周期的力量：一次非典型的“充分就业衰退”，美国经济是否可以“软着陆”?

我们需要提高新凯恩斯的分析框架来回答这两个疑问，它主要来自菲利普斯曲线-产出与通胀正相关和IS曲线-真实利率与产出负相关。

菲利普斯曲线反映了央行面临的两难困境：如果想压低高通胀，就要忍受更高的失业率（如下图1）；如果要维持高就业，就要忍受高通胀。因此，加息遏止通胀所导致的失业率上升幅度与PC曲线的斜率有直接关系——如果PC斜率很陡，则大幅回落的通胀并不伴随失业率的上升，如果PC斜率很平，那么压低通胀必然引发失业率的大幅上升，即深度衰退。

图1

对于疫情后PC的重新变陡以及未来1-2年的PC形态有两种主流解释，这些观点认为将通胀压制在2%会大幅损害经济表现，等同于认为目前美国的高通胀并非完全来自供应链因素，而是来自就业市场的结构性摩擦。

PIIE的严肃学术研究也证实了这一点，Another Reason to Raisethe Fed’s Inflation Target: AnEmployment and Output Boom中模拟美联储如果将通通胀目标由2%上调至3%，在以2.5%的名义利率稳态下会如何影响未来短期政策利率和产出——名义利率大幅下降，经济增长快速上升。

受高曝光的金融与互联网行业裁员影响，市场误以为企业进行大幅的冻结招聘或裁员，然而它们在就业市场仅占据7.5%，并且在疫情期间就业率率先反弹。例如互联网行业的就业人数比疫情前高11.8%（截止2022年1月），而金融行业受到联储大幅加息影响，资本市场交易与融资需求持续低迷，为保持利润应对股价下跌从而减少劳动力成本并非需求前景的恶化。

此外，广大零售、服务业用工需求依然巨大，截至今年1月，餐饮住宿、娱乐业的就业人数比疫情低3%，伐木和采矿业比疫情前低8.6%。当前美国初次申请失业救济金的人数已经接近历史低点，JOLTS岗位空缺数接近历史高点，劳动参与率仍比疫情前低接近1%，美国劳动力市场依旧供不应求。

美国经济的情绪指标和现实情况的差异较大

1 月非农新增就业人数51.7万人，刷新2022年7月以来新高，远超市场预期的18.5万人，前值为22.3万人（修正后为26万人）。1月份新增就业表现明显超预期：一方面，统计口径和季节性调整等因素的扰动下1月非农大超预期。BLS根据失业保险报税记录重新调整了2022 年3月的基准数据，并修订行业分类，对历史数据的影响大于以往的基准调整过程，基准期2022年3月的就业总人数上修 0.3%，且本次发布的1月数据在计算时也使用了上修的基准。另一方面，前期罢工结束，新增就业大幅上升。政府就业增加7.4万人，其中一个重要原因或是罢工活动的结束（2022年 12 月底，加州公立大学工会罢工结束。1月失业率下降至3.4%，前值 3.5%，刷新1969年以来的最低水平。同时，12月职位空缺数量从前月的 1040万增加至略超过1100万的水平，创下五个月最高，以上均可以反映出劳动力短缺情况仍然存在，凸显出美国劳动力市场的韧性。

美国经济目前已跨越周期的顶点，库存周期或将进入加速去化阶段，截止上半年美国的基本面压力不容乐观。现阶段实际库存周期更符合美国经济状态。

从PMI的角度看需求端情况，美国制造业 PMI 指数自2021年3月开始回落，美国PMI新订单指数自2021年6月以来加速回落，均反映总需求回落。库存方面，美国社会总库存名义增速自2022年6月以来开始下降，剔除价格后的实际库存增速还在顶部。

三大供应链环节中，夹在中间的渠道商库存绝对额抬升最明显。截至 2022年底，美国库存总金额达到2.47万亿美元，疫情前的环境下，制造商库存占比最高，长期占比为36%，批发商占比为31%，零售商库存占比为32.5%。

在长鞭效应的正面作用下，企业对存货的投资使美国四季度经济温和放缓。四季度美国GDP四季度美国实际GDP年化环比为2.9%，好于预期的2.6%，较三季度环比 .2%仅有所温和降温。数据公布后，金融市场对美国经济的软着陆预期上升。而从分项上看，库存拉动了四季度GDP增速 1.46个百分点，是贡献最大的二级分项，库存增加约占第四季度 GDP年化增速2.9%的一半。但美国实际库存已处于顶部，名义库存也调头向下，意味着美国经济的持续性未必足够强。

需求是影响企业补库的重要决定条件。实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，商品和服务的消费支出增速持续降低。

长鞭效应的反向可能使上半场过度的补库转为下半场超预期的去库。疫情前，供应链长鞭效应的传导表现较为规律，需求信息沿着终端需求→零售→批发→生产的顺序传导，体现为终端消费需求先启动，传导至零售、批发及生产环节，且终端消费的波动小于零售环节，继而小于批发环节及生产环节。因此消费领先库存，需求增速回落时，库存问题将更加明显。