鹏华基金主动权益深度迭代的“三体”进化论

2023-03-10 14:03

导读：近期，鹏华基金在杭州举办了以“春江声起共潮生”为主题的首届基本面投资峰会暨2023年春季投资策略会。作为国内的“基本面投资专家”，鹏华基金此次峰会也应景了中国基金行业成立25周年，在这个过程中优秀基金也推动者整个行业不断进步，并且通过基本面的投资方法，优化资本市场的生态。

作为每年访谈超过200位基金经理的“外部观察家”，我们也有幸参加了鹏华基金的此次活动。在这次活动中，鹏华基金集体展现了包括副总裁梁浩在内的11位基金经理。通过又一次近距离的观察，我们也强烈感受到鹏华基金在主动权益上的又一次进化。

这个进化主要包含三个层面：

1）对基金经理单一策略和单一赛道的改变，后续会推出更多“1+1”的产品模式，通过基金经理接管全行业产品，帮助他们实现投资策略的拓展。

2）打造系统化的投研资源系统，能够清晰看到过去一年投研团队在哪些行业的路演、什么类型的研究服务上投入了卖方资源，帮助投研团队更高效分配研究资源。

3）持续优化投研团队的“三体”：基本面投资共同体、人才聚合多面体、价值赋能发光体。每一个基金经理都做为“烽火台”，看到机会不是简单告诉其他人买什么，而是拉动基金经理共同研究。在这个过程中，团队不仅收获业绩的提升，也带来认知的提升。

作为第一批成立的基金公司，鹏华基金和今年“25周岁”的基金行业有着相同历史。在这个过程中，鹏华基金通过不断的优化迭代，一步步成为了资产管理规模超过1万亿的平台型基金公司。在此次鹏华基金首届基本面投资峰会暨2023年春季投资策略会上，我们也能强烈感受到这一两年来鹏华基金在内部改造，也看到了在投研体系优化之后，鹏华基金过去一年的主动权益业绩又带来了一次提升。

从单一策略模式转变为多策略

过去几年A股公募基金行业最大的变化是，基金经理的投资策略越来越单一，甚至越来越细分。在2017年之前，A股市场几乎所有的基金都是全市场类型，投资策略以均衡为主，致力于在不同市场环境中都能为投资者带来超额收益。

2017年之后，基金经理投资策略和赛道的细分变得尤为明显。每一个基金经理都希望有一个特别鲜明的标签，甚至大量单一赛道化的基金经理开始诞生。专注于单一赛道的好处有两个：1）基金经理比较容易展现超额收益能力，只要跑赢细分行业指数就可以；2）基金经理的产品更容易被市场识别，特别是在行业贝塔向上的阶段，能快速扩大规模。

于是，我们看到这些年基金产品变得越来越“卷”，大量基金经理的组合呈现单一化特点，甚至有些基金经理会满仓某一个特别细分的行业。

然而，鹏华基金的主动权益团队，却正在走一条完全不同的道路：鼓励基金经理从过度细分的行业和单一策略往外拓展能力圈，逐步形成基金经理多策略的投资方式。

为什么会这么做呢？鹏华基金副总裁梁浩做了一个很深刻的复盘。他把所有的组合策略分为：深度价值、价值、价值成长、成长价值、成长、早期成长。这6种策略都有不同的特征和有效期。比如深度价值主要对应偏周期性行业，在供给侧改革阶段比较有效；价值策略和GDP的增长挂钩，在经济周期上行阶段会比较有效。

从投资的难度看，偏向于价值策略的深度价值、价值、价值成长的投资技术含量并不是太高，即便没有做过大量的研究，基金经理也能列出每一个策略中的几个代表性公司。价值策略的难度主要在于基金经理的选择，这些选择的背后有主动偏好，也有人性的心理学“缺陷”。

GMO的基金经理James Montier在著名的《Value Investing》一书中，提到过价值策略投资者的主要优势根植于三个“心理缺陷”：

1）“乌比冈湖效应”。人们倾向于高估自己的能力，总认为自己有能力获得巨额收益，而主动抛弃那些看似无聊的投资机会。就像篮球比赛中，人们倾向于通过高难度扣篮得分，忽视了简单的上篮得分和扣篮得到的分数一样。

2）对短期损失的规避。价值策略带有一定的逆向，买入之后可能会继续下跌，而这一心理缺陷让投资者不愿意买入短期冷门的公司。

3）人类天生不善于处理不确定性。这导致投资者天生更愿意追逐市场公认的热门股，这类公司看上去确定性最高，同时抛弃那些不热门的公司或者行业。

相比之下，偏成长的策略技术含量更高，难度更大，需要对这些企业或者行业发展过程中的各种不确定性做出判断。这里面又分为早期成长、成长、成长价值三大策略，基本上沿着Gatner曲线的变化各有不同。

早期成长策略投资Gatner曲线的萌芽期阶段，这时候公司有未来，但没有业绩，属于低胜率+高赔率。由于缺少真实的业绩，股价涨跌和基本面关系不大，投资的难度极大。这个阶段的投资，以主题投资为主，影响股价的因素偏重交易层面。历史上看，A股市场没有长期能在这个策略上获得持续超额收益的常青树，更多是刚做投资的基金经理参与自己熟悉行业的早期投资阶段。

成长和成长价值，覆盖了处在Gatner曲线中快速成长期和成熟期的公司。这个阶段，公司通常具有中等增长或较高增长的特点，但发展速度不仅和公司自身的商业模式、竞争力有关，也和细分行业整体的生命周期相关。对于成长领域的投资，没办法做风格固化，也不能聚焦在单一赛道，需要基金经理持续迭代。

鹏华基金副总裁梁浩对2016年以来的A股市场做了全面复盘发现，每一种策略都经历了泡沫化到破灭的周期。无论是受益于棚改货币化和供给侧改革的价值策略，还是受益于信贷支持和消费升级的成长策略，以及碳中和政策拉动的新能源产业，都在过去几年经历了自身的牛熊周期。

通过深度的复盘，我们看到每一轮泡沫的发生和破灭，都是对基金经理的考验。所有的单一策略，都只是阶段性有效，但也会阶段性失效。

站在坚持为持有人创造价值的角度，鹏华基金希望避免基金经理策略和行业赛道的过度单一化。

所以，在整个资产管理行业都在聚焦单一策略甚至单一行业赛道的今天，鹏华基金已经站在了一个更高的层次，推动基金经理从单一策略向多策略迭代。

迭代说起来容易，做起来却很难。这里面牵涉到基金经理选择的单一策略是否有效，如何向多策略拓展，如何对底层的认知体系构建。过去两年，鹏华基金在这三大灵魂拷问中，做了许多深度的思考，也建立了一整套帮助基金经理迭代的体系。

独特的1+1产品布局

第一个迭代的层次，是独特的“1+1”主动权益产品布局。基金经理会管理一个他们比较擅长的行业基金，以及一个更加全市场的基金。通过这种“1+1”的产品布局，既能够发挥基金经理在某一个行业赛道的选股能力，又能让他们把投资能力从单一赛道向外延展。最终，一个优秀的基金经理是依靠一套方法战胜市场。

我们以金笑非为例，入行就是医药研究员的他，在2016年刚开始做基金经理时，就先管理了一只医药主题的基金：鹏华医药科技股票。到了2021年6月，随着金笑非的投资体系逐渐成熟，他又开始管理和发行一只全市场基金：鹏华创新升级混合。并且在2022年6月，金笑非又发行管理了一只全市场基金：鹏华创新增长一年持有期。

打开金笑非的产品组合会发现，他所管理的全市场基金持仓和医药主题基金持仓有比较大的差异，并不是简单的复制策略，把全市场基金做成了行业主题基金。金笑非的能力圈拓展，是通过一套有效的投资体系，把这套方法涵盖到全市场基金中。这么做，虽然对基金经理带来更大的挑战，但长期不但能帮助基金经理的自我迭代，也能让持有人真正享受到基金经理的全市场阿尔法能力，又规避了基金产品的“挂羊头卖狗肉”（打着全市场名号，却做成了行业主题基金）。

未来，鹏华基金的主动权益产品线，会有更多的“1+1”布局。通过提高基金经理底层的知识体系，对这个大策略下的行业和公司做到全覆盖。比如说成长策略的基金经理，不能只覆盖单一的TMT行业，需要把覆盖面拓展到所有相关行业。

同时，鹏华基金也会在一些边缘策略上做个性化产品的布局。通过研究市场不同策略的优劣，更好的知道应该如何去做迭代和优化。

建立系统化的内部研究体系

第二个迭代的层次，是建立系统化的内部研究体系。作为一名非常资深的基金经理，副总裁梁浩十分了解一个优秀基金经理的成长之路。他把投资团队的理念升级，又细分为四个阶段：

1）帮助低年级的研究员真正看懂一个企业；

2）和高年级研究员一起分析行业；

3）和投研团队做高质量的深度报告讨论，探讨市场和行业策略；

4）和投研团队做全方位的自我修炼之旅，从最底层的公司思考上升到最顶层的社会经济学思考。

我们看到，不同从业年限的投研人员，在成长的路径上面临各不相同的痛点，而一个好的投研团队必须解决大部分人的痛点。在2022年的三季度，鹏华基金内部做了一次全新的券商打分系统升级，可以说是整个资产管理行业内，最好的打分系统。

在这套打分系统中，能够清晰看到投研团队过去一年的资源分布。比如说2022年鹏华基金在新能源、军工、传媒、汽车、医药行业投入的卖方研究资源最多。而从总数来看，过去一年鹏华基金投研团队做了2万多次分析师交流、4000多次上市公司交流、3000多次行业专家交流。

梁浩把基金经理比做一个“烽火台”，每一个基金经理都有自己擅长的领域。只要基金经理看到了自己烽火台的机会，就会召集其他基金经理共同进行研究。

“授人以鱼不如授人以渔”，鹏华基金通过共同研究的方式，帮助所有基金经理都能提升自己在这个领域的认知，而非“烽火台”上的基金经理买什么，其他基金经理就买什么。这种“抄作业”模式虽然短期不占用基金经理的时间，但长期如果没有认知的提升，基金经理的业绩也不具备可持续性。

打造基本面投资的“三体”

在过去一年做了全面的投研升级后，鹏华基金的投资业绩有了明显提升。根据银河证券的数据统计，鹏华基金2022年业绩排名前二十大基金公司第6，相比过去2年业绩排名的第11有了明显提升（数据来源：银河证券；数据区间：2021年1月1日—2022年12月31日；注：规模排名剔除了货币）。

通过全新的投研体系升级，能更好的打造鹏华基金强调的基本面投资“三体”模式：基本面投资共同体、人才聚合多面体、价值赋能发光体。

基本面投资，是鹏华基金最底层的投资方式。作为国内资产管理行业的“基本面投资专家”，鹏华基金打造了“基本面投资大学堂”的优质品牌。在“基本面投资大学堂”中，鹏华基金每一个基金经理都会分享自己底层的投资理念，这些投资理念的分享不同于一般的基金经理路演，更多是从“道”的层面阐述自己底层思考，具有很强的时间价值，而非对当下市场的评论。我个人也几乎看完了鹏华基金的“基本面大学堂”所有视频，每一次都对自己有很深的启发。

人才聚合多面体，是鹏华基金健康的人才梯队和强大的造血能力。在鹏华基金，有着年龄结构健康的老中青三代基金经理，人员梯队非常健康，每隔几年也有新的基金经理冒出来。在开始推行“1+1”的产品线模式后，鹏华基金也希望打造多个管理100亿规模的基金经理，不希望单一基金经理规模太大。通过基金经理管理规模更加平均的分布，也能更好为持有人带来比较好的超额收益，毕竟大部分策略都有收益率的容量问题。

价值赋能发光体，是鹏华基金追求平台化赋能的长期目标。作为一家管理规模已经持续超越万亿的平台型基金公司，鹏华过去几年吸引了越来越多的外部人才加入。大家在这样一个“集团军”作战模式下，更好的形成互补。并且，通过鹏华基金长期建立的品牌、渠道等优势，只要基金经理的投资能力比较强，就能实现在这个大平台的“发光发热”。

正如梁浩在此次峰会提到的，站在新常态的开局之年，基金经理需要去做一个面向未来的组合。这个组合不需要过度纠结短期的结构性复苏到什么程度，而是踏踏实实面对未来的长期盈利增长。

和基金行业共同成长

成立于1998年12月22日的鹏华基金，是第6家成立的公募基金，和整个基金行业有着同样的“年龄”。作为行业的先行者，鹏华基金在过去25年的时间汇总，每一个阶段都一步步上台阶，实现了量变到质变的过程，也和整个基金行业共同成长。

截止2022年底，鹏华基金累计为1.4亿客户提供服务，总资产管理规模达到11141亿元，稳居第一梯队。截止2022年底，鹏华基金自创立以来累计为客户创造2248亿元收益和999亿元分红。根据银河证券五年期业绩数据，鹏华主动权益管理能力在非货前20大公募管理人中排名第6，债券管理能力排名第4。

基金行业和许多行业不同，成立时间早未必能带来很强的先发优势，甚至有时候会成为发展道路上的思想包袱，只有卸下历史包袱，才能带来每一次的跃升。

在过去25年的时间中，基金行业经历了几次大的飞跃。在成立之初，A股市场还处在“做庄”的时代，基金行业通过基本面投资，把握了2001到2005年熊市中的“五朵金花”，第一次让基民看到了专业化投资的能力。到了2006到2008年的牛熊周期，基金产品也第一次实现了管理规模的飞跃和回撤。基金持有人第一次体会到，股票权益资产高波动的特点。

从2010到2015年之间，基金行业依靠着产品创新，在非权益类产品中实现了突围。特别是以各种“宝宝类”产品为代表的货币基金，逐渐代替了银行的理财产品，成为了老百姓很常用的流动性管理产品。

之后的2017到2022年，越来越多的股民发现市场不再呈现同向的波动，结构性牛市成为了常态，炒股票不如买基金的思想越来越被广泛接受。基金行业迎来了全新的爆发，也由于互联网的普及，诞生了一大批管理规模超过100亿的明星基金经理。

在过去的25年时间中，基本面投资一直是基金行业主流的投资方法，但是在不同阶段，也在不断出现进化迭代。鹏华基金在这25年的时间中，投研体系不断保持进化。无论是管理规模还是投资业绩，总是能在阶段性回撤后创出新高。

回归到投资的本质，如同此次峰会中鹏华基金总裁邓召明不断强调的三个坚持：坚持研究发现价值，坚持深入的基本面研究，坚持独立的价值判断。

今天，中国基金行业依然年轻，对比海外发达国家，也依然有着巨大的成长空间。通过鹏华基金此次的首届基本面投资峰会暨2023年春季投资策略会，也让我们看到基金行业成立的25年中，不断有着优秀的基金公司推动行业前行，帮助资本市场提高社会资源的配置效率，也更好的实现了经济发展过程中的价值创造。

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