全球金融市场动荡的下一步，很可能是特定全球保险巨头被卷入危机
文 | 张明
编辑 | 王延春
在2023年3月之前，本轮主要发达国家央行集体加息缩表的负面冲击，主要体现在部分新兴市场与发展中国家相继爆发由短期资本外流而导致的金融危机方面。2023年3月，部分美国中小商业银行与欧洲大型商业银行相继爆发危机，引发了有关各方高度关注。本轮国际银行业动荡为何会发生？迄今为止动荡是沿着何种路径演化的？银行业动荡是已经濒临结束还是才刚刚开始？这轮银行业动荡将给中国带来何种影响？
2023年3月9日，美国加州金融保护与创新部（California Department of Financial Protection and Innovation，DFPI）宣布，根据加州金融法典第592条，它已经接管了硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB），理由是流动性不足和资不抵债。DFPI指定联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）作为硅谷银行的接管方。硅谷银行是全美排名第16位的商业银行，也是美国历史上破产倒闭的第二大银行。硅谷银行虽然只是一家中等规模的商业银行，但具有极其鲜明的经营风格。它主要服务于科技领域的风险投资，主要存款来自受到风险投资支持的早期科技创新企业，并与后者构成了一定程度的生态共生关系。硅谷银行将传统的单一信贷服务模式，升级为“股权投资+信贷”的投贷联动模式。硅谷银行针对投资机构所投资企业进行客户拓展，实行“地缘获客”与“跟随发展”模式，将网点设置在投资机构密集区域，以便为后者提供及时服务。此外，硅谷银行还通过其子公司硅谷资本，广泛投资业内知名投资机构旗下的风险投资基金，由此接触到大量优秀企业与创业者。截至2022年底，硅谷银行总资产约为2090亿美元，其中超过1100亿美元投资于美国国债与机构债，贷款占比仅为30%。根据公开资料，在硅谷银行的债券资产中，仅有270亿美元的债券是以市场价值计价的，高达900亿美元的债券是以持有到期方式计价的。其负债方主要为美国科技创新企业的存款。换言之，在负债方的短期存款与资产方的长期债券之间，存在严重的期限错配。硅谷银行破产倒闭的根本原因在于，随着美联储从2022年3月起开启新一轮加息缩表周期，美国长期利率快速攀升，导致硅谷银行持有的美国国债与机构债出现巨大的账面损失。不过，由于硅谷银行主要采用持有到期方式来为债券计价，如非必要，硅谷银行本来可以不披露上述损失的。硅谷银行破产的直接原因在于特定冲击造成储户大量提取存款，导致该行不得不出售所投资债券来进行应对。一旦硅谷银行开始出售债券，它就不得不披露这些债券发生的账面损失，由此引发储户的恐慌情绪，最终造成恐慌性挤兑。首先，随着美国货币政策的收紧以及移动互联网融资周期的下行，美国风险投资资金的新投资规模明显下降，导致科技创新企业不得不开始消耗自有资金，这导致硅谷银行负债方（科创企业存款）迅速收缩。其次，为了应对负债方的收缩，硅谷银行不得不大规模出售资产方持有的美国国债与MBS。而一旦硅谷银行选择出售这些债券，原本不必披露市场价值亏损的债券就会暴露出真实损失。相关数据显示，硅谷银行在破产倒闭之前出售了210亿美元债券，其中就发生了18亿美元的交易损失，亏损率高达8.6%。再次，硅谷银行披露的交易损失让其储户产生了不好的联想。后者担心，硅谷银行持有的大量债券投资均遭遇严重账面亏损，如果不尽快把存款提取出来，存款就可能不能足额取出。因此，大量储户集中到硅谷银行提现，这就产生了经典的银行挤兑（Bank Run）现象。例如，仅在硅谷银行破产倒闭前一天，储户就从该行提取了约420亿美元存款。而一旦大规模银行挤兑现象发生，硅谷银行破产倒闭就难以避免。仅在硅谷银行宣布破产三天之后，2023年3月12日，美国财政部、美联储与FDIC就发布联合声明，承诺设立一个由财政部提供资金的新贷款计划，确保硅谷银行储户能够支取所有资金，这意味着美国政府超出了单户25万美元的存款保险限制，承诺保障硅谷银行储户所有存款的资金安全。不过，为避免出现道德风险，该计划不保障硅谷银行股东与债权人利益。美国政府如此及时地宣布对硅谷银行进行救助，主要源自两方面原因。一方面，硅谷银行破产事件不仅仅是孤立案例，它暴露出美国若干中小商业银行的共同隐患，也即均存在典型的资产负债期限错配，且资产方大量投资于美国各类高等级信用债券。美联储持续加息缩表导致这些中小银行相关投资出现大量账面亏损，一旦这些亏损变现，大量中小银行都会面临资本金大幅缩水甚至归零的窘境。因此，如果不救助硅谷银行，储户与投资者将会怀疑其他中小银行可能卷入危机，从而开始大规模挤提与做空。这可能引发新一轮美国中小银行危机。此外，最近美国联邦基金利率已经高达4.75%-5.0%，隔夜拆借利率上升导致货币市场基金收益率水涨船高，美国商业银行尤其是中小商业银行已经开始面临存款流失的冲击。相比之下，由于2008年全球金融危机爆发之后美国政府显著收紧了对大型商业银行的金融监管，目前美国大型商业银行的资产负债表较为健康、资本金也非常充足。综上所述，如果美国政府不及时救助硅谷银行，那么美国中小银行可能会面临存款大规模流失的挑战，甚至爆发系统性金融风险。事实上，近期除硅谷银行之外，美国的银门银行（Silvergate Bank）、签名银行（Signature Bank）已经破产倒闭，第一共和银行（First Republic Bank）也处于风雨飘摇的不利境地。另一方面，如前所述，硅谷银行在美国风险投资与高科技企业融资领域扮演着极其重要的角色。如果听任硅谷银行破产倒闭，可能对美国风险投资与高科技企业发展造成巨大打击。美国政府不会放任金融震荡威胁自己的核心竞争力。事实上，硅谷银行破产倒闭已经对美国风险投资体系与科技创新企业产生了一定负面影响。危机的爆发可能会使美国监管机构对类似于硅谷银行的商业模式施加更严格的监管，而监管强化可能导致美国科技初创企业的融资可得性下降与成本抬升。然而，考虑到风险投资与科创企业是美国商业模式的核心竞争力之所在。预计美国监管机构不会对风险投融资体系下重手，监管调整也仅仅是让该体系变得更可持续。在硅谷银行破产倒闭后，美联储宣布推出规模达到250亿美元的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）。该计划允许美国商业银行以国债、MBS及其他符合资格的资产作为抵押品来向美联储申请贷款。贷款数额等于债券面值而非市值，贷款利率等于一年期隔夜指数掉期利率加10个基点。该计划能够帮助遭遇不利冲击的商业银行在不披露投资亏损的前提下获得流动性支持，且不会由纳税人承担救助成本。因此，BTFP应该说是一种对症下药的救助方案，预计能够有助于遏制美国银行业危机的蔓延。不过，该计划250亿美元的总额可能过低，未来可能会大幅提升规模。美国政府对硅谷银行的救助以及美联储出台的BTFP计划，有助于遏制美国国内银行业危机的蔓延。不过，从2023年3月中旬起，欧洲银行业开始爆发危机，瑞士信贷（Credit Suisse，CS）则处于危机的风口浪尖。瑞士信贷爆发危机的直接原因，是该行在2023年3月14日宣布，其在2021年与2022年的年度财务报告存在重大缺陷，由此引发了市场的疑虑与做空。近年来，瑞士信贷在经营方面频频爆雷，先后发生前任董事长Tidjane Thiam雇佣私人侦探监控公司其他银行家、投资供应链金融公司Greensill亏损30亿美元、投资对冲基金Archegos亏损55亿美元等事件。事实上，进入21世纪以来，瑞士信贷持续被负面消息与丑闻所困扰，累计被处罚金超过110亿美元（张涛、路思远，2023）。考虑到瑞士信贷管理资产规模高达1.6万亿美元，属于全球系统性重要金融机构以及瑞士第二大商业银行，瑞士政府选择对瑞士信贷进行了救助。首先，瑞士中央银行（Swiss National Bank，SNB）宣布对瑞士信贷提供了最高500亿瑞郎的贷款。其次，瑞士政府施压瑞士银行（United Bank of Switzerland，UBS）以30亿瑞郎的代价收购了瑞士信贷。随着瑞士中央银行与瑞士银行联手救助瑞士信贷，瑞士信贷危机原本可以尽快结束。但在瑞士银行并购瑞士信贷的过程中，瑞士政府将瑞士信贷发行的172亿美元额外一级资本债券（Additional Tier 1 bond，AT1）直接减记至零。尽管这一操作是在瑞士信贷发行AT1债券的合同条款中载明的，但AT1债券持有人先于股东承担借款人破产损失的做法，违反了市场参与者的常识，使得总额高达2750亿美元的欧洲AT1债券市场风雨飘摇。自身发行的AT1债券被做空，是德意志银行（Deutsche Bank，DB）卷入本轮国际银行业动荡的直接原因。2023年3月下旬，德意志银行面临AT1债券被做空、信用违约互换（Credit Risk Swap，CDS）息差快速攀升、公司股价显著下跌的挑战。除AT1债券被做空之外，德意志银行之所以被卷入动荡，还有额外两个原因。其一，德意志银行持有美国商业房地产投资组合约168亿美元，而目前美国商业房地产市场下行压力很大（任泽平，2023a）。其二，德意志银行在公司治理方面存在明显缺陷。例如，2016年，德意志银行美国分部未能通过美联储组织的压力测试，被认为是可能给全球金融系统带来系统性风险的最危险银行之一。不过，与瑞士信贷接连亏损的情况不同，德意志银行在2022年获得了50亿欧元的盈利，这是该行自2007年以来的盈利新高。因此，德意志银行破产倒闭或者被兼并收购的概率较低。此外，考虑到德意志银行的系统重要性，一旦该行面临风险加剧，德国政府一定会迅速入场进行救助。
本轮全球银行业动荡的深层次原因之一，是在国内高通胀倒逼之下，美联储快速加息缩表推高了美国国内长期利率与美元汇率，导致各类风险资产与避险资产价格大幅下跌，从而给持有上述资产的商业银行造成了巨大的账面损失。自20世纪80年代以来，每当美联储步入连续加息周期，都会引发不同程度的国际金融市场动荡，例如1980年代的美国储贷危机与拉美债务危机、1997-1998年的东南亚金融危机（1995年墨西哥危机、1998年俄罗斯危机、2001年阿根廷危机）、2007-2008年的美国次贷危机与2010 -2012年的欧洲主权债务危机、2013-2015年的Taper Tantrum动荡，以及本次全球金融市场动荡。从美联储加息的频率与累计幅度而言，迄今为止美联储已经9次加息、累计475个基点，这是自1980年代初期以来最陡峭的。正如沃尔克冲击同时引发了拉美国家债务危机与美国本土的储蓄贷款协会危机一样，本次美联储加息也先后引爆了外围国家危机与中心国家金融市场震荡。从2022年3月美联储开启本次加息周期至今，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、阿根廷等新兴市场与发展中国家已经爆发了由短期资本外流加剧而引发的金融危机（本币贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌）。以硅谷银行破产事件为分水岭，在硅谷银行破产之前，本轮全球金融震荡主要集中在国际货币金融体系的外围国家，而在硅谷银行破产之后，包括美国与欧盟在内的核心国家开始面临金融市场动荡与金融机构危机。随着金融震荡从国际货币金融体系外围向核心扩散，本轮金融震荡对全球金融市场与世界经济增长的负面冲击将会越来越明显。事实上，20世纪80年代美国储贷协会危机爆发的一大背景，也恰恰是沃尔克执掌的美联储为了应对史无前例的滞胀现象，大幅提高了联邦基金利率与美国国债利率。这导致储贷协会的负债端成本快速攀升，以至于超过了贷款收益率，息差压力加剧导致储贷协会出现巨大的经营亏损，最终酿成金融危机（中金公司，2023）。本轮全球银行业动荡的深层次原因之二，是自2008年全球金融危机爆发至今，部分商业银行的监管并未得到实质性强化，或者先收紧之后又明显放松，导致这些商业银行在经营管理尤其是风险控制方面存在明显隐患。在迄今为止的本轮银行业动荡中，欧洲大型商业银行与美国中小商业银行是风险暴露最集中的两个群体。一方面，与美国相比，欧洲在2008年全球金融危机爆发后并未出台能够与《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）相媲美的监管新规，导致欧洲大型商业银行面临的监管并未像美国大型商业银行那样显著增强。事实上，除瑞士信贷与德意志银行之外，欧洲其他大型商业银行也面临严重的公司治理隐患。例如，2023年3月28日，法国金融检察部门开始以调查税务欺诈和洗钱指控为由搜查五家商业银行，此举导致法国兴业银行（Societe Generale）股价大幅下跌。另一方面，美国中小商业银行面临的监管在2018年之后明显放松，从而酿成新的风险隐患。根据《多德-弗兰克法案》，资产规模超过500亿美元的商业银行必须接受压力测试、更高的资本要求和其他旨在降低风险的“强化审慎标准”。而在2018年5月，时任美国总统特朗普签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》（Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act）。该法案的第401条基本上取消了资产规模在500亿至1000亿美元之间的商业银行的压力测试，并放松了对资产规模在1000亿至2500亿美元之间的商业银行的金融监管。这就意味着，特朗普签署的新法案将硅谷银行之类的中小商业银行从严格的后危机监管中“解放”出来，并降低了它们的监管合规成本。
本轮欧美银行业动荡是刚刚开始还是行将结束？基于以下三方面理由，笔者不是特别乐观：第一，作为本轮银行业动荡的源头，美联储很可能会继续加息，即使停止加息，美联储也不会很快降息。这意味着，美国短期与长期利率仍将处于高位。尽管在近期的金融震荡中，全球金融条件明显收紧，事实上也发挥了类似于加息的效果，但由于目前美国国内通胀依然处于高位，且具有较强粘性（上涨的主要动力来自服务、房租与薪资成本），美联储本轮加息恐怕还没有结束。笔者认为，在今年3月加息25个基点之后，美联储仍有1-2次加息、每次25个基点的可能性。此外，即使美联储停止加息，在通货膨胀明显回落之前，美联储不会很快转为降息。这意味着，联邦基金利率将在5%左右保持较长的时间。如此高的基准利率可能导致资产价格进一步调整，进而继续引发金融风险。第二，美欧央行本轮加息给发达国家金融机构造成的潜在损失，并未充分暴露出来。例如，例如，根据FDIC的估计，截至2022年底，美国银行账面约有6200亿美元未实现证券损失，这主要是投资长期国债与MBS遭遇的亏损。又如，根据华盛顿邮报报道，目前美国银行系统未实现的损失规模高达1.7-2万亿美元，而美国银行系统的总资本缓冲规模仅为2.2万亿美元（张涛、路思远，2023）。再如，欧洲央行曾经长期实施负利率政策，欧洲负利率债券资产规模最高时接近18万亿美元，而这些负利率债券的绝大部分，目前尚未到期。这就意味着，大量持有上述负利率债券的机构，尤其是全球保险业巨头，已经面临规模巨大的账面损失，只不过这些损失目前尚未被充分披露出来而已。第四，目前美国商业银行地产可谓风雨飘摇，相关风险不断累积。商业地产投资组合的下跌既是美国黑石集团（Blackstone Group）旗下房地产信托基金Breit遭遇挤兑的重要原因，也是德意志银行近期陷入动荡的直接原因（任泽平，2023b）。第五，近期倒闭的硅谷银行、Silvergate Bank与Signature Bank均为美国商业银行中主要从事加密货币业务的代表性机构，这就意味着，上述银行倒闭可能让整个加密货币行业遭受巨大打击，而加密货币价格下跌将让所有加密货币投资者遭受重大损失。综上所述，当前还有很多金融风险尚未充分暴露，且全球投资者避险情绪处于高位，一旦出现风吹草动，就可能引发新一轮挤兑、抛售与做空行为。第三，目前全球经济增速下行趋势愈发明显，地缘政治冲突此起彼伏，金融动荡可能与经济衰退、地缘冲突相互交织、相互强化，而最终实体经济与国际局势的恶化又会反过来冲击金融市场信心。换言之，经济衰退、金融动荡与政治冲突三者之间可能出现正反馈循环，以至于酿成更大规模的危机。
迄今为止，本轮全球金融动荡对中国经济增长与金融市场冲击较为有限，但以下几方面的风险值得关注：首先，在2022年，随着美联储开启新的加息缩表周期，中国经济经历了短期资本大规模外流、资产价格显著下跌与人民币兑美元大幅贬值的考验。如果近期的国际金融市场震荡愈演愈烈，我们可能再度面临与2022年类似的冲击。其次，美国国债与MBS市场价格的大幅下跌，既给欧美投资者造成了巨大的账面损失，也会给我国重仓持有上述资产的机构造成规模较大的账面亏损。例如，在2022年，中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但同期内中国投资者净出售美国国债仅为126亿美元，这意味着两者之差的1606亿美元，除了一部分国债持有到期没有续做，基本上可归结为美国长期利率上升导致的净估值损失。对中国主权投资者与私人投资者而言，硅谷银行破产倒闭向他们提示了大规模投资美国金融资产可能面临的市场风险。此外，俄乌冲突之后美国政府将美元“武器化”的行为，也向他们提示了大规模投资美国金融资产可能面临的地缘政治风险。换言之，通过各种方式以较低成本实现资产多元化，依然是中国投资者面临的当务之急。再次，硅谷银行破产事件对与其有直接或间接联系的中国科创企业产生了一定冲击。自2006年以来，硅谷银行一直活跃于中国东南部，为包括腾讯、阿里巴巴与百度在内的中国科技巨头提供服务。该行与中国科技公司的关系不限于融资，还包括外汇、现金管理、投资银行、提供人脉机会与研究报告等。很多从美国发起的风险投资基金获得股权投资的中国科技型企业，会在硅谷银行总行或中国分行开设账户并进行存贷款业务。硅谷银行破产消息传来，一些中国企业家非常担忧公司在该行存款的安全性。但由于美国政府确保了硅谷银行储户的安全，目前看来该行破产对中国科技企业的存款安全冲击有限。不过有证据表明，美国政府目前仅仅保证存款位于硅谷银行美国境内总行与分行的全部存款安全，而并不对美国境外硅谷银行分支机构的存款安全提供保障。这就意味着，将资金存在于硅谷银行海外分支机构的中国企业，可能依然会遭遇硅谷银行破产带来的损失。此外，另一种值得一提的风险是，受硅谷银行破产事件影响，中国金融监管机构加大对国内科技创新企业融资模式与体系的监管，这可能显著提高国内科创企业的融资成本并影响其成长空间。第四，美国中小银行连续爆发危机，也可能通过信心渠道导致国内外投资者对中国中小商业银行的潜在风险更加关注，甚至引发做空或者挤提行为。事实上，一些地方的城商行、农商行资本金不足、资产方质量偏低、负债方融资成本较高，且大量投资于本地投融资平台发行的债券。不排除上述城商行、农商行未来风险集中暴露的可能性。最后，如前所述，全球金融市场动荡的下一步，很可能是特定全球保险巨头被卷入危机。这些巨头过去曾经通过加杠杆方式大量投资于美欧国债与机构债，而本轮美欧央行连续加息已经给上述保险巨头造成巨大账面亏损。一旦这些保险巨头陷入危机，过去提供的保单就可能难以足额兑付。考虑到中国很多高收入人群过去曾经在境外（尤其是中国香港）大量购买寿险与重疾险，一旦全球保险巨头出事，这些保单未来可能面临难以兑付的风险。
作者为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
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