拐点已现？从财报中看蔚来的增长逻辑
近期， 蔚来交出了一份有一定争议的四季度和全年财报。表面上看，2022年四季度蔚来实现营收160.6亿元，同环比分别增长62.2%、23.5%，单季度净亏损达到57.9亿元。从全年来看，2022年蔚来实现营收492.7亿元，同比增长36.3%，全年净亏损达到 144.4亿元。
虽然营收规模已经明显上升，让蔚来在规模上已经明显超出其他在港股上市的新势力车企一个甚至几个身位，但这未能阻止其短期内亏损面扩大，这也令市场对蔚来的预期产生了一定担忧。
蔚来的钱到底花在哪？是否已到拐点？实际上，抛开较为“惊悚”的盈利数据，投资者可从蔚来这份财报中看到一些具有参考意义的变化，从而帮助寻找一系列问题的答案。
唯有作出理性判断，才不至于被情绪所裹挟。
钱都花在哪里？
蔚来的钱到底花在了哪里？主要在三个方面。
众所周知，2022年新能源市场上盈利能力最强的并不是电池厂商、也不是销量大增的新能源车企，而是处于最上游的锂矿供应商。碳酸锂价格一路攀升，甚至在2022年11月创下60万元/吨的“天价”，包括盐湖股份、天华超净、盛新锂能等一众锂盐厂商堪称“印钞机”，赚得盆满钵满。
然而，中下游环节，无论是正极材料厂商还是电池厂商，都需要保证自身利润。在这一背景下，最终为高锂价买单的，便是行业最末端的新能源车企。包括广汽集团、长安汽车在内的一众车企曾公开叫苦不迭。
正因如此，毛利率下滑成为行业整体现象，从蔚来数据看来，其汽车销售毛利率从2021年的20.06%降至2022年全年13.7%；比亚迪则从2021年上半年的19.53%降至2022年上半年的16.3%。事实上，对于全系产品均为纯电的蔚来而言，电池成本上升对其影响更为明显，这也可以理解为何蔚来毛利率承压。
另一方面，蔚来的经营模式决定了前期投入费用高企。这里有一组数据可供参考：蔚来去年在全国累计新增528座换电站，其中包括142座高速换电站。还有618座超充站，新增2805根超充桩，428座目的地充电站，新增3698根目的地充电桩。
新能源汽车行业中，蔚来在基础设施方面的投入肉眼可见。除了是唯一一家发力换电路线的车企外，蔚来同时还在不遗余力铺充电桩等补能设施。
国海证券一份研报显示，从目前来看，整个市场中，充电桩运营端的商业模式主要分三类，即充电运营商主导模式、车企主导/合作模式、第三方充电服务平台主导模式。充电运营商主导模式以特来电、星星充电为代表，专注于自有资产的运营；车企主导/合作模式以特斯来、蔚来为代表，为自有车主提供充电服务；第三方充电服务平台主导模式以云快充、快电为代表，通过第三方充电网络链接用户及资产型充电运营商。
据蔚来总裁秦力洪此前介绍，截至2月初，蔚来累计建成13629根充电桩，是中国市场建设充电桩数量最多的汽车品牌。在蔚来身后，特斯拉目前也在国内建成超过10000个超级充电桩。
铺路补能设施，必然会产生大额固定资产投资。这一点从资产负债表中也可看出，蔚来固定资产从2021年底73.99亿元增长至156.59亿元。势必会产生高昂的固定资产折旧。从过去蔚来的现金流量表中，不难发现这一现象。2019年至2021年三年中，蔚来折旧及摊销金额分别为9.99亿元、10.47亿元和17.08亿元。
除此之外，蔚来花钱的最大头是研发费用。尤其在2022年，这家公司投入的研发费用激增。数据显示，蔚来在从2021年的研发费用为45.92亿元，但到了2022年这一数字大幅增加至108.36亿元，成为影响公司盈利的最大开支。实际上，这一数字也远超其他新能源车企。
但研发费用历来是衡量以技术导向为主的企业的重要指标。从研发费用占比（研发费用/营收）方面看，蔚来2020年这一比例为15.3%，2021年则为12.7%。但到了2022年，这一比例变为22.0%。
来源：Wind
即便是注重技术的特斯拉，研发费用占比最高一年为2015年17.74%。而在2022年，特斯拉这一比例已经降至3.8%。而且要知道，注重研发的亚马逊在去年研发费用占比也仅为14.24%。
如何判断拐点？
获知了令蔚来亏损主要原因，便更容易找到“蔚来拐点在哪”这一问题的答案。
从原材料端，去年11月份以来，碳酸锂价格迅速回落，从最高60万元/吨，最近已经击穿40万元/吨的关口。根据上海钢联3月2日发布的数据显示，电池级碳酸锂目前的均价报38.25万元/吨。仅仅只过去了三个月时间，碳酸锂价格的跌幅已经超过了30%。
而且从长期看，碳酸锂供过于求是事实。国开证券一份研报数据显示，在需求端，2023年-2025年国内新能源汽车锂电池装车量分别为442GWh、567GWh和696GWh，全球锂电池装车量分别为712.4GWh、918GWh和1160GWh。而在供给端，2023年-2025年包括6家主流厂商在内的国内锂电池产能将分别达到1548GWh、2093GWh和2808GWh，包括4家主流厂商在内的国外锂电池产能将分别达到546GWh、771GWh和1010GWh，全球总产能分别为2094GWh、2864GWh和3818GWh。
对比国内和全球动力电池需求和供给，不难看出，未来几年动力电池供过于求几成事实，且供给或是需求的3倍左右。
蔚来创始人、董事长、CEO李斌在电话会议中也作出判断：“今年随着锂产出增加，总体来说四季度有机会下降到20万/吨甚至更低”。而且蔚来也在积极绑定电池厂商。李斌透露，正在和宁德时代商讨新的价格机制，趋势上电池公司将需要与车企共同承受电池价格的波动。因此，锂盐价格未来一段时间内大概率不会成为车企成本扰动因素。
另外，作为长期主义者，固定资产投资是一条必经之路。早走晚走都要走，但显然早走更有必要性，尽管会在早期出现大额固定资产折旧，但更重要的是，这些固定资产投资会形成一家车企的核心竞争力。在市场看来，这是一项“利大于弊”的行为。
按照今年蔚来规划，其仍将加快换电网络布局速度，计划新增1000座换电站，到2023年底累计建成超过2300座换电站。据该公司透露，目前三代站的量产工作进展顺利，预计4月份开始大规模量产。用蔚来的话说：“换电站的加速布局不仅能够给现有用户提供超越期待的体验，还将为需求的增长提供强有力的支持。”
事实上，国盛证券在一份研报中也点评，公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。
值得注意的是，就在2月3日，包括工信部、交通部、财政部在内的八部门提出，将在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，试点期为2023-2025年。其中便提及，鼓励新技术模式创新，支持换电、融资租赁、“车电分离”等商业模式创新。市场认为，蔚来斥巨资投入的充换电体系，很可能成为其汽车业务之外的增长动力。
另外，在充电桩布局方面，除了蔚来和特斯拉已经先行一步之外，其他车企也正竞相布局。按照大众汽车透露的信息，其NEW AUTO战略将充电和新能源作为其核心业务，目前正在投资布局快速充电网络，计划到2025年之前与其多个合作伙伴在全球范围内安装4.5万个快速充电桩，其中约1.7万个位于中国市场。
而小鹏汽车近期也宣布，在全国范围净新增109座第三方免费充电站，实现北上广深等一线重点城市车主覆盖率达83%以上。其自营充电站累计上线超过1000座，适用于车主免费权益充电站总计超过1900座。可见，这一赛道的布局，并非可有可无。
另外，对处于成长期公司而言，最大的特点便是销售规模增长、研发费用占比较大、同时伴随着利润亏损。但实际上，前期巨额研发投入，最终会增加车企的核心技术能力，并在某一时间点开始逐步释放这一系列技术优势。
李斌在业绩会上重申，在自研电池、AD芯片、大众市场品牌等战略新业务的研发，整体进展都在按计划推进。这也意味着接下来，蔚来也将迎来“开花结果”阶段。尤其是其半固态电池领域，毕竟在新能源汽车领域，“得电池者的天下”。
此前，作为蔚来参投企业、同时又是蔚来的电池供应商卫蓝新能源此前宣布，去年11月22日其迎来了第一颗半固态动力电芯下线。该半固态电池预计单次充电续航能达到1000公里，电芯能量密度360Wh/kg。
另外，蔚来三代换电站预计4月份也开始大规模量产。在此前的NIO Day 2022上，蔚来发布了第三代换电站与500KW超快充。第三代换电站实现更高效的车站协同换电，单日最大换电能力提升至408次，相较第二代换电站服务能力提升30%。而且三工位协同换电模式，极大地缩短了单次换电时间，100kWh电池包电量从10%充至80%最快仅需 20 分钟，换电站工作效率提升意味着里程焦虑有望解决。
2023颇有看点
随着新能源补贴的退出等影响，今年将会是车企“近身肉搏”的重要时刻。在业内人士看来，这一年是转折年，也是淘汰赛启动的一年，竞争会相当残酷。对于绝大部分车企来说，规模性非常重要，快速推出新产品进行市场“厮杀”非常关键。
特斯拉在今年年初率先打出了降价“第一枪”，随后包括小鹏、问界、零跑等造车新势力均跟进，近期就连比亚迪也加入这一行列。“内卷”已成2023年新能源汽车市场关键词。
从产品方面看，蔚来已经经历了平台换代的“阵痛期”。根据蔚来方面透露，目前其新一代技术平台NT2车型已开始大范围交付，不过短期或存一定压力。
国盛证券一份研报也显示，公司近期将老款866车型进行清库，新款866车型目前仅发布全新ES8，将在6月开启交付，而全新ES6预计将在4月发布，因此Q1/Q2主力交付车型将为ET5/ES7/ET7三款，预计短期销量有一定压力。
不过，全年来看，蔚来将搭建基于NT2平台的三类产品矩阵：1）30万价格带的销量主力：ET5/ET5 Touring；2）40万以上的主力SUV及轿车：ES8/ES7/ET7；3）用以满足消费者个性需求的Coupe SUV：EC6/EC7。国盛证券预计蔚来2023年销量有望达19万辆。
事实上，蔚来管理层也对今年销情显得颇有信心。在业绩会议中，李斌直言，NT2产品全部发布后，可支持每月30000辆的销量目标。
从蔚来管理层的态度看，蔚来销量的大幅增长，这也将有利于毛利率提升。按照蔚来的话说，如果原材料价格按目前趋势达到预期的下降速度，2023年四季度毛利率水平有望恢复到18%-20%，2023年四季度NIO品牌实现盈亏平衡的目标也有望实现。
蔚来一直将自己视为长期主义者。正如李斌所言，“汽车行业是马拉松，我们才跑了两三千米，什么都不是。这是没有尽头的竞争，一直在跑才是最关键的。”（CIS）
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