牛市又要回来了吗？

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· 钟伟 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

随着疫情阴影的逐步消散，以及经济加速自发修复，从1月份的制造业和非制造业的PMI看，从社融、信贷等金融指标看，都看到经济修复之势。

人们情绪逐步复苏，又开始期待牛市的回归了。

经济有所修复是确定性的，但牛市回归却很不确定。

外部局势对中国经济修复整体不利。

一是中美冲突加剧，从经济、科技到安全领域都存在如何管控分歧的挑战，东亚安全局势或是美国搅局的下一步；

二是世界不是平的，而是折叠和碎片化的，中国之外加建备胎的“中国+1”策略，才刚刚开始布局；

三是美西方经济衰退概率仍存，使中国外贸承压，而过去三年外贸几乎是经济增长动力的1/3。

概括而言，我国的全球化红利在急剧消退，同时，在科技原创动力、先进技术和高端设备、外需市场三个领域的外部依赖性，都不是骤然之间能够降下来的。

中国经济遭遇的国际环境，可能正在遭遇不可逆的、日益严峻的挑战，甚至带来了安全和发展之间如何平衡的挑战。

另外，内生潜力的挖掘对中国经济有待重估。人们一直强调，要让中国经济重新回到合理增长区间。

那么这个区间从中长期看，是否是2019年之前被广泛接受的5%～6%？

人口、土地、技术、企业家群体和政府治理等多数要素，和21世纪初期已发生巨大变化。

全国人大常委，中国行政管理学会会长，中国数字经济学术年会主席江小涓新近指出，对中国经济增速的下行，也许不能简单归因为六年来的中美贸易争端或者三年疫情的影响，而可能隐含更多变数。

如果中国内生增长潜力从中长期不足以支持5%～6%的增长，那么再积极的宏观政策也终究只是配角。对中国经济增速的重估必然带来资本回报率和资产价格重估。

事实上，这种重估已体现在东亚“雁行模式”的破产之中，日本人均GDP已从峰值几乎下沉一半，对“四小龙”甚至处于劣势；中国经济增速也已难及东盟整体。

由是观察，中国经济双循环和以内需为主很可能是可行的，但不应忽视内循环的难度、质量和增速带来的系统性重估。

就年内看也是有利和不利因素交织之势。

 有利的因素很多：

一是疫情逐渐消散，这是毋庸置疑的，它消除了产业链断断续续的风险，强力助推了服务业的修复，也使财政支出结构，更有利于稳增长；

二是政府工作重心的转移，年内经济增长已经成为第一要务，各级政府对修复市场预期，推动经济整体好转的努力肯定有所强化。

 但不利因素也让人纠结：

一是从12月7日以来，宏观政策暂无大动作。2022年金融的持续降准降息、财政的留抵和退税、产业的基建提前形成实物工作量等；

二是人们对短期修复之后的中长期预期仍然迷茫，私人部门储蓄意愿的持续攀升折射出这一点。

两相交织之下，2023年中国经济增速可能在5%以上，但看高速增长者不多；通胀则因上下游结构性因素也并无太大抬升预期；货币和财政政策的空间都比较局促，基本没有大开大合的可能性。

尤其值得指出的是，平台经济有所好转，制造业受制于外贸需求，房地产修复迹象并不明显，而M2的快速抬升和流动性是否充裕无关，这是居民储蓄向银行加速回流所致，是银行负债端的扩张。而看流动性则应观察银行资产端的信贷，信贷无疑在长期化并以国有经济为主，住户信贷占比已低至可忽略不计。

所以，大概可以说，2023年经济将有所修复，但全球和中国经济都不处于强复苏周期。资产价格也不会例外，从疫情消退至今，A股市场已有了很大起色，甚至带动全球市场，也因中国经济修复预期而好转。

但经济修复、宏观政策、热门标的估值及投资者预期都不足以支撑牛市复归，即便要恢复到2021年4季度的情绪和状态，也不太容易。

• 作者：北京师范大学金融研究中心主任、国家外汇管理局《外汇管理》副主编、民生加银基金首席经济学家。

「 图片源自VCG 」

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