富国基金赵伟：坚持寻找长久期的好资产

2023-04-06 11:04

导读：早在2020年的时候，我们就在一位好友的引荐下认识了基金经理赵伟。

近期，我们又非常有幸和来到富国基金后的赵伟进行了一次交流，特别是距离上一次见面后，医药行业经历了完整的牛市泡沫到熊市的周期，也能感受到赵伟身上的变化和不变。从投资框架上，赵伟依然是过去那套“守正出奇”的打法，这里面的“守正”指的是把握产业贝塔，“出奇”则是找到有壁垒、可持续的阿尔法。在有产业趋势的市场环境中，投资胜率比较高，如果只有主题投资机会，胜率就会比较低。

过去两年，赵伟面临最大的挑战是，市场在抛弃长久期资产，往往比较专注在一年维度以内的短久期资产。这就和赵伟偏向中长期产业趋势的投资框架有所冲突。背后的原因主要有两个方面：1）基本面层面，由于三年疫情防控所带来的不确定性，大量医药企业的连续经营成了问题，导致公司不敢做中长期的投入，企业家都没有方向；2）估值层面，过去一年美联储的加息，对长久期资产带来了杀估值的影响。

对于赵伟来说，他并不是一个擅长做交易的基金经理，即便知道熊市周期中，所有资产可能都要轮跌一次，他也不愿意把手中的好资产换成那些下跌风险更小的平庸资产。用他自己的话说，投资中带着某些固执。这些固执的背后，恰恰是赵伟身上体现的不变。他不会因为外部环境的变化，而随意改变自己的投资框架。他选股非常审慎苛刻，看得上的公司很少。他喜欢伴随着优秀的企业在大的产业趋势中一起成长。

赵伟也越来越坚信对边际变化的重视。无论是基本面、还是政策，边际变化都成为他最关注的因素。当整个医药行业的增长降下来之后，必须从边际变化中寻找结构性的机会。那么从未来的边际变化看，导致市场抛弃长久期资产的两个负面因素都在改善，A股也慢慢会重新回归到DCF的估值体系。

经历了熊市后的赵伟对医药行业更加积极乐观，他认为已经逐渐出现具有比较强置信度的产业趋势，比如说ADC（抗体偶联药物）带来的创新药出口海外市场，会打开国内创新药的市场空间。当市场的产业贝塔趋势一个个变得清晰后，医药行业的研究可能也不会再变得那么“内卷”，或许也不会再有那么多人关注短期的交易性机会。

从底层出发，赵伟一直是那么一个理解投资和投机本质区别的基金经理。从认识他的这些年来，我们相信赵伟对投资的底色未曾改变。而经历了熊市之后，帮助赵伟更好地补强自己的短板。

以下，我们先分享一些来自赵伟的投资“金句”：

1. 这两年对行业影响最大的就是边际变化，包括政策引导的边际变化、海外引发的基本面边际变化

2. 最好的阿尔法是建立在贝塔基础上的

3. 总结来说三个层面找中长期趋势：政策的转变、创新的需求、消费升级

4. 如果ADC企业出海成功，就能从几十亿人民币销售额市场，变成几十亿美金，成长的天花板大了很多

5. 我选股最核心的因素是成长空间，要选的个股一定是能长大的

6. 我觉得“卷”是阶段性的，体现在行业没有增长的时候，大家找不到研究的方向，甚至变成了寻找短期的交易性机会

7. 我觉得超额收益很大一部分来自独立判断，而这几年市场真正做独立价值判断的人，变得越来越少，反过来各种噪音变得越来越多

8. 每一个股票都有交易价值，长期有投资价值的很少

9. 今年最大的变化是，随着后疫情时代的管控优化，大家会从前几年的看短慢慢转向看长

边际变化是最关键的影响因素

朱昂：你入行就是看医药的，也一直专注于医药投资，能否先谈谈从业那么多年，医药行业投资发生了哪些重要的变化？

赵伟这些年来医药投资最大的变化来源于政策。医保是一个2万亿左右的盘子，在医保收入增速降到了个位数后，意味着医药行业只能找结构性的行情。这里面最明显的变化就是仿制药到创新药的投资机会。在医保的政策上，很明显在砍仿制药，增加创新药。

创新药最大的特点是具有时代特征，从化疗时代进入免疫时代，尤其以PD-1（免疫检查点抑制剂，可用于恶性肿瘤的辅助治疗）产品为主。这类产品在前几年还没有进入医保的时候，就能通过自费把刚需的用药直接买上，放量特别快。从过去几年看，创新药是一个逐步实现中美接轨的过程，药品审批和放量速度都在变快。在这个过程中，出现了许多投资机会。

但是到了集采之后，大家发现我们并非真正的创新药，更多是一种仿创。既然是仿创，就会存在竞争。许多创新药的PD-1并非独家，上市之后就会出现“内卷”，把整个行业的天花板压低。此前大家可能觉得PD-1是一个500亿到1000亿的市场，在“内卷”竞争的时代，天花板就被压缩到只有100亿以下了。

在PD-1天花板压缩和集采的背景下，叠加海外的流动性宽松，大家自然就会关心拐点的问题。长期来看医药行业还是在发展，只是大家短期过度关心此前低利率环境导致的泡沫后，行业可能要沉寂几年，有没有创新能接上。这时候，影响投资最核心的因素变成了边际变化。

这两年对行业影响最大的就是边际变化，包括政策引导的边际变化、海外地缘关系引发的基本面边际变化。我们以中美关系上的摩擦为例，对计算机和半导体来说，本来出口的基数就不高，美国对我们制裁后，还有更大的进口替代空间，对企业的业绩增速不构成太大的伤害。而中国的制药服务本来就很强，全球市占率是一个慢慢往上爬的过程。这就导致市场会担心空间的问题，即便对业绩影响没那么大，但对估值杀得比较多。中药也是类似，基本面并没有太大变化的前提下，由于受到政策鼓励，就出现了估值回归的过程。

所以，这些年我觉得边际变化对市场的影响很大。

朱昂：在这些变化中，你自己是如何摸索和迭代自己的投资体系的？

赵伟过去两年由于疫情的影响，也让我出现了一些判断失误的地方。以前我投资做得比较好，就是对行业的边际变化做了比较精准的把握。我投资策略的基础是行业贝塔+个股阿尔法的逻辑去寻找机会。一个组合如果全是自下而上的阿尔法，就会变成来自不同股票的拼凑，缺少选股的脉络，做好的难度也很大。

最好的阿尔法是建立在贝塔基础上的。过去几年疫情常常多点爆发，给我的挑战就是很难找到贝塔。有些贝塔产业趋势在此影响下很容易被停滞掉，也很容易被踩刹车键。疫情的反复扰动导致挖掘行业贝塔的难度在变高。

在这个过程中，我们开始发现影响股价的因素从产业贝塔的边际变化，变成了其他层面的边际变化。我们以CXO（医药外包服务）这个行业为例，过去几年这个行业的订单很稳定，但中美关系的边际变化影响着CXO行业的估值。我们看到一旦疫情放开后，很多CXO企业的商务都去海外争取订单了，从中也能看到中国的企业家精神。对于CXO的边际变化，也不是大家说的一条道走到黑。而且，我们的工程师红利是非常难以替代的竞争优势。

此外，我们也要学会适应经济周期变化过程带来的行业边际变化。市场在这一轮加息周期中，出现了大量的“黑天鹅”事件。这又和疫情有些类似。三年前刚出现疫情时，我们认为疫情带来的影响会不断弱化，但是在2022年影响是加大的。

整个2022年我们面临的边际变化是，海外对疫情的防控在放开，国内是相对紧的，再叠加美元的加息周期，整个边际变化都是偏负面的。未来如果美国进入到降息周期的边际变化，可能给市场带来更正面的影响。

在这样一个变化的过程中，我还是希望投资组合更多关注创新的方向。中国的创新药和美国不太一样，后者是可以通过和商业保险的谈判形成涨价。中国很少出现创新药的涨价，大家听到的都是大幅降价。这意味着，国内创新药的发展方向往往聚焦于新产品替代老产品，通过对新药的重新定价来创收。

我此前比较成功的化学发光相关投资，就是在一个行业增速20-30%，外资企业占比80-90%，市场竞争格局又很好的大背景下，找到的国产替代机会。今天的电生理机会也很类似，处在一个竞争格局稳定，只有4到5个玩家，行业又有30%的增速。这里面的玩家，还以外企居多，给本土企业带来很好的进口替代空间。一台电生理手术的价格能做到5到8万，这种高客单价的手术，一般会增长非常快，冠脉支架就是一个很好的例子。

要找能兑现业绩的产业趋势

朱昂：你比较看重沿着产业的思路选股票，如何找到中长期的产业趋势？

赵伟首先，行业增速要足够快，特别是在新兴产业领域，能打破旧有市场格局形成的高增长，背后必须有很大的推力。我们看到，在中国的经济体系下，这个推力往往是政策。所以，我们第一步会沿着政策的边际变化寻找产业贝塔。

其次，许多新兴的子行业，都是依托创新带来了新增的需求，包括创新药、创新器械。

还有一部分需求来自消费升级。这些年我发现，眼科和医美都是需求特别刚性的赛道。所以我对医美行业的贝塔并不担心，关键是找到能拿到证、能正规去做的企业，就是有阿尔法的公司。

总结来说，从三个层面找中长期趋势：政策的转变、创新的需求、消费升级。

朱昂：在做具体的选股时，医药行业各种类型的公司很多，你是如何把个股选出来的？

赵伟 我喜欢的是做投资，不喜欢炒股票，也不喜欢炒主题。我希望找到的产业趋势是能兑现业绩的，不是兑现主题。我要在产业趋势的大贝塔里面，找到有竞争力的企业。那要怎么判断呢？有一条很重要的逻辑是中美对标。去看看美国哪些品种长大了，哪些企业成为了大药企，也会对我们在A股投资医药板块有所借鉴。

ADC是一个明显的趋势

朱昂：你怎么看目前的中美医药行业对标？

赵伟最近看到的一个趋势是，中国和美国在研发创新上，在走一条不同的路，这和医保结构有关。美国能为一个仅有几万人需求的小众病例，投入很大规模体量的研发金额。目前看美国明显在走细胞基因治疗这条路，未来两年，我们和美国在细胞基因治疗方面会有一定差距。这背后并不是我们对mRNA（信使核糖核酸）医疗理解不够，而是我们两国在制剂的能力上有很大差距。

但我们两国有一点是比较相似的，就是在ADC的选择上。我们在CXO的医药人才、化药和抗体上，具有很大的全球比较优势。全球最好的CRO（医药研发外包）企业和做抗体药的企业都在中国。在国内，ADC是一个把化药和抗体药结合的产品。

但在海外，ADC的产业链并不完整，但是横空出世的DS-8201（德喜曲妥珠单抗，第三代ADC药物），一下子把我们国家的ADC激活了。由于美国缺少这样的品种，就通过License（授权）中国品种的方式，对他们自己的生物制药领域进行了补充。

这两年随着临床的逐步推进，我们发现更多的ADC慢慢步入到临床。从去年到今年开始，很多海外的企业会License中国的ADC，而且这个趋势已经开始加速。

那么这对投资的意义何在呢？过去我们会倾向性认为中国很难有出口海外的大品种。在创新药天花板被压缩到100亿的大背景下，如果一个企业实现20亿的产品销售，按照海外给5倍的PS，就是100亿市值。但是，这在一个天花板仅为100亿的市场中，是很难实现的。

但是，今天如果有一款药能出口到海外，那么成长的天花板就被打开了。未来可能在全美卖20亿美金，中国卖20亿人民币。这意味着公司收入的天花板能做到200亿。如果我们还是按照5倍的PS进行估值，这个公司的市值就能从此前的100亿变成1000亿。

朱昂：现在有没有看到中国ADC企业起来的趋势？

赵伟我觉得这个趋势非常明显，比如说默沙东就License了一家中国的ADC产品，在这个产业链里面，K药（帕普利珠单抗液体，一种PD-1药物）只有一家。一旦K药最后成功了，中国的企业就能搭上300亿美金的市场。K药是一个流量入口，是免疫的基础用药，谁能搭上K药很关键。

还是前面说的，如果ADC企业出海成功，就能从几十亿人民币销售额市场，变成几十亿美金，成长的天花板大了很多。如果我们从10年维度看中国的创新药，可能以后我们许多药品的久期会很长。基于这样的环境，就会鼓励企业做更多超前研发，而不是同质化的研发。

特别是未来药审的过程中，要做临床设计的头对头，如果你的药品不能比我好，药监局是不会批的。在这种情况下，我们对创新药企业估值的DCF模型自然会提升。

成长空间比估值更重要

朱昂：回到前面提到的选股视角，你最看重的因素是什么？

赵伟 我选股最核心的因素是成长空间，要选的个股一定是能长大的。我做的是中周期的投资，这意味着不会特别的左侧。特别的左侧，需要你有非常深入的研究能力。我可能在某些领域可以做到，但不认为自己在每一个领域的研究都能领先于市场。

既然我做的投资偏右侧，那么如何争取赚到不错的预期回报率呢？这就需要比较长的产业趋势，短期有望兑现业绩，而且成长性也是能持续的。我投一家公司，会思考所处的产业三年后是否还会继续增长，只有产业的成长性能得以延续，公司才能维持比较高的估值。反过来说，假设公司今年增长30%，明年增速不能持续了，就可能会杀估值。只有在不杀估值的前提下，我们才能赚长期业绩增长的钱。

概括来说，就是“短期有业绩、中期有逻辑”。

朱昂：那么你选股时，会看重估值吗？

赵伟我更看重前面提到的公司成长阶段和成长持续性，对估值是适当放松的。这和我刚入行的时候，一直研究某眼科连锁龙头公司有关。这家公司的估值一直很贵，但公司呈现出不断创造价值的态势。这家公司通过量价齐升的方式，实现了很持续的高速增长，在DCF模型中的久期很长。

我觉得估值高低就和买菜一样，你想买贵的还是便宜的，取决于个人的审美。我在行业成长初期，只要估值没有特别离谱，都是可以容忍的。

朱昂：关于选股，能否分享一个有代表性的投资案例？

赵伟 IVD（体外诊断产品）算比较有代表性的投资案例。从产业的贝塔看，这是一个内资和外资份额占比1:9的市场，龙头企业罗氏当时在中国的增长有30%。结合这些信息，大概可以判断整个行业的贝塔。

再自下而上地看阿尔法的部分，国内有竞争力的企业就几家，基本呈现行业双龙头的格局。其中，一家公司的产品和口碑在起来，另一家公司在明显下滑。这就很容易得出前者的业绩增长很可能超过行业平均增速的结论。

这就是我比较喜欢的标的，既有产业的大贝塔，又有公司自身的阿尔法。

另一个让我印象比较深刻的是某疫苗公司。我刚入行时，一直不理解为什么这家A股的生物疫苗龙头估值那么贵。后来才明白该公司的HPV（人乳头瘤病毒）疫苗对应着一个很大的市场，能支撑公司比较高的估值水平，那个阶段也是这家公司最好的投资阶段。公司并不是在讲故事，而是有实实在在的产品出来。其实回过头来想，它是有一个确定性的DCF折现的逻辑在的。

所以我喜欢的公司，都是有比较大成长空间和中长期产业逻辑的。

超额收益主要来自独立判断

朱昂：现在市场对医药行业的研究变得越来越“卷”，会不会导致阿尔法的下滑？

赵伟 我觉得“卷”是阶段性的，体现在行业没有增长的时候，大家找不到研究的方向，甚至变成了寻找短期的交易性机会。比如说你去问市场上的医药研究员或者医药基金经理，中药的长期增长来自哪里？到底谁来买单？什么类型的中药品种会跑出来？大家或许都答不上来。这是因为背后并没有真正的产业迭代，那么持续性就会很差。

这个阶段正好和前几年不同，那时候我们看得到非常明显的产业趋势，医保的池子不断在砍掉仿制药，对创新药做补贴。我觉得一旦有了新的产业方向出来，研究就不会那么“卷”了。

朱昂：但是大家对医药的研究投入越来越大，你如何保持超额收益呢？

赵伟 我觉得超额收益很大一部分来自独立判断，而这几年市场真正做独立价值判断的人，变得越来越少，反过来各种噪音变得越来越多。投资要坚持做符合自己价值观的东西，不能过度跟随市场。我对每一笔投资，都必须要有自己的依据才去做。

我觉得行业的“内卷”还和久期在变短有关。由于没有明确的方向，大家越来越多把重心关注在短久期的机会上。如果能找到阶段性超预期的品种，就会买入。一旦诊疗回归正常了，久期可能变得更长，能让大家把重心回归到长久期的投资机会。

朱昂：组合管理上，你是如何应对不同类型的市场？

赵伟说实话，作为一个医药行业的主题基金，要应对不同类型的市场是比较困难的，这也是为什么将来我可能还是希望再发一个偏全市场的宽基产品。当行业比较差的时候，市场会呈现均值回归的特点，或者是以交易属性为主导。在这种情况下，优秀的公司表现可能不如质地一般的公司，从结果呈现上，可能在行业低迷时期，我的医药主题基金并不一定跑赢整体的医药行业。

这其中的道理我也明白，思考过在周期向下的阶段，是不是要把组合中好的品种换成比较差的品种。但这么做会违背我做投资的出发点。我自己还是偏向于基本面出发，不断寻找产业趋势下的好公司。而不是依靠交易能力，在熊市中做均值回归的买卖波段。

所以我能做的，只能是拿着这些好的公司扛过周期，等到下一波产业机会出现时，这些公司会走得更快。

我觉得在行业主题型基金的管理上，就不应该做择时的判断，这也不是我所擅长的领域。还是希望选到有阿尔法的企业，去抵抗回撤。但持仓要全部是市场没有发现的个股，也还是挺难的。所以我的做法是，熊市中找到高置信度的机会时，就下重手买，甚至会比过去的重仓比例更高。比如说，有些机会我以往可能买5个点仓位，现在就买8个点仓位，更相信自己的研究成果。我也知道自己相对不擅长交易，所以避免追高对组合带来的损失。

朱昂：从过往定期报告来看，你的持仓很集中，能否谈谈背后的原因？

赵伟 虽然医药行业在A股大概有400多个股票，但里面真正能让我愿意去买的有价值增长空间的公司并没有那么多。我的选股标准是比较严苛的，能被我买入的公司很少。每一个股票都有交易价值，长期有投资价值的很少。我需要这个公司有持续的成长能力，最好能诞生大品种。

朱昂：你之前也提到全球利率上行会对一些利率敏感的医药品种带来负面影响，你会不会在宏观的利率上行周期中，去做一些相关品种的减仓呢？

赵伟这种交易是很难做的，等我们意识到利率上行的时候，几乎已经全部反映在股价中了。我们所擅长的，并不是对宏观的判断，只是说看见了结果后，再去反推宏观出现了哪些变化。这就相当于在一个股票已经跌到半山腰的时候，再去考虑要不要斩仓。而且即便做了砍仓，把这些仓位加到哪些方向呢？我还是希望买好的品种，不是基于均值回归做交易。

这两年有一个比较强的感受，就是此前的疫情管控确实给行业发展带来比较大的不确定性。前几年我去调研，能很明显感受到产业机会，知道在产业发展的过程中，企业的发展好不好。现在去调研，企业在产业发展的方向上受到了此前疫情防控的影响，有些不敢加入、投入了。我觉得今年还是会慢慢好起来。

复苏是今年最大的方向

估值体系重新向DCF接轨

朱昂：能否谈谈你如何展望未来的市场，以及看好的细分机会？

赵伟我觉得今年医药行业的大方向是复苏。今年最大的变化是，随着后疫情时代的管控放开，大家会从前几年的看短慢慢转向看长。这也让市场的估值体系，重新向DCF模型靠拢。

以医院为例，我们最近看到疫情防控结束了之后，医生在大量做手术。背后的逻辑是，过去三年对医药体系的消耗还是比较大的。那么当疫情防控告一段落后，医院就需要通过大量的手术来回补过去三年的收入。

我此前还有些担心可择期手术，毕竟海外新冠疫情管控结束之后，可择期手术的量是往下走的，但在中国不存在这个逻辑。近期，许多医生都在加班加点地做手术，一些大医院的公众号里面，可以在周末预约到一些专家门诊，以前这些专家周末都不上班的。这也意味着，医院在过去三年的疫情中，承担了比较大的压力，以至于现在创造收入的动力很强。

还有一条线是严肃医疗的诊疗复苏。包括今年中国可择期手术逆势增长后，最大受益品种就是麻醉。这点确实和海外的数据结论不一样，中国医生有更强的加班动力，把过去几年减少的手术量补回来。

朱昂：能否谈谈在行业贝塔比较差的时候，你是如何抗压，保持积极的？

赵伟每天跑步上班，跑13公里。

朱昂：这些年在投资上，有什么飞跃点吗？

赵伟 最大的变化还是回归到对边际变化的重视。我会告诫自己，任何时候边际变化都是最重要的。在看到边际变化的时候，买入和卖出也要更果断一些。我觉得如果这两年足够重视边际变化的话，业绩应该会改善不少。

我此前比较擅长通过翻石头调研，去感知企业的发展方向是向好还是向坏。可是，这种方式只能把握产业趋势层面的边际变化。对于政策的边际变化，是无法通过调研感知的，更多需要做出及时应对。这时候就需要更果断一些。

投资和投机是完全不同的

朱昂：在你的投资生涯中有没有经历过特别难的阶段，如果有，你是如何度过的？

赵伟特别难的阶段就是最近这一年。你去调研企业，企业家也没什么方向。过去大家都是看三年起步的成长，现在只看一年了。市场的投资久期在缩短，而我自己的风格是希望能看得更长。

另一方面，我在投资中算比较固执的人，还是希望能按照自己的方式来做投资吧。即便大环境对长久期投资不太友好，我依然会坚持下去。

朱昂：你是怎么看待投资这件事的？

赵伟 我觉得投资和投机是完全不同的两回事。我自己挺喜欢做投资的，希望这个事情等到我退休了还能一直做下去。投资不是追求短期的暴利，而是追求收益的稳定性和持续性。通过研究企业的壁垒，找到具有持续盈利能力的公司。短期的投机赚钱，并不能持久。