（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）从公布的2月份金融数据看，新增信贷、社融增速较强劲，广义货币M2增速创下近7年新高，这其中有春节假期错位、经济环境回暖以及政策加力等多方因素作用。 目前大部分分析报告对2月份的金融数据给予较乐观的评价，我们基本认可。但是，在社融的多个数据超预期的同时，也存在不少担忧之处，反映出我国经济的恢复力度可能不够，仅靠货币宽松会导致金融空转现象等，本报告对此展开分析。
社融高增意味着什么？2月新增社融规模同比大幅多增近2万亿元，主要贡献是信贷、未贴现汇票和政府债券三部分。今年1-2月政府债券累计融资超1.2万亿，创下2017年以来同期新高，指向财政依然前置发力。根据财政预算草案，2023年的专项债额度为3.8万亿，加上去年仍有部分未使用的空间，叠加政策性开发性金融工具的支撑，有望带动基建投资保持高增长。实际融资需求回暖了吗？2月信贷数据依然呈现“企业强、居民弱”的格局，综合看1-2月数据，居民部门贷款同比依然少增，结构方面，短贷表现明显优于中长贷，或反映了前期积压的消费需求逐渐释放；而2月居民中长贷绝对水平仍低。不过，从地产销售数据来看，春节假期后量价双双回升，似乎与居民中长贷的疲弱发生背离，或与理财产品利率下滑以及房贷利率调整背景下的“提前还贷潮”有关。M2增速缘何创新高？ M2增速创近七年新高，主要有三方面原因，首先，去年同期基数偏低；其次，财政积极靠前发力，政府债券融资额高增；最后，经济回暖和政策加力带动信贷投放强劲。此外，居民预防性储蓄意愿依然较强也是导致M2增速走高的原因之一。2月份M1增速走低、M1与M2剪刀差走扩或指向企业实际投资需求较弱、资金的活化程度依然较低。
社融信贷总量持续高增。2月份新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增额达到5928亿元，信贷余额增速续升至11.6%，较上月上行0.3个百分点，并创下2022年1月以来新高。考虑到春节假期错位的影响，若综合考察1-2月的整体情况，信贷同比多增额达到1.5万亿元。
在人民币贷款投放较为强劲的拉动下，2月新增社融达到3.16万亿元，创数据有记录以来的历史同期新高，同比大幅多增1.95万亿元；其中，社融口径下的新增贷款同比多增超9000亿元，占到社融同比增量的半壁江山。在去年同期基数走低的背景下，2月社融存量同比增速反弹至9.9%，剔除政府债券影响后的社融增速也同步走高至9.5%。政府债和未贴现汇票亦有贡献。除贷款贡献外，政府债券和未贴现汇票同样对2月的社融构成支撑，一方面，在财政靠前发力的背景下，政府债券加快发行，叠加春节假期错位的影响，2月净融资额同比由少增转为多增。另一方面，2月未贴现承兑汇票同比少减超4000亿元，主要受到去年同期表外票据较低的影响，不过，一定程度也反映出经济回暖背景下，实体融资需求逐步修复，银行以票冲贷的必要性下降。
财政总体前置发力。今年财政依然前置发力，1-2月政府债券累计融资超1.2万亿，创下2017年以来同期新高，规模较去年同期高出3530亿元。从存款端来看，2月财政存款仅增加4558亿元，较去年同期少增1444亿元，同样指向财政支出发力靠前。根据财政预算草案，2023年的专项债额度为3.8万亿，而去年仍有部分未使用的空间，叠加政策性开发性金融工具的支撑，有望继续带动投资高增长。
近年来，相比经济增速的下滑，社融的增长常常超预期，也给了人们带来了一定的期望，即宽货币的最终结果能形成宽信用。但事实上并没有出现宽信用和需求扩张的局面。尽管值得庆幸的是，在全球通胀高企的背景下，我国的CPI还维持在低位，其中核心CPI还创下了近年来的新低，但这也反映出经济结构扭曲的问题在固化。
2010年的时候，我有一个判断，认为未来随着中国经济体量成为全球最大，经济增速的自然下行，M2增速也将同步回落，但事实并非如此，M2 增速仍然维持在10%以上。说明我当时忽略了一个事实——宏观杠杆率水平的不断抬高，即随着债务的增长，社会融资需求中除了投资和消费，最大的部分可能是偿债需求。
企业强居民弱格局延续。2月份新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增额缩小至5928亿元。结构方面，新增贷款依旧主要由企业部门贡献：其中居民部门贷款增加2081亿元，同比由少增转为多增5450亿元；企业部门贷款增加1.61万亿元，同比多增额缩小至3700亿元。具体来看，企业中长贷占企业新增贷款比重有所下降，2月企业中长期贷款新增1.1万亿元，从1月份的75%占比降至68%。
政策叠加预期支撑企业信贷扩张，但需求仍显不足 。企业信贷持续扩张主要由两方面因素推动，其一，财政靠前发力和项目加快落地的背景下，配合政策性开发性金融工具的支持，基建领域信贷持续放量，同时，政策支持下的制造业贷款和地产融资也对企业信贷构成重要支撑。其二，节后复工复产加快以及宽松的融资环境下，企业投资意愿和预期均有好转，2月PMI生产经营活动预期指数以及BCI企业投资前瞻指数均回升至2022年3月以来的新高水平，带动企业融资需求继续回升。其三，2月份企业的中长期贷款占比下降，短期贷款占比上升。说明实体经济的需求并不旺盛。
居民短贷表现明显优于中长贷。从同比增量的角度来看，2月居民部门信贷表现不俗，居民部门贷款结束了此前连续15个月的同比少增，转为同比多增5450亿元，但这主要受到去年同期基数较低的影响，若综合看1-2月数据，居民部门贷款同比依然少增。结构方面，居民部门短期贷款的表现明显优于中长贷，2月新增居民短贷1218亿元，同比大幅多增4129亿元，这或反映了前期积压的消费需求逐渐释放，带动居民短贷需求修复，与节后居民出行和旅游等的回暖互为印证。中长贷绝对水平仍低。自2021年12月以来，居民部门中长期贷款同比持续少增，今年2月份，居民部门新增中长贷较上月回落至863亿元，但同比转为多增1322亿元，这主要受到基数效应的影响，因为去年2月居民新增中长贷录得负值。若综合来看1-2月的数据表现，居民部门中长期贷款较去年同期少增近4000亿元。如果结合居民部门的存款情况，更能反映居民的投资和消费意愿不足，2月份住户部门存款增加近8000亿元，而贷款只增加2000多亿元。住户部门的存贷差持续扩大，反映了中央经济工作会议连续两年提到的“需求收缩”和“预期转弱”问题并没有根本改观。融资与地产数据背离。从地产销售数据来看，春节假期后量价双双回升。2月百城房价环比增速自去年7月以来首次止跌，2月各口径的地产销量增速降幅均有收窄，似乎与居民中长贷的疲弱发生背离，或主要是理财产品利率下滑以及房贷利率调整背景下的“提前还贷潮”所致。
M2增速创近七年新高。2月份M2同比增速延续回升至12.9%，创下2016年4月以来的新高。M2增速创近七年新高主要有三方面因素的作用，首先，去年同期基数偏低；其次，财政积极靠前发力背景下，政府债券融资额高增；最后，经济回暖和政策加力带动信贷投放强劲，推动M2增速回升。企业实际投资需求较弱。在去年同期基数走高的背景下，2月份M1增速录得5.8%，较上月下行0.9个百分点。结合存款端数据来看，2月企业新增存款规模大幅反弹至1.3万亿元，同比多增1.2万亿元，或反映企业的实际投资需求并不算强。此外，2月份M1与M2剪刀差走扩至-7.1%，指向资金的活化程度依然较低。居民预防性储蓄意愿仍强。此外，居民预防性储蓄意愿依然较强也是导致M2增速走高的原因之一。2月份，人民币存款新增2.8万亿元，同比多增2705亿元，其中，居民部门存款同比多增1.1万亿元。央行四季度的城镇储户调查也显示，居民的储蓄意愿仍然很高，倾向于“更多储蓄”的居民占比反弹至61.8%，创下数据有历史记录以来的新高，种种迹象表明居民超额储蓄的释放节奏较慢。
货币政策“力缓质提”。作为经济的领先指标，融资数据的改善反映了需求正在逐步复苏，经济内生动力有所加强，预计货币政策的力度将从“加大”向“收敛”过渡。结合2023年政府工作报告对于货币政策“精准有力”的要求，预计总量层面的货币政策力度或逐步回归常态，全面宽松的概率较低，而结构性货币政策的作用将进一步扩大。
从历史上看，M2与名义GDP增速差超过6%的时候，通常是货币政策刺激力度大的阶段，如2009年超过18%，是美国次贷危机后中国的“两年四万亿”大刺激的第一年；2015年超过6%，是外需不足背景下货币政策最为宽松的一年，曾五次降准、五次降息。而2020年和2022年分别两年超过6%，反映了疫情之下财政和货币政策持续发力，但其效果似乎并不理想，货币"空转”现象明显。
M2与名义GDP的增速差又处在历史高位
随着今年经济的恢复性增长，今年的货币政策将更倾向于结构性，所谓的“精准有力”，上半年应该不会有“降准降息”举措，2月份的M2增速可能成为今年高点，全年的M2与名义GDP增速差有望回落。第二作者 谢钰：宏观研究助理，香港中文大学金融学硕士，上海交通大学管理学学士，负责国内实体经济与货币流动性研究。
延伸阅读：
思考的乐趣与价值
2023：知易行难
老龄化加速的挑战
相信大数据还是相信逻辑
跑得慢才能跑得远
后海塘的黄昏
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给予的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。本订阅号为中泰证券宏观团队设立的。本订阅号不是中泰证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
