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作者：土斯土耶夫斯基
来源：雪球
地产行业走到了一个关键期，是不是具有投资价值？我们来分析地产行业最具盛名的万科，看看投资价值如何。
过去这个时代的地产行业由于金融属性很强，有点像银行。银行通过杠杆来吃利差，而地产行业也是通过杠杆来吃“地差”。所谓地差，就是政府卖地的价格与市场房价之间之差。不管是利差，还是地差，在中国都受政策的影响巨大。因此银行和地产都具有很强的周期性，只不过这个周期很长，有时候不易感知而已。
因此买地产股和买银行股一样。如果不是在做投机，那么利润指标不是核心因素，规模也不是。负债端的安全性和资产端的质量才是关键。特别是在行业的下行阶段。
从这个思路我们来看看，如果买入万科我们能买到什么。
1.一张相对可信的报表
万科的管理层加上半国企的背景，使得万科的管理比较稳健，甚至在行业内被视为保守。但这也是这个高杠杆生意的优势。最大的好处是万科的报表相对干净，使我们参考万科的财务报表来下注成为可行。
如果是恒大，融创等这种激进，不稳定，甚至不可信的企业，我相信理智的投资者都不会根据他们的报表做投资。表内表外猫腻太多了。
2.紧平衡的资产负债表
万科当前手上的现金和类现金资产大概3000亿，有息负债也在不到3000亿，基本相抵。也就是说，如果万科不去激进的加杠杆，那么这家公司大概率倒不了。
剩下的就是存货，各类固定资产，资产中最有价值和最需要关注的是过万亿的存货，也就是各类已开发，在开发，待开发的房地产项目。
万科当前的这些地产项目应该说整体质量还算过关，60%项目处于“南宋”地区的核心城市，这部分项目还是比较靠谱的。30%是不太好的省份的核心城市，如东北，两山两河，西北等地，这些地区的项目就存在风险了。10%未标注地点的项目估计都是些低线城市，这些项目很多估计是要亏损的。
而负债端需要关注的是应付账款，也就是欠供应商的钱，这部分2997亿。和合同负债，也就是预收的购房款。这部分5365亿。
从合同负债看，万科存量项目已收到监管账户里的钱已经有5365亿，也就是说存货的敞口风险为大数10259-5365=4900亿左右。同时预收的这部分钱只要完成项目交付，还供应商的3000亿是绰绰有余的。整体上看项目管道是健康的。
但这并不能说明万科的资产负债表就是安全的，这里最大的风险是敞口的这4900亿。特别是占40%的非南宋这些城市项目。这些地拿地时间都是几年前，正是地价高企的阶段。如果这些城市的房价进一步下跌，会导致万科的资产负债表发生严重的劣化。
以南宋地区房价下跌10%，其他地区房价下跌20%计算，这些存货的跌价损失就会至少为4900*60%*10%+4900*40%*20%=686亿。
当前万科的归母权益为约2400亿，以当前股价计PB=0.74。如果这些跌价发生，万科的归母权益会下降到1714亿，市净率会立刻回到1.07。这还没有考虑到因为项目大规模亏损带来的资产负债表的进一步劣化。
3.一个免费的期权
从以上分析，至少我们可以得出结论，除非房价出现日本式断崖式下跌，万科大概率能够从本次周期下行中幸存下来。并在市场的底部重新进行扩表。
房地产市场会永远存在，虽然不会如同过去几十年那样高歌猛进，但触底后仍然会保持接近GDP增速的增长。如果我们以合理的资产价格买下万科，就能够得到一个免费的期权，来赌万科未来在市场废墟中抢占份额，成为份额集中化的受益者。
整体看，万科目前的价格进入了一个值得博弈的区间，如果我们敢于假设房价已经在底部附近，平均下跌空间不会超过10%。那么万科A的市价再跌10%-20%就会有比较好的安全边际。
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