新瑞鹏，偏见越大，机会越大

最近，国内宠物经济绝对的龙头企业——新瑞鹏更新了招股书。随着我国经济社会的不断发展，人民生活水平不断提升，近年来，宠物消费市场展现出巨大活力，产业规模不断扩大，宠物经济已经成了热门赛道。

然而，由于目前我国暂未形成统一的、专门针对宠物经济发展的法律法规和行业标准，“它经济”无论是上游、中游还是下游，都存在着监管空白，导致出现了多种行业乱象。而新瑞鹏作为业界的明星企业，公司日常经营过程中的一些痛点难免会被过度放大，现阶段关于公司的一些消极观点可以说都缺乏客观理性的理解。

事实上，新瑞鹏一直致力于提升宠物医疗行业的服务标准，公司也是现阶段宠物经济赛道唯一实现生态布局的企业。

一、不能静态地看公司

任何行业和企业的发展都需要用动态的眼光去看待。当下，更重要的是认清公司的竞争优势，同时预期未来动态的演变是否能够提升现状。因为有些问题很有可能只是公司和行业发展某一段时期所表现的结果，并不代表未来，因此而否定其未来的发展其实逻辑并不成立，诸如10年前的阿里巴巴和亚马逊一边亏损一边壮大的公司也并不少见。

其实我们可以综合围绕宠物医疗行业和新瑞鹏的问题一起看，这些问题的背后主要有两方面的原因：

1、中国宠物行业仍处于比较早期的发展阶段，并不成熟，从业人员的专业性还有较大的提升空间。

根据OIE规定，每400个大动物还需要1个执业兽医来算的话，中国需要40万，我们现在才10.05万，也就是我国的兽医缺口还差30多万。这样的行业阶段，不可避免地行业在专业程度上还有待加强，以及人才费用较高的问题。新瑞鹏自己也建立了兽医人才培养平台，但人才的缺口和专业度提升都需要时间。目前新瑞鹏在国内人才培养方面已经是领跑行业的。

2、公司过去几年处于不断扩张的状态，而同时持续三年的疫情导致公司在成本上承担了较大的压力。

需要明确一点，作为宠物医疗的龙头，新瑞鹏选择扩张本身并没有问题，而且逆周期扩张的成本还要便宜一些。新瑞鹏现在能做的就是先跑马圈地再等行业成熟，而不是等行业成熟再去圈地。

从历史上看，最牛的企业往往是行业标准的引路人。新瑞鹏现在就是在不断跑马圈地的过程中持续去探索和制定行业标准，帮助行业更加良性的发展，承担起龙头的行业责任。相反，如果等到行业成熟再提速扩张，不仅整合成本巨大，也有可能已经失去了整合的时间窗口，失去龙头地位。

此外，众所周知，各种医院都有一个爬坡期，爬坡期门店前期通常处于亏损状态。新瑞鹏“1+P+C”模式由三种类型医院构成，而根据专家访谈，宠物中心医院的爬坡时间长达7-8年，专科医院5-6年，社区医院大约3-4年。

2019年至2022年，新瑞鹏门店从400家迅速扩张5倍至近2000家，爬坡期门店占比大幅上升，高速的扩张必然带来毛利率大幅下行、平均单店收入的下滑、战略性的亏损等情况。且不说在疫情期间，有众多店铺不能正常运作但是成本依旧要继续支出。

另一方面，新瑞鹏发展过程中遇到的挑战是行业普遍性的。但目前来看新瑞鹏至少已经赢得了整合行业的门票，门店数量远远超过其他友商（第二至第十名的宠物医院总数的近三倍），产业布局也深入上下游。而且考虑到行业的发展特性，几乎可以肯定新瑞鹏已经没有对手。

最直观的就是参照美国宠物医疗行业及其龙头VCA的发展历程。

美国宠物医疗行业龙头VCA也是经过了十几年的沉淀和等待，才在规模扩张的同时实现自我造血。根据资料，VCA成立于1984年，在2000年之前，随着规模扩大带来的经营以及财务压力，公司净利润率在-10%到5%之间变化，此时公司并购扩张主要依赖外部输血。但2000年之后，公司净利润率持续为正，到2010年之后，公司已经能够通过内生造血支撑业务扩张。

与此同时，十几年间美国兽医相关专业向社会输送了大量宠物医生，解决了人才稀缺的痛点。根据美国AVMA披露的数据，与2007年相比，2017年美国兽药专科医学专业入学人数增长154%，急诊与重症监护医学专业入学人数增长96%。

所以这个行业发展需要一个从青涩到成熟的过程，新瑞鹏除了扩张以外，还有众多上下游的探索和布局。换言之，如果新瑞鹏不做这么多前瞻性的业务探索，或者在疫情间稍微放缓扩张速度，那么新瑞鹏大概率有一份更好的财务报表，甚至盈利。

二、未来的盈利路径

那么如果未来可以逐步实现盈利，大概率就解决了市场了担忧。

未来的盈利路径是什么？

首先要知道新瑞鹏是具备盈利基因的，这点可以从再新三板上市时期的数据看到。

当时的瑞鹏股份毛利一直保持在25%以上，净利率也持续为正。

2019年，高瓴旗下的693家宠物医院与新瑞鹏的388家宠物医院完成整合，超1100家宠物医院的体系让新瑞鹏成为了中国最大的连锁宠物医院。

也正是这一年，新瑞鹏的业绩才开始变脸，毛利率大幅下滑，净利率转负。

营业成本从2017年的2.8亿元大幅上升至2019年的16.72亿元，而后随着持续的扩张，总成本也不断上升。

这种大规模的整合，前期费用较高，同时2019年整合完后快速扩张导致成熟门店的占比大幅降低，致使盈利水平下滑。后续随着时间发展，医院会走向成熟，这个比例会逐步提升，加上公司整体管理水平的提升，把管理费用降下来，亏损会逐步缩窄。

目前新瑞鹏的毛利率已经开始回升，公司的亏损幅度也已呈现逐年收窄的趋势，说明公司已经开始消化扩张带来的副作用。

而站在当前的时点，随着疫情防控的彻底结束，门店能够正常经营，宠物医院不仅涵盖医疗等必需消费，还有洗澡美容等可选消费，具备复苏的基础，生意也将逐步好转。这算是一个较为直接的利好。

即使把目光放长远一点，公司未来几年的财务数据也会越来越好。因为新瑞鹏上下游一体化的布局相比只做下游的同行，长远看企业成本端和盈利能力都要有更大的优势。

具体看，新瑞鹏核心业务有三大块——以医疗为主的宠物医疗服务、以润合为代表的供应链业务以及以阿闻宠物为代表的本地生活。其中，供应链和本地生活服务的收入占比都在加速提高，并且供应链业务的毛利率稳定在10~15%，本地服务业务的毛利率达到7.38%。三大业务以外，公司还在逐步延伸第三方诊断、兽医继续教育和企业服务等。

与此同时，相比于海外宠物行业高度成熟的产业链，中国宠物医疗的发展不仅处于早期，而且现阶段产业链各环节也没有诞生绝对的龙头企业，下游的宠物医院享有产业链最大的价值分配。新瑞鹏趁此机会向上游布局，中国的宠物医疗市场完全有机会诞生一体化布局的企业。

举例来说，最近几年宠物食品和用品市场也是吸引了大量资本的进入，多家企业拿到巨额融资都在提速抢占市场。但是，这批企业拿到的大部分融资都是在给电商平台烧钱，也难以留住终端的消费者。参考彩妆等慈善企业，绝大部分销售费率都高达40-50%。理由很简单，宠物行业有点类似母婴行业，消费者跟付费者并不是同一个人，付费者决策的核心因素很大程度并不在于自己，而是听从兽医等专业人士的建议，产业链的最大价值被下游渠道牢牢掌握。另一方面，作为跟终端客户接触最为高频的宠物医院，能够最大程度收集到消费者的行为数据，反哺上游的产品研发。

因此，作为与新瑞鹏合作的供应商，勃林格殷格翰和雀巢等产业资本先知先觉，陆续参与了新瑞鹏的融资。

数据看，过去几年新瑞鹏也确实兑现了执行力，利用渠道优势和数据优势将供应链业务做大做强。公司供应链业务是针对第三方宠物医院、宠物诊所和宠物商店提供食品、药物、医疗设备和材料，最近两年增速快过宠物医疗护理业务，且毛利率相对稳定，没有受到疫情封控导致的冲击。2022年收入21.8亿元，同比增长70.3%，2021年收入12.8亿，同比增长116%，而且外部客户占比持续提升。此外，公司于2020年疫情初始即上线了自营线上平台“阿闻宠物”，开始发力本地生活服务，不仅提供宠物产品也提供在线医疗服务，两者可以交叉获客并增加客户粘性。据统计，2021年宠物医院业务38%以上的活跃客户亦会在公司的其他渠道进行消费。

所以，从整个发展的维度上看，新瑞鹏不存在能否盈利的担忧，更多是公司如何在长期愿景跟短期盈利间取得平衡。

三、结语

是否盈利真的重要吗？短期的外在结果是否定义一家公司的价值？公司和行业暂时的不成熟，并不代表永远不会成熟，不少观点还是过于静态和短视了。

同时，巨大的偏见也意味着巨大的投资机会。2017年，颐海国际因为海底捞的关联交易不断被市场质疑自身的内生能力；2018年，B站因为巨额亏损不断被市场质疑生存能力；2019年，飞鹤因为超高毛利率不断被市场质疑业务发展的持续性......可以说，这个世界永远充满了偏见。后视镜看，这些存在巨大偏见的企业，在后续的时间里不断通过自身的努力证明自己，少数还成为了10倍股。

总之，如果行业趋势变化是好的，公司行动逻辑符合发展，所展现的数据也符合行动逻辑，那么这中间只是需要一个逐渐成熟的过程。而投资者需要做的，就是持续跟踪这个过程，等待股价的“奇点时刻”。