的情况下也出现大幅下跌，这其实就是22年四季度新半军等行业发生的情况，也即是存量博弈市场中资金短期博弈带来的回撤；第三是大盘的波动，在大盘出现大幅下跌的时候，市场往往情绪低落，整体市场风险偏好会不断下降，大家对未来集体转向悲观，对一些当下景气高的行业反而会认为未来的落差可能会更大，于是这种情形下成长板块短期下跌幅度往往更大，这就是22年1-4月时所有成长板泥沙俱下的情况。

以上三种情况事后回头看都会觉得只是成长大趋势中的一个小浪花，但在其发生时还是不可避免会带来市场的恐慌以及投资者信心的动摇，这需要你具备更大的视野格局以及对行业基本面的深入分析去淡然面对。

在投资中，以上三种回撤情况，第一种情况可以通过成长行业之间的适度分散来降低组合波动，但第二和第三种情况往往需要成长和价值板块之间的适度分散才能抵御，那这样对纯成长组合来说第二和第三种波动出现时就会较为难受。但对一个成长基金经理来说，你是否需要因为这种短期风格的波动就进行大幅板块切换呢，这其实涉及到你是否有这种短期交易能力的问题，在我们尚不具备这种能力的情况下，我们不会贸然切换，而选择愿意承受这种短期的波动去换取中长期更加确定的超额收益，这其实是在短期收益和长期收益中的一个取舍。

当然这种短期波动的承受也并不是没有回报的，如果你坚持住了并且看对了行业基本面，那么最终行业的快速增长会给你带来更加丰厚的回报，毕竟那时的回撤还给你提供了一个加仓的机会。

华夏基金  夏云龙：市场弱势强调供给，市场好了强调需求

2022年压制需求的是疫情、地产、美国通胀加息，三大担忧就像一个慢性病，不致命但疼起来能要命，担忧缓和一些市场就会阶段表现一会。11月份是市场转折点，三座大山明显变化，每一次政策转向都会带来投资机会，钱不够就是结构性的，有新增资金就是全面性的。

市场永远是对的，选择消费链、地产链、港股链自有其道理，但我们并不认为是纯基本面主导，也有风格和资金腾挪的关系。解释一个东西并不难，但不一定准。比如，如果是俄乌冲突导致油价大涨，那么仗还在打，油价咋就跌了。我们会维持之前的判断节奏、动态调整，在活下去的基础上折腾。展望后市，我们认为A股将回归正常节奏、市场回归基本面、市场从供给到需求。

A股回归正常节奏：股票行情一般依托背景，2020年是增量资金入市，外资、明星公募基金扩张。投资久期被迫拉长，迎合主流茅指数，言必称壁垒，谈必及DCF，直到难以为继。2022年是切换+轮动为王，大背景是内外环境不稳，规避机构重仓，镰刀互砍，需要灵活。后续大环境趋稳，投资久期可能适当拉长。

目前困境反转、拐点思维比较盛行，预期差一般适合震荡弱势，市场好了容易被锤。展望2023年，我们认为市场要回归基本面，交易难赚钱。

市场从供给到需求：我们已从强调供给到强调需求，从强调防守到追求进攻。当需求稳定或不太好，一般会强调供给逻辑，比如供给紧张、格局好；当需求向上时，更多关注弹性、拐点。之前持有较多油运、煤炭，这些一般适合弱势市场，偏强调供给逻辑，市场好了一般会去买有想象力的，因此加大进攻性品种，如有色的铜铝，顺周期的化工、机械里的自主可控等。

市场好了，周期一般不受待见，大家又要回归主流了，但我们认为“新兴产业需求好，传统行业供给少，外部环境不友好，市场波动不会小“的局面仍在，以周期思维来积极应对，乐观时不high、悲观时不怂，在周期+制造里面选股+折腾。

睿远基金  赵枫：更长期看，有哪些挑战？

更长期看，全球政经关系的变化仍然是投资者面临的挑战，基于经济规律进行的假设有可能在这种变化中出现重大失误，这可能会迫使投资者缩短投资久期，或压缩资产的估值上行空间。

疫情的急剧冲击可能已经告一段落，但以当前的研究看，未来一段时期人类可能每年都会面临新冠的流行，这会对人口增长、消费行为和不同的行业带来什么长期影响需要持续关注。

人工智能的进步日新月异，自动驾驶、人型机器人、ChatGPT等等人工智能的应用已经为投资者熟悉，人工智能的发展一定会对人类社会产生巨大影响，我们熟知的商业模式可能会被颠覆。

我们处在如此多变的年代，使得投资既充满挑战又充满学习的动力。

银华基金  李晓星：每种投资方法都会有自己的高光时刻

权益市场有个特点，往往22年的经验就是23年的教训，22年的教训就是23年的经验。当一个方法被所有人认同的时候，往往就是这个方法要阶段性失效的时候。但如果基金经理可以长期坚持一个有效的办法，那他长期业绩也会是不错的，每种投资方法都会有自己的高光时刻。

我们一直坚持的投资方法是景气度投资方法，即选择长期空间大、短期业绩好且估值相对合理的优质公司，赚取业绩增长的钱。景气度投资方法在大多数年份都是有效的，但一般在经济下行周期的末期会阶段性失效。比如2018年和2022年，因为这个这时候往往伴随着信心的丧失，业绩兑现程度越好的公司，大家反而越会担心未来会下行。我们相信2023年市场信心有望恢复。

易方达基金  张坤：了解自己投资方法的局限性，放弃完美，保持淡定

市场在10月份经历了一轮快速下跌，紧接着就进行了一轮快速的反弹，在这个过程中，市场先生的“狂躁性”展露无疑。在未来，市场先生再次出现间歇性的情绪不稳定也几乎是必然的。投资者在面对市场的动荡起落时，内心难免受到煎熬，也会迷茫不安，对此，我谈一点个人看法。

首先，一个投资人用什么样理论去看市场，就会有什么样的投资行为模式。对于价值投资者来说，关注的是企业内在价值和价格，评估企业的内在价值，寻找价格低于内在价值的机会，并不在意近期股价的走势；对于趋势投资者来说，关注的是趋势的开始和终结，至于交易对象的内在价值则不在关心之列。面对同样一个市场，投资者用不同的理论和时间尺度，有完全不同的投资策略，都是合理的。

第二，任何投资体系都有其局限性。任何体系都只能解释市场在某些时间维度的运动，大多数情况下都是无能为力的。如果结合两种投资体系是否会更好呢？事实上，这就像一个人左眼带着近视镜，右眼带着远视镜看世界一样，两只眼睛看到的东西完全不同，甚至可能是冲突的，感觉会更加诡异。因此，在选择任何一种投资体系时，意味着接受它的优点同时，也只能同时接受它的缺点。

第三，选择任何一种投资体系，不在于了解它的熟悉程度，而在于对这种理念是否真的相信，是否能够一如既往的坚持。只有通过不断经历逆风期，才能逐步摸索到什么是哪些缺陷是自己心甘情愿承受的。我认为，一个投资者成熟的标志之一就是清晰的了解自己投资方法的局限性，放弃完美，保持淡定的心境，能够从容的执行自己的投资策略，不因市场的短期波动喜或悲。从概率上说，某一次机会的错过，或者某一笔投资的亏损，这都是投资体系固有的一部分，不必对此过于烦恼，坦然接受自己所选择的体系的缺陷。

投资者在市场中注定是孤独的，需要时刻保持一种克制而理性的心理状态，不需要大量的行动，而是极大的耐心，坚持投资原则，等到机会时全力出击，然后就是耐心的等待。我们内心真正相信的投资体系有助于我们平静的度过市场的动荡期，从而不至于被情绪接管投资操作。

展望未来，疫情防控对于经济的影响程度将大幅降低；地产相关政策也有望避免地产行业过快下滑引发的系统性风险；中央经济工作会议直接回应了市场的担忧，提振了市场的信心。相比2022年，这三个方面的宏观风险因素在2023年都得到了相当的改观，这也为我们自下而上选择优质公司提供了更加平稳的环境。

此外，我们认为不少优质企业的内在价值在2022年有了一定幅度的提升，但股票价格却有所下跌，这种价值和价格的反向运动为长期投资者提供了更好的赔率。

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