准确认识财政领域的四大问题
应优化央地间的支出责任，改善基础设施融资结构。提高一般公共预算尤其是中央一般公共预算在基础设施投资融资中的比例；提高政府显性债务尤其是国债对基建的直接支持
文｜徐奇渊 盛中明
编辑｜王延春
地方债务风险是流动性问题，不是偿付能力问题
公众对政府债务风险的关注其实不难理解，因为中国人直到住房商品化后才普遍对债务有了切身认知，至今不过20余年。而中国政府开始持续负债的时间也只不过比普通居民早了十多年。
1981年，在经历了 23年“既无内债也无外债”的时期后（1958-1980），我国恢复了国债发行。在最初，“所有人都以为1981年的国债发行是一次迫不得已的行为，不会第二次”（高坚，2009）。但现实的发展超过了彼时所有人的想象，从那以后，和大多数国家一样，我国的政府债务增长从未停歇——国债开始持续发行；地方城投在1998年“芜湖模式”后大规模举债承担了大部分政府建设职能，形成政府隐性债务；2014年省级政府获准自主发行地方政府债。
截至2022年末，中国政府积累了约60万亿元的显性债务（中央国债约25万亿，地方政府债务35万亿）。与政府关联密切的地方城投有息债务余额也有近60万亿，按照IMF的估算比例(将2/3的城投债务视为政府隐性债务)，其中有40万亿可视为政府隐性债务。
所以，加总来看，中国政府的广义负债余额在40余年间从0增长到了100万亿量级，这自然会引发关于债务风险的担忧。其中，最受关注的是地方政府债务风险，因为100万亿的广义政府债务中就有75万亿集中在地方层面。
但从资产负债角度考虑，地方债务并不存在偿付能力问题，地方债务风险主要体现为流动性风险。我国是以公有制为主体的社会主义国家，各级地方政府在负有债务的同时，也持有更大规模的国有资产。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年末，地方非金融国有企业资产总额206万亿元，负债总额130万亿（城投债务包括在内），整体资产负债率是62.8%，资产负债水平较为健康。如果算上非金融央企和全国行政事业性国有资产，全国非金融国有资产总额超过360万亿。如果说基于政府与城投的密切关联，在计算政府债务时，要考虑政府对城投债务的偿还责任；那么在考虑偿付能力时，自然也要考虑政府对国有资产的实际掌控情况。
目前通过政府控制的国有资产化解地方债务风险的主要模式有五类：（1）较为直接的“出租出售资产”模式；（2）“债转股”模式，引入资产管理公司（AMC）等债转股实施机构成为股东，实施机构解决债务问题后可通过债务国企或其股东回购股权、向第三方出售等方式退出；（3）国有债务主体出售股权“售股还债”模式，主要在国资体系内部进行，如贵州高速集团向茅台集团出售股权；（4）与国有金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务；（5）资产证券化模式，主要有资产支持证券（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）。
上述模式中，前两种方式均涉及国有资产流失的顾虑，“售股还债”、与金融机构协商缓债也容易产生道德风险问题并积累金融风险。而ABS本质上属于要还本付息的债权类产品，地方国企发行ABS也被限制。对于REITs而言，这种被寄予厚望的基础设施融资新模式也面临实际困难（吴涛等，2021）：一是在我国基建项目中，项目公司一般不完全拥有基础资产的所有权，所以原始权益人在发行REITs 产品时，缺乏有效的基础资产；二是大部分基建项目无法满足稳定现金流的要求；三是存在重复征税。
上述顾虑和障碍使得地方政府虽掌握庞大的国有资产，但却不能很方便地盘活国有资产降低债务风险。所以，地方政府债务的风险主要体现在国有资产缺乏流动性。
为解决这些问题，应该在推进国企改革的基础上优化地方建设投资的融资模式。在化解存量隐性债务风险方面，国企改革要在剥离城投公益性项目的基础上推进其市场化改革，政府有责任运用各种工具化解公益性项目对应的债务；同时剥离公益性项目建设责任后的城投公司应定位为普通国企，平等地参与市场竞争。在深化国企改革基础上，可以积极探索地方建设投资的新融资模式。一方面，缺乏现金流的公益性项目融资应通过政府信用直接提供资金。另一方面，有一定现金流的项目可通过REITs等资产证券化途径获得资金。这需要为REITs发行提供更多优质的基础资产，并尽快就REITs 发行进行专门的税收政策调整，解除税负重、重复纳税问题。
中国投资效率较其他国家仍然较高，基建投资仍大有空间
地方政府债务大部分由于基础设施投资的融资需求产生。有观点认为中国的投资效率在不断下降，基础设施可能也趋于饱和，不应该也不必要继续加强基建投资促进经济增长。
其实我国的基础设施依然有很大投资空间。在传统交通基建领域，根据Statista的统计，截至2021年中国大陆有248座民用机场。而在2020年美国的公用机场就达到了5217个（另外还有14702个私人机场）。高铁建设在近年取得长足进步，但《国际统计年鉴（2021）》数据显示，我国铁路总里程2019年为6.8万公里，而美国铁路里程高达15万公里；我国2019年公路总里程为501万公里，同期美国为664万公里。也就是说，我国人口是美国的4倍有余、国土面积相当，但公路里程、铁路里程、机场数量仅为美国的75%、50%不到、10%不到。市政基础建设也还有提升空间，停车场短缺、城市内涝是中国众多城市发展中的普遍问题，与此相关的停车场建设、道路规划和地下管廊建设仍需加力。信息服务、新能源业态建设等“新基建”也还存在较大短板，这对创新升级也至关重要。
总体上，中国的人均资本存量明显低于美国，投资效率方面完全有很大空间可以做得更好。尤其是，如果优化基建投资的空间配置，基建投资效率还可以进一步提升。刘尚希、陆铭等学者都提出应根据人口流动的形势调整基建投资的方向。应加强对人口流入的都市圈、城市群的基建投资，对人口流出区域的增量投资应当更加审慎，避免投资的浪费。
当然也有人从宏观数据角度，批评中国的投资效率呈现逐年下降的趋势。事实上我们一直过于纠结投资效率的下降，这是纵向观察的角度。如果从横向比较来看，与其他国家比较，目前中国的投资效率依然处于较高水平。投资效率可以用边际资本产出比率(Incremental Capital Output Ratio ,ICOR)来衡量, 即新生产一个单位的GDP，需要多少个单位的投资, 该指标值越低，投资效率越高。过去十多年来中国的ICOR值在持续上升，这表明投资效率确实在不断下降。但是英国经济专家罗思义使用五年移动平均数据进行计算发现：从国际横向比较来看，无论是与发达国家和发展中国家平均水平比较，还是与世界平均水平比较，中国ICOR值均较低，这说明中国的投资效率在世界范围内依然处于较高水平。我们复制罗思义的方法进行了计算，结果有所不同，但大体上也验证了他的观察。
政府债务的问题不在规模而在结构，应优化央地支出责任，改变地方基础设施建设的融资模式
中国地方政府之所以积累了规模庞大的隐性债务，根本原因是地方政府承担保民生、保运转、稳增长等多项任务，趋近于无限责任。包括转移支付在内的预算内收入对于保障民生和政府运转都已经捉襟见肘，当地方政府需要通过推进基础设施建设稳增长、提供公共品时，就不得不采用城投公司举债扩张的途径。
当前基建的主体已经由传统的“铁路、公路、机场”变为了以城市市政服务为主的公共设施管理业。这意味着基建项目的潜在财务收益正在逐渐缩小。所以，中国基础设施投资的融资结构的最重要特点是低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金（盛中明、余永定、张明，2022）。这种收益-成本不匹配的融资结构带来了两个结果：
一是“越贵的钱用得越多”，提高基建融资成本。如果从基建的债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、企业自筹的城投债、银行贷款。但这些融资来源的成本却基本是逐级提高。
二是在稳定了名义政府债务水平的同时，提高了广义债务水平。上述融资结构虽然降低了国债和地方政府显性债务对GDP之比，即降低了政府的显性财政风险，但却提高了广义地方政府债务对GDP之比，即增加了地方政府的财政风险。这种融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险实现了从中央到地方的转移，但作为一个总体的中国经济财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性以及资金和管理成本的上升，总体而言，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险可能不但没有减少，反而增加。
为解决上述问题，关键应该优化中央和地方间的支出责任，改善基础设施融资结构。具体而言，应该提高一般公共预算尤其是中央一般公共预算在基础设施投资融资中的比例，在债务层面，就是要提高政府显性债务尤其是国债对基建的直接支持。这要求扩大国债和地方政府一般债的发行规模（两者组成了官方赤字）。而考虑到地方政府的财政压力，扩大的主要部分应该是国债。实际上，对于债券市场的投资者而言，国债和地方政府债的背后都是国家整体信用，并无显著区别。且中国的国债市场还不够发达。增发国债既有利于增加基础设施投资也有利于深化中国的国债市场。
土地财政在国民经济循环中有特殊历史作用，地方财政转型不仅是寻找新收入来源，要从国民经济循环角度来思考
“土地财政”在中国过去20余年的经济发展中扮演了重要角色。观察“土地财政”可以从财政收支为起点，但其特殊的历史作用则需要在国民经济循环中找到答案。
在财政收支角度，政府综合财力的近40%直接由房地产行业贡献。2020年房地产业直接创税2.5万亿元，房屋建筑业税收3396亿元。估算2020年房地产用地（住宅+商服用地）土地出让收入估计为7.9万亿元。综合税收和房地产用地出让收入近11万亿元，可计算2020年房地产行业的直接财力贡献度(占一般公共和政府性基金预算合计收入的比重)为38.8%。
国民经济循环角度，土地财政撬动了国民储蓄向投资的转化、循环。在过去，尤其是发挥了将国民储蓄向基建投资转化的作用，成为中国快速发展的经济循环方式，在一定历史阶段发挥了重要作用。这一过程具体体现为：土地所有权国有和使用权市场转让制度的并行使得政府掌握了土地价值，城镇化进程中居民储蓄持续进入房地产领域使土地价值具备了稳定升值的预期，所以城投公司基于政府土地注资可以撬动数倍甚至数十倍的债务资金用于基础设施建设，带动了城市发展、信贷扩张和经济增长。
但是，当近两年房地产市场快速探底后，土地收入锐减、土地预期价值减弱后，上述模式将受到极大考验。这时，地方政府的财政转型不仅是要寻找土地出让之外的新收入来源，而是要探索一个新模式，替代或者部分替代“土地财政”在国民经济循环中的关键作用。
要从国民经济循环的高度来思考地方财政的转型。其中的关键是要准确认识地方政府在经济发展的不同阶段的不同功能定位，在我国即将迈入高收入国家行列后，地方政府应该更加注重消费性支出，加大对民生、教育和基础科创的支持力度。在改革开放之初直到21世纪初，我国面临的主要是投资不足问题，地方政府在促进经济发展中的重要任务就是推进基础设施建设，在此基础上，各类市场才有增加投资的基础。所以，地方政府需要依赖土地出让收入和存量土地价值进行综合融资建设。
如今，我国经济总量和人均发展水平都得到了大幅提升，经济高质量发展和公众对美好生活的期望都指向消费要在经济增长中发挥更大的作用。社会最终消费由居民消费与公共消费两者构成，居民消费与社保、教育、医疗等公共性消费存在正相关关系。公共消费增长代表着公共服务质量提升，收入分配差距可以通过教育、医疗保障的均等化得以缩小，社保的健全也会提高居民的收入预期，这都会促进居民消费。此外，政府在教育和科创基础领域的消费性支出也是塑造科创潜力的基础，是提供经济增长新动力的关键。
当政府更加注重提高消费支出功能发挥自身作用时，通过土地价值直接促进投资的需求也会减弱。通过公共消费提振居民消费与科创实力后，会更容易激发市场自发的投资需求，促进国民经济良性循环。
当然，地方财政要从更多投资转向更多消费，这也是一个逐步演进的过程。正如前文所指出的，我国在现阶段基建投资仍然大有空间、投资效率横向来看也仍处于较高水平。不过从经济结构平衡发展、国民经济畅通循环的角度来看，财政也需要思考、处理好投资与消费的关系。消费和投资两者关系并不矛盾，消费是投资的目的，消费是满足人民群众日益增长的对美好生活需要的应有之义，尤其是教育、医疗等消费事实上也是人力资本的积累过程。我们要打破消费、投资对立的观念，更多看到消费、投资辩证统一的关系，从国民经济畅通循环的角度来思考地方财政的转型。
参考文献
1.高坚.中国债券资本市场[M].经济科学出版社.2009年.
2.盛中明,余永定,张明.如何提高财政政策的有效性[J].财经,2022(25).
3.吴涛,唐德红,杨继瑞.地方政府债务风险化解的主要模式：特征、困境与破解[J].金融理论与实践,2021(05):28-41.
4.粤开证券.“基建狂魔”的面子和里子[R].2021年8月.
（徐奇渊，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）
（盛中明，中国金融四十人论坛青年研究员）
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