郑后成：从PPI探测中国2023经济图景

下面由我做主题为从PPI探测2023年中国宏观经济图景的分享报告。我的报告分为四个部分：

开场白：我国宏观经济研究的“牛鼻子”是谁？分析2023年我国PPI当月同比与CPI当月同比走势；在此基础上，判断2023年宏观经济“三驾马车”的走势。在第二和第三部分的基础上，我对2023年我国的货币政策，主要是降准降息的时点做一个判断。

我们知道庖丁解牛是《庄子·养生主》里的一个故事，主要说的是做事情要掌握事物的客观规律，进而得心应手、运用自如。庖丁解牛，首先切入点非常关键，你要做到后续的操作非常得心应手，你第一刀，解牛的第一刀是很关键的。那么我们解牛的第一刀在哪里呢？

马克思主义哲学里面讲到牵牛要牵牛鼻子，第一刀是宏观经济研究的牛鼻子。我们知道市场经济有四大机制：供求机制、价格机制、竞争机制和风险机制。那么排在前面的是供求机制跟价格机制。供求机制主要反映的是量，价格机制反映的是价格。在量和价的矛盾里，量肯定是主要矛盾，供求机制决定了价格机制，价格机制反作用于供求机制。GDP增速是季度性的指标，它的更新不是那么的快。价格指标是月度指标，更新频率相对高，并且价格指标是一个体系。因为价格具有更强的可观测性，并且是相对高频的数据。我认为，我们国家宏观经济研究的牛鼻子应该是PPI当月同比。

下面我从PPI当月同比这个指标对我国宏观经济走势做一个分析研判。

首先我们要对国际油价进行判断。国际油价在2022年有一个非常重要的特征，呈现“倒V”型的结构，上半年是上行，下半年是下行。我们英大证券在年度宏观经济展望报告里面成功研判了2022年油价的走势。在去年成功研判国际油价走势的背景下，我继续对2023年的国际油价做一个判断。我认为2023年国际油价大概率呈V型走势。国际油价的低点在年中，上半年下行，下半年小幅反弹，这是我对国际油价的基本判断。这是我们分析的重要基础。

2022年国际油价是“倒V”型结构，2023年国际油价是“V”型结构，我们基本上可以认为国际油价同比，也就是2023年的价格除2022年的价格呈现“深V”型的走势。我的这一判断是2022年的12月做出来的。我们知道国际油价是PPI当月同比非常重要的决定因素。在国际油价呈“深V”型的基础上，2023年PPI是先下后上。我们这一判断不是孤立的，得到了PPI当月同比翘尾因素的验证。在2023年1月份，PPI翘尾因素，红色的线出现了，呈现V型的结构，跟我们12月做出的判断基本一致。2023年PPI当月同比呈“V型”结构，这是我们的第一个判断。在上半年下行，下半年出现反弹。下半年反弹的力度有多大，我觉得是相对的概念，为什么？取决于美联储的货币政策，如果美联储大幅降息，国际油价大幅上涨。我认为12月PPI当月同比依旧位于负值区间。这是我对PPI当月同比做出的判断。

第二个判断，我们从PPI推断CPI。对CPI的分析，我通常采用“三分法”，这个是从核心CPI的概念出发了，因为核心CPI不包括食品和能源，我们把CPI分成三个组成部分：猪肉为代表的食品CPI；交通工具用燃料CPI；核心CPI（不包含食品与能源）。

猪肉CPI，非常重要的特点，这根线决定了2023年4-10月猪肉CPI是下行的，整体趋势是下行的，这是我对猪肉CPI的第一个判断。对猪肉CPI的第二个判断，既然4-10月是下行的，11-12月会反弹，但是由于10月是位于低位，所以11、12月反弹的高度有限。此外，1月与2月猪肉CPI已经出来了，3月还没有出来，3月可能是10%几。我们基本上刻画出了猪肉CPI的走势，从1月、2月的7.05%、5.02%，3月可能小幅反弹，4-10月下行，11-12月反弹。这是CPI的三分之一。

核心CPI跟交通工具燃料CPI。核心CPI跟PPI是高度相关的，核心CPI要滞后于PPI的走势，它的拐点滞后于PPI的走势。从宏观经济价格中上游向下游传导有滞后性，总之它们是高度相关的。PPI跟CPI交通工具燃料，可以看出二者是高度正相关的。既然核心CPI跟交通工具燃料CPI，与PPI当月同比是高度相关的，我们刚才做出一个判断，PPI是先下后上，核心CPI跟交通工具燃料的CPI大概率也是先下后上。至于核心CPI跟交通工具燃料CPI后面上的力度有多大，相对来说是比较有限的。我们把它们合成起来，对整个CPI做一个判断。

刚才对猪肉CPI作出判断，4-10月大概率继续下行，7-10月猪肉CPI还是下行的。即使下半年核心CPI跟交通工具燃料CPI上行，但是受到猪肉CPI的压制，下半年CPI，至少7-10月大幅上行的概率较低。

我们把刚才说过的猪肉CPI、核心CPI和交通工具燃料CPI三者合成，对2023年的CPI做出一个判断，2023年CPI当月同比总体不会太高，且呈现两头高，中间低的“宽底U型”特征。类似于一个脸盆，从中间切下来，是一个U型，同时还是宽底的判断。

看一下三驾马车走势。

2022年中央经济工作会议强调，2023年发展的困难挑战很多。

2023年宏观经济面临的困难和挑战主要有两点：

一是出口金额累计同比大概率进入负增长区间，且不排除全年持续负增长的可能；

二是2023年我国制造业投资增速中枢大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持续下探，并不排除全年持续下探的可能。

我为什么做出这两个判断呢？我从PPI的角度来进行分析和研判。

2023年PPI大概率呈“V”型走势，不排除全年处于负值区间的可能。这张图，PPI当月同比和金额累计同比，相关系数是0.70，出口金额累计同比和PPI的累计同比是0.66，这两根线是高度相关的。对出口增速的判断相对简单的，因为它的周期性非常强，主要取决于PMI跟PPI，而PMI和PPI是具有极强周期性，两个极强周期性的数据叠加，使得进出口增速呈现出非常强的周期性。我可以判断2024年出口增速可能会好，当然这需要一定的前提条件。

既然PPI跟出口增速是高度相关的，如果说PPI当月同比是V型走势的话，进出口走势大概率也是V型走势，出口增速的低点可能在年中，然后年底会有一定幅度的上行，随着PPI的好转有一定幅度的上行。这里面有一些前提条件，比如下半年美联储降息，三季度美联储降息的话，对我这个观点可能是更强的验证。这是对出口增速的判断。

我对制造业投资增速的判断依据主要在这里。我们可以看到，PPI当月同比，蓝色的这根线，从图形走势上看，只要蓝色的这个线处在负值区间，我们可以看到，红色的这根线是下行的。只要PPI是负增长，没有返回到正值区间，制造业投资增速是下行的，这是一个例子。红色的线，在黑框之内红色的线是下行的。蓝色的线是位于0之下，红色也是下行的。这个PPI当月同比又进入了负值区间，并且我的判断全年处于负值区间。如果前面三个黑框的判断，经验规律成立的话，红色这根线大概率是持续下探的，制造业投资增速是下行的。

我们可以举反例，蓝色的线位于高位，红色的线是上行的，黑框之外是上行的。从这一点来看，我比较坚定的认为，2023年，我们国家制造业投资增速是下探的，并且还是持续的下探。这是我关于制造业投资的观点。

我个人认为消费的作用可能会受到制约。2022年中央经济工作会议提出了扩大内需的两个途径：

第一个途径是“要把恢复和扩大消费摆在优先的位置”。2023年消费肯定要比2022年表现的好，为什么呢？原因有两点：一是2022年的低基数；二是疫情这么多年以来，压制消费增速的疫情管控政策发生了根本性的变化。

但是，我认为消费增速面临一定利空，通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束。

我有三点理由，每一点跟PPI都是直接或者间接相关的。

第一，从CPI的角度来看，两头高，中间低，宽底U型。消费增速肯定跟CPI是高度相关的，既然CPI在2023年是处于低迷的阶段，并且年中还凹陷下去，难以在价格角度推升消费增速。

第二，虽然科学精准做好防控工作在中长期利多我国就业率，但是在出口增速持续承压的背景下，2023年城镇调查失业率可能还将位于较高位置，难以对消费增速形成利多。为什么做出这个判断呢？我的依据主要是出口增速跟城镇调查失业率存在明显的负相关关系，如果2023年出口增速持续承压的话，2023年城镇调查失业率大概率还位于相对比较高的位置，蓝线继续往下走，红线有可能位于高位，对居民的收入形成一定的冲击，利空消费增速。

第三，在国际油价持续下探的背景下，叠加2022年同期基数位于高位。既然原油同比走势是负增长的，这个大概率在2023年也是负增长的。石油消费在消费中的占比是5%，仅次于汽车，在结构方面对2023年消费增速形成利空。我们可以看出来，这三点CPI跟PPI是高度相关的，出口跟PPI是高度相关的，国际油价跟PPI是高度相关的，我们推断PPI当月走势的时候是从国际油价出发的。

基于这三点，我认为2023年通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束，

第二个途径，基建投资，2022年中央经济工作会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”，途径有三条：

一是加强区域间基础设施联通；

二是政策性金融，国家发展规划重大项目；

二是国家重大工程；

中央工作经济会议提出来的投资是第二条重要途径，主要指基建投资。这是从政策层面上来看，基建投资会维持一个比较高的增速。那么它跟PPI是什么关系呢？还是看出口。只要在出口深度负增长期间，基建投资大概率要发挥逆周期调节重要抓手的功能。这个地方逆周期调节作用得到了充分发挥，在出口负增长期间，它的基建投资增速也保持在较高的位置。到了这个地方，它的基建投资增速，我觉得有充分的理由还将位于较高的增速。这跟PPI也是高度相关的，因为出口跟PPI是高度相关的。

我们通过PPI对基建投资增速做出了判断。我的观点是什么呢？基建投资是2023年投资关键作用的主力军，2023年基建投资大概率还将维持在较高的位置。

房地产投资，我个人认为2023年上半年房地产投资增速大幅上升的概率较低。在我平常的研判当中，我主要通过两个指标对房地产投资增速做出一个判断：

1、国房景气指数；右上角的图，它是环比指标，是扩散指数。我们要判断房地产投资比上个月上行还是比下个月下行，可以转化为国房景气指数上行还是下行。我只要跟上个月做一个对比，我就可以判断国房景气指数是上还是下，通过国房景气指数的上下来判断房地产投资增速。环比相对来说比较好判断一些。2月，国房景气指数出现了上行，房地产投资增速也出现了上行，后期国房景气指数是不是继续上行，我们可以通过监测市场情绪来判断国房景气指数的走势，进而判断房地产投资增速的走势。

2、房地产开发投资完成额累计同比和商品房销售面积累计同比。1-2月商品房销售面积累计同比出现较大幅度上行，但是这个上行我觉得有比较强的基数效应。即使在这边上行，房地产投资增速大幅上行至少要等到下半年，上半年房地产投资增速大幅上行的概率较低。

这个跟PPI又是什么关系呢？PPI跟房地产投资完成额累同比是高度正相关的。房地产投资有几个组成部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用（主要土地购置费）。

右下角这张图，PPI基本上跟建筑工程累计同比是高度相关的，如果说PPI在上半年下行的话，毫无疑问，会对房地产投资增速形成一定的压力。

我们刚才把房地产投资增速分解成四个部分，反过来是不是可以把PPI进行分解？我们知道PPI分成两个部分：生产资料PPI和生活资料PPI。房地产投资建筑工程跟生产资料PPI中的原材料工业PPI的相关度是非常高的。我们可以把眼光放的再远一些，PPI是价格指标里面的一个体系，我们不要忘记了，还有PPIRM，主要原材料购进价格指数。黑色金属材料类跟房地产投资是高度相关的。黑色金属材料类，在最近这个月出现了一定幅度的上行。我们要判断这个上行是不是具有持续性，红色这根线，它的上行是不是具有持续性，如果具有持续性，房地产投资增速，从历史经验来看，可能也具有一定的持续性。

我们怎么判断黑色金属材料类PPIRM当月同比的走势呢？我们做出相对间接的判断。PPIRM里面有一个燃料、动力类，这个走势基本上跟国际油价高度相关；跟黑色金属材料跟建筑材料类也是高度相关的。我个人认为燃料、动力类PPIRM目前是5.2%的水平，在未来的两三个月之内，四个月之内，至少还有10.6个百分点的下行空间。这根线后期大概率达到这个位置，下行10.60个百分点，这是相对保守的估计。在蓝线达到这个位置的时候，这两根线是不可能大幅上行的。建筑材料类跟黑色金属材料类是不可能大幅度上行。这是我从PPI出发对房地产投资增速做的判断。

我们从PPI、CPI出发对降准降息的时点做一个判断。CPI呈两头高，中间低的“宽底U型”的特点，而PPI是“倒V”型，它们的低点都在年中。我认为二季度大概率是央行降准降息的时点。为什么我做出这么一个判断呢？原因有两点：一方面，PPI当月同比在1-5月稳步下行，意味着我国宏观经济承压，央行有降准降息的需求。疫情防控政策出现了很大的调整，我们要综合看、全面看、动态看、发展看，出口增速是下行的，大家不要只看到有利的一面，没看到不利的一面。2-6月CPI当月同比下行，意味着通胀对我国货币政策降准降息的掣肘降低了。

我们国家降准通常发生在出口增速承压的背景下，出口如果负增长的话，压力比较大的话，央行通常在这种情况下降准。这也是我对货币政策的一个判断。

以上是我个人从PPI出发，对2023年中国宏观经济的图景做了一个展望，这也是一家之言，迎接验证。以上就是我的主要观点，谢谢大家！