殡葬巨头SCI：疫情背后的长逻辑

在新冠肆虐的三年里，给很多行业造成了打击，也带动了很多行业的旺盛，除了医药行业，还有另一个行业也在新冠的影响下业务量获得增长，就是殡葬行业。

为代表的殡葬巨头SCI在过去的几年里，也逆势新高。

然而新冠终将过去，后续公司的需求，将随新冠的淡出而有下滑影响。但关于美股这家殡葬业龙头公司的表现，却不止于受益周期，公司在新冠前的几十年里一直维持着不错的成长。单纯认为公司的超额表现来自于周期，未免过于武断。

多年里，在行业内服务质量的提升形成知名品牌，加上不断的并购扩充业务范围，使得公司成长为了一家全国性的殡葬机构，而获得了驱动利润率提升的规模效应。

而有关于未来殡葬业的需求，却又随着全球老龄化有确定性的增长，因此，周期性业绩新高的SCI，似乎仍处于较为合理的估值范围内，仍是一个合适的标的。

一、彼得林奇的成功投资

SCI公司成立于1962年，总部位于美国休斯顿，目前在美国44个州、加拿大8个省和波多黎各等地拥有并经营着1900多家殡仪馆和墓地，能够为客户提供殡仪服务、火化服务和墓地选择等一站式服务。该公司旗下目前拥有Neptune Society和Dignity Memorial等品牌。

这个公司为人熟知，是在知名投资者彼得林奇的著作里提到过：SCI是他的一个经典投资案例。在零增长并且投资者非常厌恶的行业里，因为缺乏竞争，公司得以快速扩大市占率，从5%到15%非常顺畅，实现了超越行业的成长。并且其业务属性，很多时候都可以预收款项，这就制造了比利润还高的现金流。

在刚开始进行市占率提升的10年里，SCI是一个大牛股，从1971年上市到1998年期间，创造了近70倍涨幅。这个过程中，公司做到了几个点：

首先是不断地丰富服务质量和内容，公司对行业的服务进行了升级，包括各类殡葬的一体化服务，也就是从生前契约，到风光行事，葬礼策划，更远的定期悼念拜祭服务，此时，SCI因为其服务的全面性而知名，也被称为“悲壮的怪才”，我们今天所说的一条龙，就是服务全面性的优点的统称。

在公司有了一个服务质量好的名声后，公司再进行大量收购，来实现其市场占有率的快速扩张，彼得林奇正是在这个时期收获。

收购后，SCI可以降低总的运营成本，获得品牌效应，而对于小的地域性的殡葬服务公司来说，也能获得品牌的名气加持。1992年以来，公司进入了快速扩张期，不但是美国本土，还有欧洲，澳大利亚等，SCI都伸出了触角。

快速扩张过后，SCI也获得了巨大的成长，顺利成为了美国殡葬行业的市占率第一名。

但20年的高速发展后，公司的进击遭遇瓶颈。预收模式渐渐常态化，不再创造那么多的现金流盈余，其次，可收购标的已经大幅减少，加之进入2000年后收入进入停滞期，业务量难以提升，叠加业务出售造成利润大降，适逢估值过高，2000年股市崩盘，公司股价也在那个时候回调了近80%。

公司只能选择性地收缩自己的产能，以获得更优的单店成本，但毫无疑问，这段时间都是阵痛期。

随后的多年里，公司基本处于缓慢的增长曲线，市场份额增长也不如刚开始那么猛烈，于是，也从原来的成长股变成了稳定的蓝筹股，但在2008年股灾后，股价低迷的SCI靠着稳定的低速增长，还有良好的现金流及分红回购能力，收入与利润也不断提升，又实现了近30倍的涨幅。历史累计下来，也是一家百倍股。

若将2010年后的数据归纳起来，公司此段时期的表现为收入低增长，增加了一倍。利润率从6%提到14%。叠加非常优秀的自由现金流，公司Y也基本不怎么收购了，反而提升着自己的单店盈利力，最后公司有能力大量分红回购，导致eps成长不俗，10年直接翻了近7倍。外加上一定的估值提升，最终也使sci在这12年里，涨幅高达20倍。

二、老龄化与婴儿潮

当然我们看到公司近几年的业绩，确实有一个突飞猛进，其中2021年业务大幅增长18%，是近10年最高增速，这显然与美国的疫情相关。在2021年，美国的人口超额死亡数接近50万，也因此，促进了需求的大幅提升。

当疫情过去，显然，业绩大概率会倒退，甚至回到2019年水平，但令人深思的是，过去的增长，没有疫情的时候，动力是什么。过去几十年的表现，也并不是疫情所导致的。

看看出生人口，则发现有意思的东西来了，2000年前后公司因业务停滞而崩盘，然而我们看到，2000年倒退76年，正是1924年大萧条时期，因社会经济不景气人口不断下降的开端，直至1933年，人口才见底回升。

而1933年往前76年，正是2009年，公司新一轮大涨的开端。而从1933年起，美国出生人口人口从230万飙升至430万，持续了28年，直至1961年婴儿潮才基本结束。

从中不难看出，76岁也正好是美国人均寿命。因此，公司的业务可以说跟现实年份-人均寿命的当年的出生人口高度相关。

如果这样看的话，09年以来公司收入持续增长的动力，刚好就是76年前这一段爬升段所导致的。而00年到09年的萎靡，正好对应76年前大萧条的滑坡。

而公司的经营行为，包括收购和收缩都是这些行为的放大器，这也不难解释，每次爬坡期公司都能大涨，而每次滑坡期公司都大跌。若按此逻辑逆推，公司的业务量其实不至于会继续降低回2019年水平，大概将在2032年增长才会停滞。所以，以非疫情视角去看，公司还不能说是周期结束了。

但目前看，公司的估值已处于中高等水平，考虑到历史以来的PS都在1.5倍到3倍之间，若收入回到2020年的35亿，则目前PS仍然在3倍高位运行，去年公司继续上涨，今年也没跌，确定性太高也因此有了一定溢价，但若利润回到2020年5亿水平，现在的估值也仅有20倍PE，而在未来10年，需求仍然是逐步提升的。所以说，SCI现在仍然是一个过得去的标的。

三、结语

目前，SCI那些历史上的优点没有改变，行业依然是低竞争的，很多投资者并不喜欢这样的行业，而且行业变化过慢增长和下跌的周期以10年算一轮回，即使是正周期，也是每年不到10%的成长。兑现的时期确实过长。

但优秀的公司在这样的行业中可以在初期不断提升市场份额，在后期靠业务优秀的现金流模式加速股东回报。生意模式好又低竞争，也只有群众厌恶型的产业能这样了。长期来看，我们即将面临的是第二次世界大战后各国的婴儿潮，也因此，行业的需求也不会因为疫情消退而消退。

随着经济和生产力的发展，机器和Ai替代人类已经成为趋势，更少的人工完成过去数倍的工作，是整个社会福利和生活水平提高的关键。所以未来殡葬行业也会随着现今出生人口的下降而下降，但这个已经是70多年以后的周期了。当下更重要的是社会生产力的发展，大家的消费力越来越高，而在缅怀先人这部分，大家也越来越愿意溢价。

所以说，在中长期维度，这仍是不起眼的好生意，甚至有着量价提升的空间。当然，只有超越了周期，那些成功捕捉到消费者需求，提供优质产品的公司，才有能力从市场竞争中获取成长。