鹏华基金金笑非：寻找医药投资基本面和资产价格周期的共振

导读：鹏华基金金笑非是一名带有哲学思维的基金经理。

我们在两年前就访谈过金笑非，当时他就提出了投资中的“格物”和“致知”，前者代表价值，后者代表趋势。两年后再次和金笑非访谈后，能够强烈感受到他的进化。在这一次的访谈中，金笑非谈到了投资框架中“明线”和“暗线”。

“明线”对应的是基本面拐点，“暗线”对应的是资产价格周期。由于A股市场特殊的相对排名+单边市的游戏规则，需要格外对“暗线”重视。金笑非对资产价格周期很重要的评判标准就是机构持仓占比。比如说，他在2021年下半年医药股大跌之后，依然明确看空医药，就是看到了机构持仓占比还在很高的位置。这也帮助金笑非在2022年熊市中，组合跌幅远小于同类产品。

图表：鹏华医药科技A历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230315；基准指数：中证800指数

到了2022年四季度，金笑非看到了创新药“明线”和“暗线”都在发生变化。基本面上，创新药的基本面出现改善的变化。机构持仓上，一个如此重要的方向已经被全市场机构系统性低配在历史最低位。于是，金笑非开始大幅加仓创新药。

在持仓的过程中，金笑非又发现了不同资产的定价特征。他买入的港股创新药企业表现并没有A股科创板企业那么好，背后本质的原因和企业质地无关，和定价能力有关。港股创新药是被海外机构投资者定价，而A股创新药由于金笑非是第一个重仓的机构投资者，自己能把控定价权。

金笑非对于行为金融学有着深刻的认知，他理解的深度研究是领先市场，而不是认知本身。当一个资产在底部、没有机构持仓时，并不会对风险事件有所反应。只有当资产价格到了高位，被大量机构持仓后，才会对风险事件有反应。

金笑非除了管理医药主题基金，也管理着全市场基金。这两类产品虽然持仓不同，但都基于同一套投资框架。背后的根源就在于他的投资框架普适性。由于金笑非并不是学医药出身，而是学金融出身的，他对投资的视角更多上升到哲学层面。没有执念、没有心理负担，一直是金笑非不断强调的。

两年前对金笑非的访谈，就感受到他的与众不同。作为一个没有医药学历背景的医药主题基金经理，他的行业主题基金在业内排名靠前，并且刚开始做投资的时候，就把一个净值0.5的基金捞回到了1.5附近。可以说，对于一名年轻的基金经理来说，金笑非刚上手做投资就没有太多容错率，这也形成了他不断反思的性格。

在访谈中，金笑非谈到最多的一个词就是“迭代”。他见证了无数的周期，也没有任何一个顶流能穿越周期。投资不被市场所淘汰，就要持续迭代自己的框架。在迭代的过程中，也要深刻思考A股市场独特的特征（比如说单边市+相对收益），从中形成更有适应性的体系。

以下，我们先分享一些来自金笑非的投资“金句”：

1. 投资和研究是分离的，研究是唯物的数学，投资是唯心的哲学

2. 当市场处在上涨趋势中，一定是最乐观的人对公司进行定价；当市场处在下跌趋势中，一定是最悲观的人对公司进行定价

3. 机构持仓的占比，就是影响资产价格周期的一个重要因素

4. 相比学医药出身的基金经理，我还有一个优点，没有对具体品种的执念。我对股票的买入和卖出，是没有心理负担的

5. 每年的4月和10月，都是做仓位大择时的关键时间窗口

6. 研究的深度，不在于认知本身，而在于你是否领先市场

7. 难点不是方法，还是执行层面你把仓位加上去的时候，内心是否对方法论有信仰，能不能做到没有心理负担

8. 作为最早买科创板创新药公司的机构投资者，我能够形成定价上的壁垒

9. 一个资产在底部的时候，并不会对风险事件定价，只有涨上去了，才会对风险定价

10. 我追求的是用一套没有偏见的理论，去解释市场的行为

投资框架的明线和暗线

朱昂：两年前我们做过一次交流，当时你的投资框架很特别，具有“格物”和“致知”两层思考，两年过去了，你的投资框架有什么改变吗？

 金笑非  我之前提到，投资和研究是分离的，研究是唯物的数学，投资是唯心的哲学。在我的投资框架中，始终会有两条线：对应基本面的明线，以及对应资产价格周期的暗线。我在2021年做投资栽跟头，就是没有对资产价格的周期足够重视。即便一个品种基本面再好，只要全市场都买满了，没有增量资金进入，就涨不上去了。

在A股市场做投资，要理解这个市场特定的一些“游戏规则”。公募基金是以相对排名做考核的，就会出现一些特定的行为模式。当市场处在上涨趋势中，一定是最乐观的人对公司进行定价；当市场处在下跌趋势中，一定是最悲观的人对公司进行定价。由于这样的规则，A股市场很少出现稳态的价格中枢，总是在高估和低估之间大开大合。我们看到市场对医药行业的配置，也呈现了这种大开大合，在4%到15%的持仓占比波动。机构持仓的占比，就是影响资产价格周期的一个重要因素。

我们在2021年下半年开始看空医药，就是发现机构投资者对医药行业的配置在很高的比例。当时医药已经跌了很多，但我们发现全市场对医药行业的持仓占比还有10%以上，意味着后面还会出现超跌。

到了2022年前三季度，我们一直对医药做了低配，全年维持持仓的下限，并且组合以偏防御性的个股为主。只要市场配置没降下来，基本面再看好也没用。到了2022年10月，我们发现市场出现了很大的变化。基本面上，美联储对流动性的收紧出现反转；资产价格层面，全市场对医药的配置已经砍到了历史最低水平。看到这个变化后，我们马上把防御性品种卖掉，重新开始加仓医药。

那么具体加仓哪些医药的品种呢？我们在去年的年中先参与过中药的投资。但是去调研的时候，发现中药的基本面并没有正反馈，即便资本市场的炒作很热闹。于是我们在中药大幅上涨后，做了兑现。之后，我们又做了创新药的调研，得到了非常多的正反馈。政策端的扶持很明确，底层竞争力也具有可复制性，医保也在向创新药转向。于是，我们在2022年四季度大幅加仓了创新药。

朱昂：大幅加仓创新药看似很激进，你为什么愿意重仓创新药？

 金笑非  我是学金融出身的，不是学医药的，这可能是和其他医药基金经理最大的差别。我对创新药的理解，不只是从基本面的单一维度出发，也有金融市场的资产价格周期。

首先，许多创新药企业都是这两年在行业低迷的时候科创板上市的。上市之后股价就一直暴跌，无论是一级还是二级市场的投资人，都是亏钱的。这些创新药企业的老板都在这个领域做了很久，基本面处在刚开始兑现的阶段，大家心气很足。

其次，我并不认为我的创新药持仓很激进。我的组合中除了创新药，还买了中药和消费医疗进行对冲。整体产品的回撤在医药行业基金中不大。

第三，资本市场对创新药的定价有着极大的分歧。由于创新药没有利润，大家只能按照DCF的管线进行估值。这个定价过程中，既要弄清楚客观事实，也要做出主观的定价。在目前的分歧下，市场上还没有开始系统性的配置创新药公司。

未来我对创新药的持仓只做增量，不做减量。一旦看到医药基金开始系统性配置创新药了，我可能还会把这部分的持仓往上提。即便市场口头上都很看好创新药，但是并没有在真实的持仓上表达出来。

我们发现，创新药这么重要的投资方向，在医药基金内部是被系统性忽视的，但产业层面却已经发生了很大的变化，已经到了兑现基本面的时间窗口。

每年4月和10月

都是仓位择时重要窗口

朱昂：你在持仓配置上切换比较大，这种投资体系会不会受到规模变大的挑战？

 金笑非  我目前管理规模相比去年翻了一倍，也就30亿左右，还不是很大。前面提到，我是学金融出身的，相比其他医药基金经理，有更强的中观行业配置的思维。绝大多数医药基金经理都是学药出身的，更偏向于自下而上选公司的投资体系。我的框架中，会带有自上而下的视角。就像2021年下半年，我通过自上而下得出看空医药的结论，就把权益仓位压得很低。

相比学医药出身的基金经理，我还有一个优点，没有对具体品种的执念。我对股票的买入和卖出，是没有心理负担的。规模增长太快，会影响自下而上选股型的基金经理，容易找不到标的。

我觉得自上而下和自下而上的体系，适应的市场环境也不一样。自上而下更适合牛市，当贝塔起来的时候，仓位打败一切。自下而上更适合熊市，通过选到有阿尔法的个股，对冲熊市的下跌。

即便像去年我自上而下的判断没错，前三季度看空，三季度之后翻多，但是组合还是跌了，如果自下而上能力特别强的人，或许能在熊市挖掘到不怎么下跌的个股。

但是反过来，我管理的鹏华医药科技此前在2020年净值增长率超100%（数据来源：银河证券）、2018年上半年也表现很好。这都说明，只要市场有行情的时候，我的表现是不错的。我对自己的定位也是做进攻性品种的牛市选手。

朱昂：你的自上而下视角，是怎么做仓位择时的呢？

 金笑非  每年的4月和10月，都是做仓位大择时的关键时间窗口。

4月份的时候，是对年初春季躁动行情的复盘，大致能看出全年行情的质量如何。而且，4月份也会看到一些全年的政策导向和业绩的一季报披露。在4月份做中观判断，是全年胜率最高的一个时间点。

到了10月份的时候，这时候全年业绩排名已经有脉络了，排名追不上的基金经理会对第二年的投资方法做提前布局。而且包括医药在内的很多行业，经常会在10月底出各种政策，对未来一年进行定调。

所以说，每年4月和10月是机构调仓冲动性最高的两个时间点。我们的大择时，每年也不会超过2年。2022年就做了1次，10月的那一把加仓。历史上，市场一半左右的胜负手，都出现在这两个时间点。

统一的方法论管理全市场和医药基金

朱昂：你管理的全市场产品和医药行业主题基金有什么差异吗？

 金笑非  我们的方法论是一样的，根据基本面变化和资产价格周期两条线去做投资，尽量找到最具有进攻性的板块。一旦形成了正反馈，我就把仓位加上去。我持仓的行业不会很多，一般就选三四个。

我们的持仓是不一样的，我的全市场基金不是只有医药，过去一年买得比较多的是石化、猪、地产和交运。这些行业看似基本面关注度不高，但他们的资产价格周期处在偏底部，可能出现拐点很大的均值回归。

朱昂：你用这套框架从管理医药基金延伸到全市场基金，有什么不适应的地方吗？

 金笑非  我的全市场基金组合持仓和医药基金有一定差别，但是底层方法论是普适的。A股看似行业数量很多，但是许多大家超配很多的可以直接剔除，还有一些商业模式天然有问题的也可以剔除，最后能选出来的行业没几个。

我有一个信念，所有人都在做的研究，不叫研究；没有人做任何的研究，你稍微做一点浅度研究，就是深度研究。研究的深度，不在于认知本身，而是你是否领先市场。所有人都知道的利好，不叫利好。没有人有持仓的时候，利空就不是利空。

朱昂：所以你的方法论比较普适，不仅适用于医药行业，也能在全市场投资中取得比较好的效果，你觉得背后的原因是什么？

 金笑非  我觉得自己这套方法论并不难，难点在于执行。

这套方法论很重要的一部分是理解资产价格周期，大家听了以后大致也知道从哪些角度进行观察。比如说机构投资者的持仓比例、政策的变化等，都是很重要的视角。我们去年全市场基金买了地产，一方面是对赌扶持地产的政策出台，另一方面是机构持仓比例很低。一旦乐观的投资者买入，地产就会涨起来。

没有什么人持仓的品种，无论基本面怎么样，后面大概率会涨起来，因为没有人持仓。难点不是方法，还是执行层面你把仓位加上去的时候，内心是否对方法论有信仰，能不能做到没有心理负担。能把一个行业买到50个点以上，心理负担肯定会很大。

朱昂：你能把这套方法做好的底层差异是，你没有什么心理负担？

 金笑非  我在投资中完全没有执念，本质上和大家的差异在于，我并不是完全做自下而上选股的。完全自下而上的基金经理，会对公司和行业有执念。比如说我买创新药没有什么心理负担，但可能从实验室出来的医药基金经理，发现过去中国创新药一个都没做成，就根本不会买。至少在医药领域，我这类投资风格应该不算特别主流。

熬得太久，容易卖得太早

朱昂：你这种框架会在某一个方向下重手，那么如何提高判断的胜率呢？

 金笑非  我们需要先理解市场到底是增量博弈还是存量博弈。在一个存量博弈的市场，就需要观察机构持仓的周期波动。如果同样几个产业的基本面变化没有差异，那么去买机构持仓少的，未来有可能发生正向变化可能性的行业，胜率会系统性高于其他板块。

我的投资和纯逆向价值不太一样。纯逆向投资，很容易卖得太早。因为他们买的很早，持有的过程非常痛苦，稍微涨一些就容易卖掉。在我的框架中，很注重持仓的时间成本。

比如说创新药我很早就关注了，但一直没有下手买。在这个过程中，可能逆向价值投资者会左侧布局，但是跌下来的这个过程其实很熬人。如果我拿了一个板块很长时间不赚钱，一旦涨起来，我第一反应肯定不是加仓，而是兑现收益。

朱昂：你对左侧“熬”的痛苦感受很深？

 金笑非  这是因为我亲身体会过这种痛苦，也因为熬得太久了，过早卖掉了大牛股。前几年有一个做牙科连锁的大牛股，我是在2016年就开始买入，成本价在20块钱左右。但是这个公司一直要到2018年才出业绩，期间股价最低跌到了10几块钱。我实在拿不住就卖掉了。等到后面股价涨到了30多块前我才追回来，最终涨到了400块钱。

还有一家公司更痛苦，我对公司的产品放量判断很正确，可是不清楚什么时候产品出业绩。由于实在熬不住，我就卖掉了，而且后面还没追回来。最终卖掉之后股价涨了5倍。

朱昂：有了此前的教训，这一次你投创新药，时间效率就更高了？

 金笑非  这一次重仓创新药，就是看到了基本面和资产价格周期共振的变化。基本面上，创新药是纯风险资产，定价体系受货币政策影响比较大。全球的货币政策逐渐从收紧走向适度宽松，利好风险资产。国内也看到了一些创新药公司已经有产品上的兑现了。

还有一点是全市场基金对医药的持仓在去年10月已经降到了历史最低的4%。这意味着，场内机构都已经“拍”完了，任何利空对医药已经没太大影响。我们再把医药里面的四大白马持仓踢掉后，会发现医药这么大的行业机构投资者没什么持仓了，这是非常不合理的。

类似的资产价格周期在A股反复发生，未来还会重现。这一点和A股市场的游戏规则有关。我们的投资方式就是把我这个规则提供的拐点，在重大切换的时间点，对这类资产进行重仓。

形成创新药定价上的壁垒

朱昂：万一你买的创新药看错了怎么办？

 金笑非  我做投资更多基于客观的事实去做合理推测，很少有主观“拍脑袋”的成分。客观事实上，我们都知道创新药市场空间很大，也有确定的国家政策扶持，产业的进口替代也在全面进行。基于这三点事实，创新药这个产业趋势是没问题的。

这几年跑出来的好赛道，都是和国家战略层面的制造业升级相关，那么创新药就是这个大趋势中不可忽视的部分。无论目前的产品力怎么样，政策肯定是扶持的，大规模的进口替代也一定要做。

这也说明，创新药是有着比较广泛的“群众基础”。不仅医药基金会买，那些专注在“新半军”赛道的基金也会配置。而且，大家口头上都非常看好创新药。

但实际的结果是，持仓数据显示看好创新药的人，并没有做到知行合一，大家对整个创新药都是低配的。而且在A股这样一个单边+相对收益的市场，我重仓了创新药之后，并不会面临比较重的抛盘。

然后在买了创新药之后，我还发现一个有趣的客观事实：这一波调整跌最多的是港股上市的创新药公司，科创板那些创新药公司回撤其实很小。

朱昂：为什么这些科创板上市的创新药公司，反而回撤比港股那些公司要少？

 金笑非  因为我是这些公司的第一大机构股东，只要我不卖，这些公司就不会出现很大的调整。这是A股市场单边市的特征决定的。

作为最早买科创板创新药公司的机构投资者，我能够形成定价上的壁垒。我们都是知道，创新药研究的壁垒很高，定价壁垒更高。这些公司都是没有利润的纯风险资产。这导致公司的定价波动区间非常大。这时候，最早买进去的机构投资者，就会在定价能力上领先其他机构。

我也会做深入的创新药研究，但不需要在研究上领先市场太多。过于领先的研究，不会被定价。我只需要在研究上比市场提前一步就行。一个价值从0到10的公司，当市场认知在1的时候，才会对2进行定价，你不需要直接对10（终局）定价。

本质上，我把创新药的研究简化了，抓住了定价上的核心矛盾。而且从反馈结果看也很有趣，这一波买入后，质地较差的创新药公司反而比质地较好的公司表现更好。表现最差的是港股创新药公司，那是因为定价权掌握在海外投资者手中。

朱昂：创新药也是风险资产，如果在产品研发出现失败或者利空，你怎么办？

 金笑非  一个资产在底部的时候，并不会对风险事件定价，只有涨上去了，才会对风险定价。当年半导体在底部的时候，也出过利空，但股价并没有出现下跌。只有到了高位的时候，风险事件才会导致股价下跌。

这个特征，也是A股单边市决定的。一个资产在低位的时候，大家都没有持仓，这时候即便出现利空，也没有人卖。

客观事实+主观定价

朱昂：理解了，你选股上非常看重机构低配这个指标？

 金笑非  是的，我买的都是机构投资者持仓比较少的。比如说电子和半导体中，我买的都是那些大白马。但机构低配不是买入的唯一指标，我还需要基本面出现变化。也就是我的明线和暗线交织在一起后，才能成为重仓。

2021年之后，驱动市场表现的不是基本面，而是机构持仓。

朱昂：这套框架在增量市场和存量市场的有效性会不会不同？

 金笑非  我的这套方法，是比较看重趋势的形成。19和20年这样的增量市场，只要在趋势中不兑现，收益率也会很高。我管理的产品在2020年换手率很低，就是因为在形成机构持仓的正反馈过程中，我并不兑现。

朱昂：感觉相比两年前，你的这套框架有进化了一些，能否谈谈这个进化的过程？

 金笑非  之前我们聊过投资中“格物”和“致知”两个部分，发现还是“格物”更重要。投资要把基本面的明线和资产价格周期的暗线相结合。还有一点是，我是学金融出生的，对自下而上的行业以及个股没有很强的执念。

我属于诞生在赛道化年代中，有策略思维的基金经理。这些年大多数人管理全市场基金，也是用赛道化的方式去做。但我们回顾历史，看到没有一个投资大佬能穿越很长时间的周期。这就告诉我们，没有一条赛道和一种投资策略是永恒的，必须要做到不断迭代。

今天，我并不能说自己已经找到了战胜市场的方法，未来肯定会碰到问题，那么就在问题中迭代自己。

我追求的是用一套没有偏见的理论，去解释市场的行为。在这个过程中，一定不能有执念，只能不断打破自己的过去。之前我过于重视“明线”，忽视了“暗线”。

研究是客观的数学题，投资是主观的哲学题。要把两者结合起来，一定要从客观事实中抽离出来，去理解市场的主观定价。所以，我并没有那么重视估值因子。估值是舶来品，但中国市场的规则是相对收益+单边市，和海外的规则不一样。

朱昂：最后，你作为基金经理的投资目标是什么？

 金笑非  我觉得基金经理统一的评判标准一定是给持有人赚到钱。为了实现这个目标，一定要不断迭代自己的方法论。

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